高齢化のマクロ経済と財政への影響

というECB論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「The macroeconomic and fiscal impact of population ageing」で、著者は同行のKatalin BodnárとCarolin Nerlich。

The euro area, like many other advanced economies, has entered an era of drastic demographic change. Without appropriate policy responses, population ageing in the euro area is posing formidable challenges for potential growth, monetary policy and public finances. This paper examines – from a central bank’s perspective – the macroeconomic and fiscal effects of population ageing in the euro area and looks at the main challenges ahead in the next decades. Total population in the euro area is projected to decline as of around 2035, while the old-age dependency ratio will rise strongly in the coming 15 years, putting additional burden on pension systems. The analysis in the paper finds that the demographic changes in the euro area present a drag on potential growth, mainly through labour supply and productivity growth – similarly to developments in Japan, which is ahead of the euro area in terms of population ageing. Precautionary savings may be higher, and the natural rate of interest lower, while the effect on trend inflation and wages are not obvious. Population ageing is posing a burden on fiscal policy, through upward pressure on pension spending and adversely affecting the tax bases and the structure of public revenues. Thus, it poses significant challenges for fiscal sustainability, limits fiscal policy space and effectiveness. To safeguard against the adverse economic and fiscal consequences of population ageing, there is a need for fiscal buffers, improved quality of public finance and structural reforms.
（拙訳）
ユーロ圏は、他の多くの先進国と同様、人口動態の激しい変化の時代に入った。適切な政策対応無しでは、ユーロ圏の高齢化は、潜在成長力、金融政策、公的金融に恐ろしい難題を課すことになる。本稿は、中央銀行の観点から、ユーロ圏の高齢化のマクロ経済と財政への影響を調べ、今後数十年の主な課題について考察する。ユーロ圏の総人口は2035年近辺に低下すると予測される一方、高齢者依存率は今後15年に大きく伸び、年金システムにさらなる負荷を課す。本稿の分析が見い出したところによれば、ユーロ圏における人口動態の変化は、主に労働供給と生産性成長を通じて潜在成長の足を引っ張る。これは高齢化という点でユーロ圏に先行している日本と同様の展開である。予備的貯蓄は増え、自然利子率は下がる半面、インフレのトレンドと賃金への影響は定かではない。高齢化は、年金支出への上方圧力と、税基盤ならびに公的歳入構造への悪影響とを通じて、財政政策に負担を課す。そのため、財政の維持可能性に重大な難題を課すことになり、財政政策の余地と効果を制約する。高齢化の経済と財政への悪影響を防ぐため、財政バッファ、公的金融の質の改善、および構造改革が必要である。

コロナ禍の財政救済策は効果的な財政刺激策だったのか？ 州・地方政府への補助についての実証結果

というNBER論文が上がっている。原題は「Was Pandemic Fiscal Relief Effective Fiscal Stimulus? Evidence from Aid to State and Local Governments」で、著者はJeffrey Clemens（UCサンディエゴ）、Philip G. Hoxie（同）、Stan Veuger（AEI）。
以下はその要旨。

We use an instrumental-variables estimator reliant on variation in congressional representation to analyze the effects of federal aid to state and local governments across all four major pieces of COVID-19 response legislation. Through September 2021, we estimate that the federal government allocated $855,000 for each state or local government job-year preserved. Our baseline confidence interval allows us to rule out estimates of less than $433,000. Our estimates of effects on aggregate income and output are centered on zero and imply modest if any spillover effects onto the broader economy. We discuss aspects of the pandemic context, which include the surprising resilience of state and local tax revenues as well as of broader macroeconomic conditions, that may underlie the small employment and stimulative impacts we estimate in comparison with previous research.
（拙訳）
我々は、議会における代表性の違いに基づく操作変数法の推計値を用いて*1、コロナ禍対策の主要4法案の州・地方政府への連邦補助金の効果を分析した*2。2021年9月までの期間について、維持された州・地方政府の仕事・年につき855,000ドルを連邦政府が割り当てた、と我々は推計する。我々のベースラインの信頼区間によれば、433,000ドル以下の推計値は除外できる。総所得と総生産への効果の推計値の中央値はゼロで、経済全体への波及効果は、あったとしても小幅なものであったことを示唆している。我々は、マクロ経済全体の状況だけでなく州・地方の税収が驚くほど回復した、というコロナ禍の下で見られた傾向について論じる。そのことが、我々の推計した雇用や景気刺激の効果が従来の研究に比べて小さかったことの背景にあると思われる。

