現代貨幣理論の解釈

日本のネット界隈では野口旭氏のニューズウィーク連載を始めとしてMMTに関する議論が続いているが、米国ではどうなっているのかとぐぐってみたところ、サンノゼ州立大のJeffrey Rogers HummelがMMTについて表題の4/1付けeconlib記事（原題は「Interpreting Modern Monetary Theory」）*1で詳細な批判を繰り広げていることに気付いた。以下にその概要をまとめてみる。

• MMTの貨幣に対する基本的な主張は特に新しくも現代的でもない。不換紙幣の発行によって政府支出が賄えるというのはすべての経済学者が知っていたことである。MMTも、以下の3つの条件のいずれかが満たされなければ大規模な政府支出によってインフレが生じることを認識している。
  1. 経済が顕著な失業を抱えている
  2. 政府が徴税力でインフレをコントロールする
  3. 銀行システムが何らかの方法で政府の金融拡張に対応する

• 第一の点についてMMTは、失業率が現在4%近傍にあることを受けて、職業訓練・保障政策に焦点を当てている。労働参加率の上昇による生産の増加が物価上昇を抑制する、という趣旨かと思われるが、ほぼ定常的なフィリップス曲線を仮定している。また、無業者のうち誰が政府の仕事を希望するのか、および、そういった大規模な政策が民間の労働市場をどの程度混乱させるか、といった細部について無頓着である。

• MMTは徴税によって貨幣を経済から引き揚げられると言うが、引き揚げた貨幣を経済に再循環させないためにどのようにするか、については明らかにしていない。引き揚げた貨幣はFRBの財務省の口座に積まれることになるが、過去1世紀、それによって実際にマネタリーベースが減らされたことはない。FRBのオペ等によって結局は経済に還流するのが常である。FRBの財務省口座が増えた分だけFRBの資本勘定を減らす、もしくは資産側に対応項目を立てる、といった方策も考えられるが、MMTerはそうした会計的な問題を自縄自縛的な制約として一蹴しており、彼らの新たな制度的方策がどのようなものかは依然として不明である。

• MMTは、そもそも政府が十分な額を発行しなければ民間部門は不換紙幣を使えない、と強調する。それは明らかに正しいが、上記の話とは無関係である。経済への不換紙幣の注入は大部分が過去に起きたことだからである。問題はストックではなくフローであり、一部の進歩派が提唱する大規模な政府支出がもたらすインフレを抑えるには、新たに注入されるお金を経済から引き揚げるか、新税によって賄うしかない。

• あるいは、貨幣の量ではなく流通速度を抑えてインフレをコントロールする、ということも考えられる。それはFTPLに帰着するが、FTPLは将来の財政黒字を含意しているので、財政黒字を嫌うMMTとは相容れない。

• 徴税ではなく国債発行によって貨幣を経済から引き揚げる、という方策も考えられるが、それも結局はFRBの財務省口座に積まれることになり、恒久的に経済から引き揚げるためには上述の工夫が必要になる。また、国債発行は将来の利払いを伴う。国債を無効にしてしまう、という手も考えられるが、インフレ抑制や債務削減のためにそうした手法を提唱するMMTerはいない。そもそも彼らは政府債務の拡大が問題だとは思っていない。

• MMTerの中にはFRBが国債を全部買い上げることを提唱する者もいるが、それは利付き国債を利付き準備預金に変換するだけの事であり、そのことは提唱者も分かっている。また、それによってマネタリーベースは大きく拡大するが、それがインフレ抑制に役立つとは思えない。そもそもMMTは、以下に示すように、利付きであろうがなかろうが、マネタリーベースの増加はインフレにつながらない、と考えている。

• 銀行によってインフレをコントロールする、というのはMMTの主張の中で最も複雑かつ分かりにくい議論である。彼らの主張に幾ばくかの信憑性を与えているのは、FRBがマネタリーベースを拡大してもインフレが亢進しなかったという実際の事例である。MMTerが認めるように、その事象には準備預金への付利が寄与しているが、ただ、MMTは、付利があろうがなかろうがマネタリーベースの増加はインフレにつながらない、と主張する。彼らの主張の裏付けとなっているのはポストケインジアン経済学である。MMTerが皆ポストケインジアンを完全に受け入れているわけではないが、貨幣流通総量が政府の裁量的管理の影響を受けずに内生的に決まる、という中心的な主張は概ね受け入れている。

