危機の後:金融危機は需要ショックか、それとも供給ショックか? 国際貿易による実証結果

というNBER論文が先月上がっている著者の1人のHPでungated版にリンクしている)。原題は「After the Panic: Are Financial Crises Demand or Supply Shocks? Evidence from International Trade」で、著者はFelipe Benguria(ケンタッキー大)、Alan M. Taylor(UCデービス)。
以下はその要旨。

Are financial crises a negative shock to demand or a negative shock to supply? This is a fundamental question for both macroeconomics researchers and those involved in real-time policymaking, and in both cases the question has become much more urgent in the aftermath of the recent financial crisis. Arguments for monetary and fiscal stimulus usually interpret such events as demand-side shortfalls. Conversely, arguments for tax cuts and structural reform often proceed from supply-side frictions. Resolving the question requires models capable of admitting both mechanisms, and empirical tests that can tell them apart. We develop a simple small open economy model, where a country is subject to deleveraging shocks that impose binding credit constraints on households and/or firms. These financial crisis events leave distinct statistical signatures in the empirical time series record, and they divide sharply between each type of shock. Household deleveraging shocks are mainly demand shocks, contract imports, leave exports largely unchanged, and depreciate the real exchange rate. Firm deleveraging shocks are mainly supply shocks, contract exports, leave imports largely unchanged, and appreciate the real exchange rate. To test these predictions, we compile the largest possible crossed dataset of 200+ years of trade flow data and event dates for almost 200 financial crises in a wide sample of countries. Empirical analysis reveals a clear picture: after a financial crisis event we find the dominant pattern to be that imports contract, exports hold steady or even rise, and the real exchange rate depreciates. History shows that, on average, financial crises are very clearly a negative shock to demand.
(拙訳)
金融危機は需要への負のショックなのだろうか、それとも供給への負のショックなのだろうか? これはマクロ経済学の研究者とリアルタイムの政策策定に関わる者の双方にとって根本的な問いであり、両者にとってこの問いは近年の金融危機の後に一層緊急性を増している。金融や財政の刺激策を支持する議論は、通常、そうした出来事を需要不足として解釈する。逆に、減税や構造改革を支持する議論は、供給摩擦から話が始まることが多い。この問題を解決するには、両方のメカニズムを許容するモデルと、両者を識別可能な実証的検証が要求される。我々は、家計や企業に信用の束縛制約が課されるようなデレバレッジのショックに国が曝され得る単純な開放経済モデルを開発した。こうした金融危機の事象は、実証的な時系列記録に明確な統計的痕跡を残し、それぞれの種類のショックをはっきりと区別する。家計のデレバレッジのショックは主として需要ショックであり、輸入を縮小させ、輸出は概ね変化させず、実質為替相場を減価させる。企業のデレバレッジのショックは主として供給ショックであり、輸出を縮小させ、輸入は概ね変化させず、実質為替相場を増価させる。こうした予測を検証するため、我々は、幅広い国サンプルについて、200年以上に及ぶ貿易フローのデータと、200件近い金融危機の発生日付からなる、可能な限り大規模なクロス集計データを集積した。実証分析は明確な図を描き出した。金融危機事象の後の主要なパターンは、輸入が縮小し、輸出が横ばいもしくは増加さえし、実質為替相場は減価する、ということを我々は見い出した。歴史が示すところによれば、平均的には、金融危機は非常に明確な需要への負のショックなのである。

中絶の合法化が過去20年間の犯罪に与えた影響

というNBER論文が上がっている。原題は「The Impact of Legalized Abortion on Crime over the Last Two Decades」で、著者はJohn J. Donohue(スタンフォード大)、Steven D. Levitt(シカゴ大)。
以下はその要旨。