*1:本文からの引用：In this paper’s analysis, we use a state’s number of congressional representatives per million residents to instrument for federal aid per capita. Clemens and Veuger (2021a) establish a relationship between the relative representation of states in Congress and the amount of aid they were allocated during the pandemic. Smaller states, such as Wyoming, receive relatively more representation per capita as each state is guaranteed two senators regardless of population, ensuring that Wyomingite voices are relatively more powerful in legislative negotiations.

*2:本文からの引用：We analyze the fiscal assistance resulting from four major pieces of legislation during the COVID-19 pandemic: the CARES Act, the Families First Coronavirus Response Act (FFCRA), the Response and Relief Act (RRA), and the American Rescue Plan Act (ARPA). Taken together, these packages constituted a massive relief effort that provided as much as $6 trillion in income support to households, a mix of loans, grants, and tax relief to firms and non-profits, funding for (public) health efforts, and intragovernmental grants to subnational governments. This final category includes almost $900 billion in funds for state, local, territorial, and tribal governments, as well as the District of Columbia. We focus on the impact of these funds across the 50 states.

コアに切り込む：資産クラス内および資産クラス間のインフレリスク

というNBER論文が上がっている（ungated（SSRN）版）。原題は「Getting to the Core: Inflation Risks Within and Across Asset Classes」で、著者はXiang Fang（香港大）、Yang Liu（同）、Nikolai Roussanov（ペンシルベニア大）。
以下はその要旨。

Do “real” assets protect against inflation? Core inflation betas of stocks are negative while energy betas are positive; currencies, commodities, and real estate also mostly hedge against energy inflation but not core. These hedging properties are reflected in the prices of inflation risks: only core inflation carries a negative risk premium, and its magnitude is consistent both within and across asset classes, uniquely among macroeconomic risk factors. While high core inflation tends to be followed by low real output, consumption, and dividend payouts, it impacts asset prices through both cash-flow and discount rate channels. The relative contribution of core and energy changes over time, helping explain the time-varying correlation between stock and bond returns. A two-sector New Keynesian model qualitatively accounts for these facts and implies that the changing stock-bond correlation can be attributed to the shifting importance of supply and demand shocks in driving energy inflation over time.
（拙訳）
「実物」資産はインフレに対する防御になるのだろうか？　株式のコアインフレに対するベータはマイナスである一方、エネルギーに対するベータはプラスである。通貨、商品、および不動産もまた概ね、エネルギーインフレに対してヘッジするがコアに対してはヘッジしない。こうしたヘッジ特性はインフレリスクの価格に反映されている。マクロ経済のリスクファクターにおいて唯一、コアインフレのリスクプレミアムだけがマイナスであり、その大きさは資産クラス内および資産クラス間で一貫している。高いコアインフレの後には低い実質生産、消費、配当支払いが続く傾向があるが、その資産価格への影響はキャッシュフローと割引率の両経路を通じたものとなる。コアとエネルギーの相対的な寄与は時間と共に変化し、株式と債券のリターン間の相関の時変性に対する説明要因となる。2部門ニューケインジアンモデルは定性的にこうした事実を説明し、株式と債券の相関の変化が、エネルギーインフレをもたらす需給ショックの重要性が時間と共に変化することに帰せられることを示唆する。