• ポストケインジアンやMMTerは、自然利子率の概念を否定している。MMTerのステファニー・ケルトンは、民間投資には金利はあまり影響せず、アニマルスピリットや利益見通しで決まる、と述べている。ポストケインジアンはまた、貯蓄も金利に対し非弾性的である、と主張する。そのため、貸出市場は予定された投資と貯蓄を均衡させることができない、と彼らは言う。従って、過小支出によって不況が引き起こされるならば、民間が無駄に積み上げた現金残高を減らして支出を増やすことができるのは政府だけ、ということになる。

• MMTはまた、政府の財政赤字は民間の金融資産を増やす、ということを強調する。それに対し、民間同士の金融資産は、負債で相殺されるため、ネットベースではゼロとなる。民間が保有する政府債務は、財政赤字が国債によって賄われないとするならば、不換紙幣だけである。財政赤字が民間部門間の金融商品をクラウドアウトするとしても（ただしそうしたことはあまり起こらないとMMTは考えている）、財政赤字は全体の富の増加に寄与し、支出や実物投資の増加をもたらす。ここから、サマーズやクルーグマンのようなMMT批判者を困惑させた、財政赤字は実は金利を低下させる、という主張が出てくる。

• 基本的にMMTは政府債務と政府貨幣を等価に扱っているため、上記の主張が出てくる。またMMTは、政府債務の規模を気に掛けることもなく、予算制約は存在しない、と主張する。さらに、FTPLやリカードの等価性が提唱するような、将来の増税予想が富の認識に与える影響も気にしない。政府債務が純資産と見做される「債券幻想」がすべてに優先する。MMTのマクロ経済理論で唯一意味のある予想は、将来の利益に関するものだけであるが、これは経済の基本的な不確実性によって誤差の大きいものとなる。MMTはまた、インフレ予想が名目金利と実質金利を分けるというフィッシャー効果の実証的重要性も疑問視し、政府は名目金利のみ重視すべき、と主張する。

• MMTは、民間投資がアニマルスピリットによって決まるならば、銀行融資も同様である、とする。預金が銀行融資の源泉なのではなく、銀行融資が預金を創り出すのである。準備預金が銀行融資を制約することはなく、信用創造にも影響しない。そのため、マネーサプライおよびマネタリーベースの総量は内生的に決まる。

• この話の前提になっているのは、無リスク名目金利は市場によって決まるのではなく、最終的には任意の値に決まる、という考えである。ケルトンはクルーグマンへの回答の中で「FRBは自らが望むいかなる金利政策をも追求できる」と書き、レイは、中銀は翌日物金利をゼロに維持すべき、と提言した。レイの主張に沿えば、短期国債の金利はほぼゼロとなり、ベースマネーのほぼ完全な代替物となる。それによって金融政策と財政政策の差は消滅する。長期ならびに非流動的な資産や実物資産の利回りはプラスになるが、その値を決めるのは利益、将来の利益予想、流動性だけとなる。レイの言葉を借りれば、一般の「ポートフォリオ選好」に沿う形で決まることになる。

• ただしMMTも、内生的な貨幣供給がインフレを制約する能力に限界があることを認めている。すると話は、インフレについてのMMTの第一の制約である失業の規模に舞い戻ることになる。