Donohue and Levitt (2001) presented evidence that the legalization of abortion in the early 1970s played an important role in the crime drop of the 1990s. That paper concluded with a strong out-of-sample prediction regarding the next two decades: “When a steady state is reached roughly twenty years from now, the impact of abortion will be roughly twice as great as the impact felt so far. Our results suggest that all else equal, legalized abortion will account for persistent declines of 1 percent a year in crime over the next two decades.” Estimating parallel specifications to the original paper, but using the seventeen years of data generated after that paper was written, we find strong support for the prediction. The estimated coefficient on legalized abortion is actually larger in the latter period than it was in the initial dataset in almost all specifications. We estimate that crime fell roughly 20% between 1997 and 2014 due to legalized abortion. The cumulative impact of legalized abortion on crime is roughly 45%, accounting for a very substantial portion of the roughly 50-55% overall decline from the peak of crime in the early 1990s.
(拙訳)
ドノヒュー=レビット(2001)は、1970年代初めの中絶の合法化が1990年代の犯罪の減少に重要な役割を果たした、という実証結果を提示した。同論文の結論部では、今後20年間について力強いアウトオブサンプルの予測を行っている:「これからおよそ20年後に定常状態に達した時、中絶の影響はこれまで感知されたもののおよそ2倍になっているだろう。我々の結果は、他の条件が等しければ、中絶の合法化は今後20年間の犯罪が年1%持続的に減少する要因となることを示している。」 原論文と同様の仕様の推計を、同論文執筆後に発生した17年のデータを用いて行うことにより、我々はその予測が強く支持されたことを見い出した。中絶の合法化に係る係数の推計値は、実際のところ、ほぼすべての仕様において、当初のデータセットにおけるよりも後の期間における方が大きくなった。我々の推計によれば、犯罪は中絶の合法化により1997年から2014年に掛けて約20%減少した。中絶の合法化の累積的な影響は約45%であるが、これは犯罪全体が1990年代初めのピークからおよそ50-55%減少したうちのかなりの割合を占めている。

2017年の税制改革は民主党支持者に不利に働いたのか?

というトランプ減税の政治的効果を調べたコトリコフらのNBER論文が先月上がっているungated版、cf. ナショナルレビューの批判的な記事)。原題は「Did the 2017 Tax Reform Discriminate against Blue State Voters?」で、著者はDavid Altig(アトランタ連銀)、Alan J. Auerbach(UCバークレー)、Patrick C. Higgins(アトランタ連銀)、Darryl R. Koehler(Economic Security Planning)、Laurence J. Kotlikoff(ボストン大)、Michael Leiseca(Economic Security Planning)、Ellyn Terry(アトランタ連銀)、Yifan Ye(ボストン大)。
以下はその要旨。

The Tax Cut and Jobs Act of 2017 (TCJA) made significant changes to corporate and personal federal income taxation, including limiting the SALT (state and local property, income and sales taxes) deductibility to $10,000. States with high SALT tend to vote Democratic. This paper estimates the differential effect of the TCJA on red- and blue-state taxpayers and investigates the importance of the SALT limitation to this differential. We calculate the effect of permanent implementation of the TCJA on households using The Fiscal Analyzer: a life-cycle, consumption-smoothing program incorporating all major federal and state fiscal policies. We find that the average percentage increase in remaining lifetime spending under the TCJA is 1.6 percent in red states versus 1.3 percent in blue states. Among the richest 10 percent of households, this differential is larger. Rich households in red states enjoyed a 2.0 percent increase compared to a 1.2 percent increase among the rich in blue-state households. This gap is driven almost entirely by the limitation on the SALT deduction. Excluding the SALT limitation from the TCJA results in a spending gain of 2.6 percent for rich red-state households compared to 2.7 percent for rich blue-state households.
(拙訳)
2017年の減税・雇用法(TCJA)は企業と個人の連邦所得税に大きな変更をもたらしたが、その中にはSALT(州と地方政府の財産、所得および売上税)の控除上限を1万ドルにしたことが含まれる。SALTが高い州は民主党に投票する傾向がある。本稿はTCJAが共和党支持と民主党支持の州の納税者に与えた影響の違いを推計し、この差異におけるSALT上限の重要性を調べる。我々は、すべての主要な連邦と州の財政政策を織り込んだライフサイクルの消費平滑プログラムであるThe Fiscal Analyzerを用いて、TCJAの恒久的な導入の家計への影響を計算した。我々は、TCJAにより残りの人生における共和党支持州の支出は平均1.6%増加する一方、民主党支持州の増加は1.3%であることを見い出した。家計の上位10%の富裕層では、この差は大きくなる。共和党支持州の富裕層では2.0%の増加なのに対し、民主党支持州の富裕層は1.2%の増加である。この差はほぼすべてSALT控除の制限による。TCJAからSALT控除を除くと、共和党支持州の富裕家計は2.6%支出が増えるのに対し、民主党支持州の富裕家計は2.7%増える。

