というNBER論文が上がっている（ungated(BIS)版）。原題は「Navigating by Falling Stars: Monetary Policy with Fiscally Driven Natural Rates」で、著者はRodolfo G. Campos（スペイン銀行）、Jesús Fernández-Villaverde（ペンシルベニア大）、Galo Nuño（BIS、スペイン銀行）、Peter Paz（スペイン銀行）。
以下はその要旨。
We study a new type of monetary-fiscal interaction in a heterogeneous-agent New Keynesian model with a fiscal block. Due to household heterogeneity, the stock of public debt affects the natural interest rate, forcing the central bank to adapt its monetary policy rule to the fiscal stance to guarantee that inflation remains at its target. There is, however, a minimum level of debt below which the steady-state inflation deviates from its target due to the zero lower bound on nominal rates. We analyze the response to a debt-financed fiscal expansion and quantify the impact of different timings in the adaptation of the monetary policy rule, as well as the performance of alternative monetary policy rules that do not require an assessment of the natural rates. We validate our findings with a series of empirical estimates.
（拙訳）
我々は、金融・財政政策の新たなタイプの相互作用を、財政ブロックを持つ不均一主体ニューケインジアンモデルで調べた。家計の不均一性により、公的債務ストックは自然利子率に影響し、インフレが目標に留まることを保証するために中銀が金融政策ルールを財政スタンスに適合させることを余儀なくさせる。しかし、それ以下では名目金利のゼロ下限のために定常状態のインフレが目標から乖離する債務の最低水準が存在する。我々は債務で賄われた財政拡張策への反応を分析し、金融政策ルールを異なるタイミングで採用した場合の影響を定量化するとともに、自然利子率の評価を必要としない代替的な金融政策ルールのパフォーマンスを定量化した。我々は、一連の実証推計によって我々の発見を裏付けた。
以下はBISサイトでの要約。
Focus
The natural rate (r*), that is the long-term real interest rate, is commonly assumed to depend only on structural parameters, such as productivity growth or demographics. This assumption doesn't hold when we move from the standard complete-market representative-agent framework towards a heterogeneous-agent New Keynesian (HANK) model. In this case, the natural rate depends on the stock of public debt.Contribution
We study a new type of monetary-fiscal policy interaction in a HANK model with a fiscal block. If the treasury changes the long-run stock of public debt, the natural rate moves. The central bank may then either incorporate the new natural rate into its monetary policy rule or ignore it, which will influence long-term inflation expectations.Findings
There is a minimum level of debt below which steady-state inflation deviates from its target due to the zero lower bound on nominal rates. We analyse the response to a debt-financed fiscal expansion and quantify the impact of different timings in the adaptation of the monetary policy rule. We also quantify the performance of alternative monetary policy rules that do not require an assessment of the natural rate. We validate our findings with a series of empirical estimates.
（拙訳）
- 焦点
- 長期の実質金利である自然利子率（r*）は、生産性成長率や人口動態といった構造的なパラメータにのみ依存すると一般に仮定されている。この仮定は、標準的な完全市場・代表的個人の枠組みから、不均一主体ニューケインジアン（HANK）モデルに移行すると成立しない。この場合、自然利子率は公的債務ストックに依存する。
- 貢献
- 我々は、金融・財政政策の新たなタイプの相互作用を、財政ブロックを持つHANKモデルで調べた。財務省が長期の公的債務ストックを変更すると、自然利子率は変動する。中銀は新たな自然利子率を金融政策ルールに織り込むか、もしくは無視する。そのことは長期のインフレ期待に影響する。
- 発見
- それ以下では名目金利のゼロ下限のために定常状態のインフレが目標から乖離する債務の最低水準が存在する。我々は債務で賄われた財政拡張策への反応を分析し、金融政策ルールを異なるタイミングで採用した場合の影響を定量化した。我々はまた、自然利子率の評価を必要としない代替的な金融政策ルールのパフォーマンスを定量化した。我々は、一連の実証推計によって我々の発見を裏付けた。
日本では自然利子率が未だマイナスという推計もあるが、この論文の結果を単純に適用するならば、公的債務をさらに積み上げればそこから脱却できることになる。