結論部でHummelは以下のように書いている。

There you have the topsy-turvy world of MMT. With accounting games, advocates of MMT attempt to reverse the roles of the government treasury and the central bank. They believe that the Treasury should control inflation and the Fed should finance government expenses. One of the most emphatic assertions of MMT, to quote Wray, is “taxes are not needed to ‘pay for’ government spending.” Taxes are needed only to make sure people accept fiat money and, if necessary, to keep inflation in check. And because both the treasury and central bank are government institutions, there is some truth to the idea that both institutions have dual roles. But as many others have pointed out, MMT theorists have yet to address or even consider the enormous public-choice problems that could hinder how their desired role reversal might function in practice.
Equally important, critical parts of MMT’s edifice are built on Post-Keynesian foundations. As Kelton and Wray, along with Scott Fullwiler proclaim: “We have never tried to separate our ‘MMT’ approach from the heterodox tradition we share with Post Keynesians, Institutionalists and others. We have tried to extend that tradition.” A comprehensive and extensive critique of the Post-Keynesian paradigm is beyond the scope of this article. But if you strip away Post-Keynesian precepts, much of MMT’s edifice collapses, taking down many of its policy proposals with it.
（拙訳）
これがMMTの逆しまの世界である。MMTの提唱者たちは、会計ゲームを基に、政府の財務省と中央銀行の役割を逆転させようとしている。彼らは財務省がインフレをコントロールし、FRBが政府支出を賄うべき、と考えている。MMTの主張の中で最も強調されているのは、レイを引用すると「税は政府支出を『支払う』ために必要とされているのではない」ということである。税が必要とされているのは、人々が不換紙幣を受け取ることを確実にし、かつ、必要に応じてインフレを抑制するためだけである。財務省も中銀も政府機関なので、両機関ともに二重の役割がある、という考えには幾ばくかの真実がある。しかし他の多くの人々が指摘したように、MMT理論家たちは、彼らの望む役割の逆転が実際に機能する妨げになるであろう公共選択の大いなる問題を解決、あるいは少なくとも検討する必要がある。
同じくらい重要なのは、MMTの構築物の重要な部分がポストケインジアンの基礎に建てられていることである。ケルトン、レイ、そしてスコット・フルワイラーが主張するように、「『MMT』アプローチを、我々がポストケインジアンや制度学派などと共有する異端の伝統から分離しようとしたことはない。我々はその伝統を拡張しようとしたのだ。」　ポストケインジアンの枠組みを包括的かつ広範に批判することは、本稿の範囲を超える。しかし、ポストケインジアンの教えを取り払うならば、MMTの構築物のかなりの部分が崩壊し、政策提言の多くもまた崩れることになる。

*1:cf. 編集を担当したDavid Hendersonの紹介。

公的債務についてより緩和的な姿勢を取ることへの批判が誤っている理由

ブランシャールとシタデルのÁngel Ubideが、ピーターソン国際経済研究所ブログの表題の7/15付けエントリ（原題は「Why Critics of a More Relaxed Attitude on Public Debt Are Wrong」）で、彼らが主張する財政赤字有用論に対する批判に反論している（H/T Economist's View） 。以下はその概要。

• 自分たちの主張は、低金利によって公的債務の財政的・経済的費用は下がったので、必要な需要の維持や、地球温暖化対策、改革の移行コストの補填、といった経済成長に親和性の高い施策に基礎的財政赤字を用いるべし、というもの。低金利とゼロ金利下限により金融政策に制約が掛かっているので、需要と経済活動の維持のために財政政策に依存することが必要になっている。上手く設計された財政政策は中立金利の上昇に寄与し、金融政策をより効果的なものとする。

• これに対する第一の批判は、ただでさえ政府は浪費の傾向があるのに、その主張はそれにお墨付きを与えるのではないか、というもの。確かに政府に行き過ぎを促す可能性はあり、それは良くないことである。

• ただ、債務が破滅的ではない時に恰もそうであるかのように振る舞うのは正しくない。遅かれ早かれ政府は債務が破滅的という命題を試してみて、それが間違っていることに気付くだろう。状況に応じてアドバイスを調整するとともに、自分たちの主張の限界も指摘するのが正しい姿勢。例えば我々は、日欧は需要維持のために基礎的財政赤字を継続するべき、と主張した一方で、米国の財政赤字と公的債務の見通しは最適経路から大きく外れているので、金融刺激策の限界を睨みつつ基礎的財政赤字を緩やかに減らしていくべき、と主張した。

• 第二の批判は第一の批判と同じ人からなされることが多かったが、今の低金利は長続きしない、というもの。しかし、実質金利の低下は金融危機に始まったわけでは無い。1980年代半ばから一貫して継続しており、人口動態といった構造的要因に因るところが大きい。金融危機が収まれば元の水準に戻るという観測もあったが、そうはならなかった。むしろFOMCや市場金利が織り込んでいる将来の金利は下方修正を繰り返している。