機械学習は防犯に役立つのに十分なほど銃被害を予測できる

というややSF染みた*1NBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Machine Learning Can Predict Shooting Victimization Well Enough to Help Prevent It」で、著者はSara B. Heller（ミシガン大）、Benjamin Jakubowski（NYU）、Zubin Jelveh（メリーランド大）、Max Kapustin（コーネル大）。
以下はその要旨。

This paper shows that shootings are predictable enough to be preventable. Using arrest and victimization records for almost 644,000 people from the Chicago Police Department, we train a machine learning model to predict the risk of being shot in the next 18 months. We address central concerns about police data and algorithmic bias by predicting shooting victimization rather than arrest, which we show accurately captures risk differences across demographic groups despite bias in the predictors. Out-of-sample accuracy is strikingly high: of the 500 people with the highest predicted risk, 13 percent are shot within 18 months, a rate 130 times higher than the average Chicagoan. Although Black male victims more often have enough police contact to generate predictions, those predictions are not, on average, inflated; the demographic composition of predicted and actual shooting victims is almost identical. There are legal, ethical, and practical barriers to using these predictions to target law enforcement. But using them to target social services could have enormous preventive benefits: predictive accuracy among the top 500 people justifies spending up to $123,500 per person for an intervention that could cut their risk of being shot in half.
（拙訳）
本稿は、銃撃事件は防ぐのに十分なほど予測可能であることを示す。シカゴ警察の644,000人近い逮捕と被害の記録を用いて我々は、機械学習モデルを訓練し、18か月以内に撃たれるリスクを予測するようにした。我々は、逮捕ではなく銃被害を予測することにより、警察データとアルゴリズムのバイアスに関する主な懸念に対処した。我々が示すように、予測子におけるバイアスにもかかわらず、その予測は人口統計上の集団間のリスクの違いを正確に捉える。アウトオブサンプルの正確さは驚くほど高く、予測リスクが最も高かった500人のうち13%が18か月以内に撃たれた。その割合は平均的なシカゴ市民の130倍である。黒人男性の被害者は、予測を生成するのに十分な警察との接触を持つことが多いが、平均するとその予測が過大になってはいない。銃の被害者の予測と実際の人口統計上の構成比は、ほぼ同じである。こうした予測を法執行の目的に供することは、法律、倫理、および実務上の障害がある。しかし社会サービスの目的に供することには防犯上の多大な便益がある。上位500人についての予測精度の高さは、彼らが撃たれるリスクを半分にするための措置に一人当たり最大123,500ドルを使うことを正当化する。

*1:cf. The Minority Report - Wikipedia。

ガソリン免税が悪しき考えである3つの理由

マンキューが表題の6/21ブログエントリ（原題は「Three Reasons Why a Gas Tax Holiday is a Bad Idea」）でガソリン減税に明確に反対している。

News reports say the President Biden may propose a temporary reduction in the gasoline tax, and Secretary Yellen over the weekend said the idea is "worth considering." I would say the idea is worth rejecting, for three reasons.

1. Putting more money in peoples' pockets with any kind of tax cut would increase aggregate demand. It would thereby undermine the Fed's program to get inflation under control.
2. The incidence of the tax cut would fall partly on producers rather than consumers, depending on the elasticities of supply and demand. If it is true that refiners are near capacity, as reports suggest, then supply is relatively inelastic. That means the tax reduction would mainly benefit producers.
3. Given all the externalities associated with driving (climate change, congestion, accidents), the existing gasoline tax is below the optimal Pigovian level. Reducing it would move the tax system in a less efficient direction, That is, it would encourage people to drive more, exacerbating the negative externalities.

