集計、流動性、および不完全市場の資産価格

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ、ungated版とスライド資料へのリンクがある別の著者のページ）。原題は「Aggregation, Liquidity, and Asset Prices with Incomplete Markets」で、著者はSebastian Di Tella（スタンフォード大）、Benjamin M. Hébert（同）、Pablo Kurlat（南カリフォルニア大）。
以下はその要旨。

We analytically characterize asset-pricing and consumption behavior in two-account heterogeneous-agent models with aggregate risk. We show that trading frictions can simultaneously explain (1) household-level consumption behavior such as high marginal propensities to consume, (2) a zero-beta rate on equities that satisfies an aggregate consumption Euler equation, (3) a return on safe assets that does not, and (4) a flat securities market line. The return of equities is well explained by aggregate consumption, while the return of safe assets reflects a large and volatile liquidity premium.
（拙訳）
我々は、資産価格付けと消費行動を、集計（マクロ）リスクのある2勘定不均一主体モデルで解析的に特徴付けた。我々は、取引摩擦が以下を同時に説明できることを示した。(1)高い消費性向のような家計レベルの消費行動。(2)マクロの消費オイラー方程式を満たす株式のゼロベータ率、(3)それを満たさない安全資産のリターン、(4)平坦な証券市場線*1。株式のリターンはマクロの消費で良く説明できる半面、安全資産のリターンは大きくて変動的な流動性プレミアムを反映する。

導入部によると、論文では、お互いに相容れないように思われる以下の4つの実証結果の説明を志したとの由。

家計レベルの消費行動は、単純なオイラー方程式では上手く説明できない。現金給付については、富裕層においてさえ、家計の消費性向は高い（Johnson et al. (2006)*2; Jappelli and Pistaferri (2010)*3; Kaplan et al. (2014)*4）。しかし株式市場のキャピタルゲインについては、限界消費性向は低い（Chodorow-Reich et al. (2021)*5）。
マクロレベルでは、ゼロベータ率、即ちゼロベータ株式ポートフォリオの条件付き期待リターンについて、単純なオイラー方程式が満たされる（Di Tella et al. (2023)*6）。
マクロの消費は安全利子率ではオイラー方程式を満たさない（Hansen and Singleton (1982)*7）。ゼロベータと安全利子率の間には大きくて変動的なスプレッドがある。
証券市場線は平均的に平坦である。即ち、ゼロベータポートフォリオのリターンは市場リターンに近い（Black (1972)*8）。

この4つの事実の解決について論文では以下のように述べている。

In this paper we show that these facts can be jointly explained by the presence of liquidity frictions: safe assets are liquid and equities are not. “Two-account” models in the style of Kaplan and Violante (2014) propose a precise notion of what liquidity means: there are trading frictions that prevent smooth rebalancing between a liquid and an illiquid account, and all payments must be made out of the liquid account. Kaplan and Violante (2022) show that these liquidity frictions can explain the pattern of household-level asset holdings and marginal propensities to consume (fact 1). We show that the same liquidity frictions can also explain why at the aggregate level the consumption Euler equation holds for illiquid assets (fact 2), but not for liquid assets (fact 3), provided that the dividend-price ratio is volatile and only weakly predicts near-term dividend growth (in line with Campbell and Shiller (1988) and Cochrane (2008)). An aggregate Euler equation holds for illiquid assets even though each individual household’s consumption behavior is the result of a complex interaction between borrowing constraints, idiosyncratic risks, and aggregate risks. We also show that in spite of these complexities, a simple Consumption CAPM holds in our model, consistent with small risk premia and a flat securities market line (fact 4).
Our results suggest that the return of equities is well explained by aggregate consumption, with a large and time-varying zero-beta rate and a small risk premium, while the return of safe assets mostly reflects a large and volatile liquidity premium.
（拙訳）
本稿で我々は、以上の事実が流動性摩擦の存在、即ち安全資産は流動的で株式はそうではないことによって同時に説明できることを示す。カプラン＝ヴィオランテ（2014*9）流の「2勘定」モデルでは、流動性が意味するところの正確な概念を提示している。即ち、流動的な勘定と非流動的な勘定の間の円滑なリバランスを阻む取引摩擦が存在し、全ての支払いは流動的な勘定から行われる必要がある。カプラン＝ヴィオランテ（2022*10）は、こうした流動性摩擦が家計レベルの資産保有と限界消費性向のパターン（事実1）を説明できることを示した。我々は、（キャンベル＝シラー（1988*11）とコクラン（2008*12）に沿う形で）配当利回りが変動的で近い将来の配当成長を少ししか予測できないならば、同じ流動性摩擦が、マクロレベルで消費オイラー方程式が非流動資産については成立するが（事実2）流動性資産については成立しない（事実3）理由も説明できることを示す。個々の家計の消費行動が借り入れ制約、個別のリスク、マクロのリスクの複雑な相互作用の帰結であるにもかかわらず、マクロのオイラー方程式が非流動資産について成立する。我々は、そうした複雑性にもかかわらず、小さなリスクプレミアムと平坦な証券市場線（事実4）と整合的に、単純な消費CAPMが我々のモデルで成立することも示す。
我々の結果は、大きくて時変的なゼロベータ率と小さなリスクプレミアムの下で、株式のリターンがマクロの消費で上手く説明できることを示している。一方、安全資産のリターンは概ね、大きくて変動的な流動性プレミアムを反映する。