• こうした低金利は政府の利払いを長期に亘って低く抑え、予期せぬ急上昇のリスクから保護する。中銀のフォワードガイダンスも金利の急上昇のリスクを減らしている。

• とはいえ、金利上昇のリスクはある。しかし、そうしたリスクが存在するからといって、生産の低迷や高失業率と引き換えに公的債務を積極的に減らすべき、ということにはならない。あらゆる政策決定にはリスクが付き物であり、例えば銀行システムにおけるリスクを削減するために資本比率100%を要求したりしないのにはそれ相応の理由がある。

• それよりは、金利上昇がどのようなシナリオで起こるかを考えるべき。我々の考えでは主に以下の3つのシナリオがあり得るが、いずれも良性である：
  1. 生産性成長率の持続的な上昇。この場合、経済は成長し、政府歳入も増加して、金利上昇のマイナス面を打ち消すだろう。
  2. 株式のリスクプレミアムが低下し、安全資産への需要が減少する。この場合、株価の上昇が投資と成長をもたらし、金利上昇のマイナス面を打ち消すだろう。
  3. インフレの持続的な上昇による名目金利の上昇。この場合、名目成長率も上昇し、債務の推移にさしたる影響は無いであろう。

犯罪や犯罪関連行動への中絶の影響

というNBER論文が上がっている。原題は「The Impact of Abortion on Crime and Crime-Related Behavior」で、著者はRandi Hjalmarsson（ヨーテボリ大）、Andreea Mitrut（同）、Cristian Pop-Eleches（コロンビア大）。またドノヒュー＝レビットの研究関係の論文かと思ったら、対象国に意表を突かれた。以下はその要旨。

The 1966 abolition and 1989 legalization of abortion in Romania immediately doubled and decreased by about a third the number of births per month, respectively. To isolate the link between abortion access and crime while abstracting from cohort and general equilibrium effects, we compare birth month cohorts on either side of the abortion regime. For both the abolition and legalization of abortion, we find large and significant effects on the level of crime and risky-behavior related hospitalization, but an insignificant effect on crime and hospitalization rates (i.e. when normalizing by the size of the birth month cohort). In other words, the Romanian abortion reforms did affect crime, but all of the effect appears to be driven by cohort size effects rather than selection or unwantedness effects.
（拙訳）
ルーマニアにおける中絶の1966年の廃止と1989年の合法化は、直ちに、それぞれ月間出生数を倍増および約1/3減らした。コホートや一般均衡の効果を排除しつつ、中絶が可能になったことと犯罪との関係を抽出するため、我々は、それぞれの中絶制度における出生月のコホートを比較した。中絶の廃止と合法化の両方について、犯罪ならびにリスクのある行動に関連した入院の水準に対する大きく有意な影響を我々は見い出した。だが、犯罪率ならびに入院率への影響（即ち、出生月コホートのサイズで基準化した場合）は非有意だった。換言すれば、ルーマニアにおける中絶制度の変更は確かに犯罪に影響を与えたが、その影響はすべてコホートの規模の効果によるものであり、選択効果ないし望ましくない出生の効果によるものではなかった。

塵と死：西アフリカのハルマッタンについての実証結果

というNBER論文が上がっている（本文も公開されている）。原題は「Dust and Death: Evidence from the West African Harmattan」で、著者はAchyuta Adhvaryu（ミシガン大）、Prashant Bharadwaj（UCサンディエゴ）、James Fenske（ウォーリック大）、Anant Nyshadham（ボストン大）、Richard Stanley（IntraHealth International*1）。
以下はその要旨。

Using two decades of data from twelve low-income countries in West Africa, we show that dust carried by harmattan trade winds increases infant and child mortality. Health investments respond to dust exposure, consistent with compensating behaviors. Despite these efforts, surviving children still exhibit negative health impacts. Our data allow us to investigate differential impacts over time and across countries. We find declining impacts over time, suggesting adaptation. Using national-level measures of macroeconomic conditions and health resources, we find suggestive evidence that both economic development and public health improvements have contributed to this adaptation, with health improvements playing a larger role.
（拙訳）
西アフリカの12の低所得国の20年のデータを用いて、我々は、ハルマッタン貿易風*2が運ぶ砂塵が、幼児や子供の死亡率を高めることを示す。補償行為と整合的な形で、砂塵に対応して健康への投資が行われている。こうした努力にも関わらず、生存した子供にはやはり健康に負の影響が見られる。我々のデータは、時間的ならびに各国間で異なる影響を調べることができる。我々は、時間を追って影響が低下することを見い出したが、これは適応が生じていることを示唆している。マクロ経済状況と健康関連リソースに関する国レベルの指標を用いて、我々は、経済の発展と公衆衛生の改善の双方がこの適応に寄与したことを示す実証結果を得た。そのうち、公衆衛生の改善の方が大きな役割を果たした。