（拙訳）
報道によればバイデン大統領はガソリン税の一時的な減税を提案する可能性があり、イエレン長官は週末にその考えは「検討に値する」と述べた。私は、その考えは3つの理由で拒否に値する、と言いたい。

1. いかなる減税でも人々にもっとお金を渡せば総需要を増加させる。従ってそれはインフレをコントロールしようとするFRBの政策を損なう。
2. 需給の弾力性次第で減税の一部は消費者よりも生産者が対象となる。報道が言うように精製業者が稼働限界に近いのであれば、供給は相対的に非弾力的である。ということは減税は主に生産者に裨益する。
3. 運転に関連するすべての外部性（気候変動、混雑、事故）に鑑みて、既存のガソリン税は最適ピグー水準を下回っている。それを引き下げると税体系はより非効率な方向に動くことになる。即ち、人々はより多く運転するように促され、負の外部性が悪化する。

夜の動き：オーバーナイトの変動は特級の市場アノマリーなのか

というSSRN論文にタイラー・コーエンがリンクしている。原題は「Night Moves: Is the Overnight Drift the Grandmother of All Market Anomalies」で、著者はVictor Haghani*1（Elm Partners）、Vladimir V Ragulin（独立研究者）、Richard Dewey（Royal Bridge Capital）。
以下はその要旨。

The bedrock of financial economics is that there should be a tradeoff between risk and reward: an investment with low risk should have a low expected return, while one that could make you rich should also be one which could lose you a lot of money. A lot of research in finance is focused on finding deviations to this risk-reward tradeoff, which are called “market anomalies” in deference to the idea that they are exceptions to this fundamental law of finance. Discovery of an anomaly is usually followed by frenzied debate and research that tries to explain it away as: 1) a statistical fluke, 2) compensation for some hitherto overlooked risk, or 3) some friction in the market which when fixed will make the anomaly go away.
The “overnight effect" is one such anomaly, which has been uncovered recently enough that its causes are still being hotly debated among researchers and practitioners. The overnight effect refers to the fact that, over at least the past three decades, investors have earned 100% or more of the return on a wide range of risky assets when the markets are closed, and, as sure as day follows night, have earned zero or negative returns for bearing the risk of owning those assets during the daytime, when markets are open. The effect is seen over a wide range of assets, including the broad stock market, individual stocks (particularly those popular with retail investors, and Meme stocks most of all), many ETFs, and cryptocurrencies.
In this article we briefly review the dozen or so papers which have explored this phenomenon to date, which have mostly focused on returns at the level of the broad stock market. We then take a closer look at the behavior of individual US stocks for clues about aggregate stock market behavior. We found that not only did the effect exist at the index level as previously reported, but it also shows up in a suggestively clustered pattern in individual stocks returns, and is particularly strong in “Meme” stocks. We find that a simple long-short portfolio that only takes exposure when the market is closed would have earned a return of 38% per annum (importantly, ignoring transactions costs) with an annualized Sharpe Ratio of about 3.
There are good reasons to care about this market anomaly, namely, 1) retail traders are potentially missing out on billions of dollars of returns due to mistimed trades, which should concern investors and market regulators alike, 2) there is speculation that the overnight effect might have implications for the long-term valuation of the entire equity market, and, 3) a better understanding of this phenomenon can contribute to our understanding of the limits of market efficiency.
（拙訳）
ファイナンス経済学の根幹は、リスクと報酬の間にはトレードオフがあるべき、というものである。低リスクの投資は予想収益も低くなるはずである一方で、金持ちになる可能性のある投資は損失の可能性も大きいはずである。多くのファイナンス研究は、このリスクと報酬のトレードオフからの乖離を見つけることに注力している。そうした乖離は、ファイナンスの彼の根本則にとっては例外であるという考えを尊重して、「市場アノマリー」と呼ばれる。アノマリーが発見されると、それに説明を付けようとする熱した議論と研究が後に続くのが常である。そうした説明とは、1)統計上の偶然、2)これまで見過ごされてきた何らかのリスクへの代償、3)市場における何らかの摩擦であり、直せばアノマリーは無くなる、というものである。
「オーバーナイト効果」はそうしたアノマリーの一つであり、明らかになったのは最近であるため、その原因は未だ研究者や実務家の間で熱心に議論されている。オーバーナイト効果とは、少なくとも過去30年間、市場が閉じている間に投資家は幅広い危険資産について100%ないしそれ以上のリターンを得ることができ、市場が開いている日中は、昼が夜に続くのと同じくらい確実に、そうした資産の保有リスクに対しゼロないしマイナスのリターンを得た、ということを指す。この効果は、株式市場全般、個別株（特に個人投資家に人気のある株、とりわけミーム株）、多くのETF、暗号通貨といった多種多様な資産について観測された。
本稿で我々は、これまでこの現象を追究した十余の論文を簡単に概観する。それらの論文は、株式市場全般のレベルでのリターンに主に焦点を当てた。次に我々は、株式市場全体の動向に関する手掛かりを得るため、個別米国株の動向を注視する。同効果はこれまで報告された通り指数レベルで存在するだけでなく、個別株のリターンにおいても示唆的なクラスター化されたパターンとして出現し、特に「ミーム」株でそれが強いことを我々は見い出した。市場が閉じている間だけエクスポージャーを取る単純なロング＝ショートのポートフォリオが、年率38%のリターンを得て（ただし取引コストは捨象していることは重要）、年率シャープレシオが約3になることを我々は見い出した。
この市場アノマリーに注意すべき理由は大いにある。即ち、1)個人投資家はタイミングを誤った取引で何十億ドルものリターンを逃している可能性があり、そのことには投資家と同じくらい市場規制当局者も懸念すべきである、2)オーバーナイト効果が株式市場全体の長期的評価にとって意味を持つ、という考えもある、3)この現象をより良く理解することは、我々の市場効率性の理解にも寄与する。