ゼロ金利下限制約の実証的(非)重要性について

というNBER論文が上がっている昨年初めのWP)。原題は「On the Empirical (Ir)Relevance of the Zero Lower Bound Constraint」で、著者はDavide Debortoli(ポンペウ・ファブラ大学)、Jordi Galí(Centre de Recerca en Economia Internacional (CREI))、Luca Gambetti(Collegio Carlo Alberto)。
以下はその要旨。

The zero lower bound (ZLB) irrelevance hypothesis implies that the economy's performance is not affected by a binding ZLB constraint. We evaluate that hypothesis for the recent ZLB episode experienced by the U.S. economy (2009Q1-2015Q4). We focus on two dimensions of performance that were likely to have experienced the impact of a binding ZLB: (i) the volatility of macro variables and (ii) the economy's response to shocks. Using a variety of empirical methods, we find little evidence against the irrelevance hypothesis, with our estimates suggesting that the responses of output, inflation and the long-term interest rate were hardly affected by the binding ZLB constraint, possibly as a result of the adoption and fine-tuning of unconventional monetary policies. We can reconcile our empirical findings with the predictions of a simple New Keynesian model under the assumption of a shadow interest rate rule.
(拙訳)
ゼロ金利下限は重要でないという仮説は、経済のパフォーマンスがゼロ金利下限による束縛制約に影響されない、ということを含意している。我々は米経済の最近のゼロ金利下限の期間(2009Q1-2015Q4)についてこの仮説を確認した。我々はゼロ金利下限の束縛が影響しそうな経済パフォーマンスの2つの側面に焦点を当てた。(i)マクロ経済変数のボラティリティと(ii)ショックに対する経済の反応である。様々な実証手法を用いた結果、非重要仮説に反する実証結果はほぼ見い出されなかった。我々の推計結果によると、生産、インフレ率、および長期金利は、ゼロ金利下限という束縛制約に殆ど影響されない。これはおそらくは、非伝統的な金融政策の採用と微調整を行ったためである。我々の実証結果は、影の金利ルールという仮定下の単純なニューケインジアンモデルの予測と整合的なものとなり得る。

財政出動余地と金融危機の後遺症:なぜ、どのように問題になるのか?

先月にNBER論文も上がっているが、3月のブルッキングス研究所のコンファレンスでローマー夫妻が表題の論文(原題は「Fiscal Space and the Aftermath of Financial Crises: How It Matters and Why」)を出している
以下はその要旨。

In OECD countries over the period 1980–2017, countries with lower debt-to-GDP ratios responded to financial distress with much more expansionary fiscal policy and suffered much less severe aftermaths. Two lines of evidence together suggest that the relationship between the debt ratio and the policy response is driven partly by problems with sovereign market access, but even more so by the choices of domestic and international policymakers. First, although there is some relationship between more direct measures of market access and the fiscal response to distress, incorporating the direct measures attenuates the link between the debt ratio and the policy response only slightly. Second, contemporaneous accounts of the policymaking process in episodes of major financial distress show a number of cases where shifts to austerity were driven by problems with market access, but at least as many where the shifts resulted from policymakers’ choices despite an absence of difficulties with market access. These results point to a twofold message: conducting policy in normal times to maintain fiscal space provides valuable insurance in the event of financial crises, and domestic and international policymakers should not let debt ratios determine the response to crises unnecessarily.
(拙訳)
1980-2017年のOECD諸国において、債務GDP比が低い国ほど金融危機に対してより拡張的な財政政策で対応し、後遺症もより軽度であった。2種類の実証結果が共に、債務比率と政策対応の関係が、部分的にはソブリン市場へのアクセスの問題に因っているが、それよりも国内外の政策担当者の選択に因るところが大きい、ということを示している。第一に、市場アクセスのより直接的な手段と危機への財政対応の間には何らかの関係があるものの、その直接的な手段を織り込んでも債務比率と政策対応の関係は僅かに弱まるに過ぎない。第二に、大規模な金融危機時の政策決定プロセスについての同時代的な説明では、市場アクセスの問題によって緊縮に移行したケースが数多くあったものの、少なくともそれと同程度、市場アクセスに問題が無かったにも拘らず政策担当者の決定によってそうした移行が行われたケースがあった。以上の結果は、2つのメッセージを伝えている。一つは、通常時に財政出動余地を維持する政策は、金融危機時に貴重な保険を提供する。もう一つは、国内外の政策担当者は、債務比率によって不必要に危機対応を左右されるべきではない。