*1:cf. IntraHealth International - Wikipedia。

*2:cf. ハルマッタン - Wikipedia。

外貨準備の通貨構成、外貨準備の需要、および世界安全資産

というNBER論文が上がっている（4月時点のWP）。原題は「The Currency Composition of International Reserves, Demand for International Reserves, and Global Safe Assets」で、著者はJoshua Aizenman（南カリフォルニア大）、Yin-Wong Cheung（香港市立大）、Xingwang Qian（ニューヨーク州立大学バッファロー校）。
以下はその要旨。

This paper examines determinants of the international reserves (IR) currency composition before and after the Global Financial Crisis (GFC). Applying the annual data of 58 countries, we confirm that countries that trade more with the US, euro zone, UK, and Japan, and issue more debt denominated in the big four currencies (US dollar, euro, pound, yen) hoard more IR in these currencies. We find scale effects in which countries tend to diversify from the big four currencies as they increase their IR/GDP and that a growing shortage of global safe assets (GSAs) induces countries to hold more big four currencies. Countries hold less big four currencies as IR after the 2008 GFC, while they hold more of such currencies since the tapering of the Fed’s quantitative easing. The 2008 GFC and QE tapering weakened and sometimes reversed the effect of several economic factors. We also find that TARGET2 balances matter for the currency composition in the euro zone; commodity-exporting countries tend to diversify their IR from the big four currencies when their terms of trade improve; and that the valuation effects induced by Euro/USD exchange rate changes diminish the significance of the GFC in explaining the currency composition of IR.
（拙訳）
本稿は、世界金融危機前後の外貨準備の通貨構成の決定要因を調べる。58ヶ国の年次データから我々は、米国、ユーロ圏、英国、日本との貿易量が多く、4大通貨（米ドル、ユーロ、ポンド、円）建ての債務の発行量が多い国は、外貨準備をそれらの通貨で積み立てることを確認した。我々は、国の外貨準備ないしGDPが増えるにつれ、4大通貨からの分散化を行う傾向にある、という規模の効果を見い出した。また、世界安全資産の不足が拡大するにつれ、4大通貨の保有量の増加が促される、ということを見い出した。各国は、2008年の世界金融危機後に外貨準備としての4大通貨の保有量を減らしたが、FRBの量的緩和のテーパリング以降はそれらの通貨の保有量を増やした。2008年の世界金融危機とQEのテーパリングは、幾つかの経済的要因の効果を弱め、時には逆転させた。我々はまた、ユーロ圏の通貨構成においてTARGET2残高が重要であること、商品輸出国は交易条件が改善すると外貨準備を4大通貨から分散する傾向にあること、および、ユーロドル相場の変動によってもたらされた評価効果は、外貨準備の通貨構成を説明する上での世界金融危機の重要性を減じたこと、を見い出した。

介護の費用と便益：人口の高齢化の総体的な負荷

というNBER論文をキドランドらが1月に上げている（昨年6月時点のWP）。原題は「The Costs and Benefits of Caring: Aggregate Burdens of an Aging Population」で、著者はFinn Kydland（UCサンタバーバラ）、Nick Pretnar（カーネギーメロン大）。
以下はその要旨。