*1:Victor Haghani - Wikipedia、About Elm: The Story of Elm Partners & Victor Haghani。

在宅勤務とオフィス不動産の黙示録

コロナ禍の不動産への影響に関する研究についてはこれまでも幾つか紹介してきたが（ここ、ここ、ここ、ここ）、オフィス価格への影響を分析した表題のSSRN論文をタイラー・コーエンが紹介している。原題は「Work From Home and the Office Real Estate Apocalypse」で、著者はArpit Gupta（NYU）、Vrinda Mittal（コロンビア大）、Stijn Van Nieuwerburgh（同）。
以下はその結論部。

The real estate sector provides a unique vantage point to study the large social shifts in the wake of the Covid-19 pandemic. We estimate a 32.95% decline in the value of New York City’s office stock at the outset of the pandemic. We estimate that remote work is likely to persist and result in long-run office valuations that are about 28% below pre-pandemic levels. Our novel commercial real estate valuation model is suitable for calibration to office markets in other locations and other commercial real estate sectors.
Our results have important implications for future work practices, conversion of some office and urban design, and public finances. Firms and employees have invested considerably to advance remote work possibilities. This has enabled major changes in the locations where individuals work and live. Real estate markets provide important financial signals which can help assess these changes in the future of work.
（拙訳）
コロナ禍後の大きな社会的変化の研究について、不動産部門はユニークな観点を提供してくれる。我々はパンデミックの発生時にニューヨーク市のオフィスのストック価値が32.95%低下したと推計した。我々は、在宅勤務は継続する可能性が高く、それによって長期的なオフィスの価値がコロナ禍前より約28%低くなると推計した。我々の新たな商業不動産評価モデルは、他の場所のオフィス市場や他の商業不動産部門をカリブレートするのにも適している。
我々の得た結果は、将来の労働慣行、ある種のオフィスや都市設計の転換、および公的金融に対して重要な含意を有している。企業と被雇用者は、在宅勤務の可能性を推し進めるために大いに投資してきた。このことは、個人が働き生活する場所が大きく変化することを可能にした。不動産市場は、将来の仕事のこうした変化を評価する助けとなる重要な金融シグナルを提供する。

在宅勤務はキャッシュフローとリスクプレミアムの両方に変化を与えるため、そうした変化を基に再評価したという。28%の価値の低下は5000億ドル分に相当するとの由。また、高品質のオフィスビルは質への逃避のためにこうした傾向が緩和されるが、低品質のオフィスビルはより劇的な価値の低下が起こるだろうとのこと。