特性ベースのリターン予測可能性の動学モデル

バリュー株効果はB/Pがリスク要因を捉えているから、というファーマの説に異を唱え、そうした株式の特性が投資家の過剰反応と結び付いているから、という説を唱えているティットマン*1が、自説のメカニズムに関する動学モデルを提示した表題のNBER論文を上げている昨年8月時点のWP)。原題は「A Dynamic Model of Characteristic-Based Return Predictability」で、著者はAydoğan Alti(テキサス大)、Sheridan Titman(同)。
以下はその要旨。

We present a dynamic model that links characteristic-based return predictability to systematic factors that determine the evolution of firm fundamentals. In the model, an economy-wide disruption process reallocates profits from existing businesses to new projects and thus generates a source of systematic risk for portfolios of firms sorted on value, profitability, and asset growth. If investors are overconfident about their ability to evaluate the disruption climate, these characteristic-sorted portfolios exhibit persistent mispricing. The model generates predictions about the conditional predictability of characteristic-sorted portfolio returns and illustrates how return persistence increases the likelihood of observing characteristic-based anomalies.
(拙訳)
我々は、特性ベースのリターン予測可能性を、企業のファンダメンタルズの推移を決定する体系的要因に結び付ける動学モデルを提示する。モデルでは、経済全体の創造的破壊過程が利益を既存の企業から新たな事業に再配分し、それによって、バリュー、利益性、および資産の成長性でソートした企業のポートフォリオのシステマティックリスクがもたらされている。もし投資家が創造的破壊の傾向を見て取る自らの能力を過信すれば、特性でソートしたこうしたポートフォリオは持続的な価格付けの誤りを犯す。モデルは、特性でソートされたポートフォリオのリターンの条件付き予測可能性を予測し、リターンの持続性がいかに特性ベースのアノマリーが観測される可能性を高めるかを示す。

*1:cf. ここ

流動性リスクが重要になる時

「Liquidity Risk After 20 Years」というNBER論文が上がっている。著者はLubos Pastor(シカゴ大)、Robert F. Stambaugh(ペンシルベニア大)。
以下はその要旨。

The Critical Finance Review commissioned Li, Novy-Marx, and Velikov (2017) and Pontiff and Singla (2019) to replicate the results in Pástor and Stambaugh (2003). Both studies successfully replicate our market-wide liquidity measure and find similar estimates of the liquidity risk premium. In the sample period after our study, the liquidity risk premium estimates are even larger, and the liquidity measure displays sharp drops during the 2008 financial crisis. We respond to both replication studies and offer some related thoughts, such as when to use our traded versus non-traded liquidity factors and how to improve the precision of liquidity beta estimates.
(拙訳)
クリティカル・ファイナンス・レビューは、パスター=スタンボー(2003*1)の結果の再現をリー=ノヴィ・マルクス=ヴェリコフ(2017)とポンティフ=シンギュラ(2019)に委嘱した。両研究は我々の市場全体の流動性指標を上手く再現し、流動性リスクプレミアムについて同様の推計値を得た。我々の研究より後のサンプル期間において、流動性リスクプレミアムはむしろ増大し、流動性指標は2008年の金融危機時に急激な低下を示した。我々は二つの再現研究にコメントするとともに、それに関連して、我々の取引流動性要因と非取引流動性要因をいつ使うべきか、および、流動性ベータ推計の正確性をどのように高めるか、といった点についてのアイディアを提供する。

ungated版では、上述の最後の点について概ね以下のようなことが述べられている。

  • 流動性要因としては、非取引流動性要因が本来のもので、市場の流動性要因を捉えるように設計されている。取引流動性要因はマルチファクターモデル用(マルチファクターモデルのファクターは取引できなくてはならないので)。
  • 流動性要因は、流動性ショックが小さい通常時はあまり効かないが、金融危機時など流動性ショックが大きい時に効いてくる。その効果により、金融危機時には危険資産の相関が高まる。また、そのため、流動性ベータを計測するのは2008年のような金融危機を含む方が良い。実際、今回の再現研究ではその時期を含んだために流動性リスクをより明確に観測した。

*1:cf. WP