Throughout the 21st century, population aging in the United States will lead to increases in the number of elderly people requiring some form of living assistance which, as some argue, is to be seen as a burden on society, straining old-age insurance systems and requiring younger agents to devote an increasing fraction of their time toward caring for infirm elders. Given this concern, it is natural to ask how aggregate GDP growth is affected by such a phenomenon. We develop an overlapping generations model where young agents face idiosyncratic risk of contracting an old-age disease, like for example Alzheimer's or dementia, which adversely affects their ability to fully enjoy consumption. Young agents care about their infirm elders and can choose to supplement elder welfare by spending time taking care of them. Through this channel, aggregate GDP growth endogenously depends on young agents' degree of altruism. We calibrate the model and show that projected population aging will lead to future reductions in output of 17% by 2056 and 39% by 2096 relative to an economy with a constant population distribution. Curing diseases like Alzheimer's and dementia can lead to a compounded output increase of 5.4% while improving welfare for all agents.
（拙訳）
21世紀を通じて、米国の人口の高齢化は、何らかの形の生活補助を必要とする高齢者の数を増やすだろう。そうした生活補助は、ある者が論じているように、社会の負担と見做され、昔ながらの保険システムに負荷を掛け、衰弱した高齢者の面倒を見るために若者が割かねばならない時間を増やし続けるだろう。このような懸念を踏まえると、総体的なGDP成長率がそうした事象にどの程度影響されるかを問うのは自然なことである。我々は、若い主体が例えばアルツハイマーや認知症といった、消費を完全に享受する能力にマイナスの影響を与える老齢期の病気を患う個別的なリスクに直面する世代重複モデルを構築した。若い主体は、衰弱した高齢者を気に掛け、彼らの面倒を見る時間を作ることで高齢者の厚生を補完する、という選択を行うことができる。この経路を通じ、総体的なGDP成長率は、若い主体の利他主義の程度に内生的に依存する。我々はモデルのカリブレーションを行い、予測されている人口の高齢化は、人口分布が一定の経済に比べ、将来の生産を2056年に17%減らし、2096年に39%減らすことを示す。アルツハイマーや認知症のような病気を治癒すると、累積的な生産を5.4%増加させ、全ての主体の厚生を改善する。

大国開放経済におけるマクロプルーデンシャル政策としての資本規制

というNBER論文が3月に上がっている（ダラス連銀のWP）。原題は「Capital Controls as Macro-prudential Policy in a Large Open Economy」で、著者はJ. Scott Davis（ダラス連銀）、Michael B. Devereux（ブリティッシュコロンビア大）。
以下はその要旨。

The use of international capital flow controls has become increasingly popular in academic and policy circles. But almost all the recent literature studies the case of a small economy, ignoring the spillover effects of capital controls to the rest of the world. This paper re-examines the case for capital controls in a large open economy, where domestic financial constraints may bind following a large negative shock. We consider both ex-ante capital controls (prudential) and ex-post controls (crisis management). In a large open economy, there is a tension between the desire to tax capital inflows to manipulate the terms-of-trade and tax capital outflows for either prudential or crisis management purposes. When capital controls are chosen non-cooperatively, we show that ex-post capital controls are unsuccessful in alleviating financial constraints in a crisis, and ex-ante capital controls are unsuccessful at reducing financial instability before the crisis. Non-cooperative capital controls leave the crisis-hit country even worse off than in an environment with unrestricted capital flows. In addition, a non-cooperative equilibrium with capital controls actually increases the likelihood of a financial crisis occurring. By contrast, capital controls can be effective under international cooperation and can significantly ease financial constraints when applied ex-post for crisis management and reduce the likelihood of a crisis when used ex-ante for prudential purposes.
（拙訳）
国際的な資金移動に対する規制を発動することは、学界や政策界隈で一般的な話となりつつある。しかし最近のこの分野の研究はほぼすべてが小国経済に関するものであり、資本規制の海外に対する波及効果は無視されている。本稿は、大きな負のショックの後に国内の金融制約が効いてくるであろう大国開放経済における資本規制を再調査する。我々は事前の資本規制（プルーデンシャル）と事後の規制（危機管理）の両方を検討する。大国開放経済では、交易条件を操作するために資本の流入に課税したいという要望と、プルーデンシャルもしくは危機管理のために資本の流出に課税したいという要望との間に緊張関係がある。資本規制が非協力的な形で行われると、事後の資本規制は危機時の金融制約を緩和する上で効果を発揮せず、事前の資本規制は危機前に金融の不安定性を減じる上で効果を発揮しない、ということを我々は示す。非協力的な資本規制は、危機に見舞われた国を、資本移動に制約が無い状態よりもむしろ一層悪化させる。また、資本規制の非協力的な均衡は、金融危機の発生確率を却って高める。一方、国際的な協力の下では資本規制は効果的なものとなり得て、事後に危機管理のために適用された場合は金融制約を有意に緩和し、事前にプルーデンシャルのために用いられた場合には危機の可能性を有意に低める。