金融情勢目標

というNBER論文をカバレロやカラベロらが上げているungated版)。原題は「Financial Conditions Targeting」で、著者はRicardo J. Caballero(MIT)、Tomás E. Caravello(同)、Alp Simsek(イェール大)。
以下はその要旨。

We present evidence that noisy financial flows influence financial conditions and macroeconomic activity. How should monetary policy respond to this noise? We develop a model where it is optimal for the central bank to target and (partially) stabilize financial conditions beyond their direct effect on output and inflation gaps, even though stable financial conditions are not a social objective per se. In our model, noise affects both financial conditions and macroeconomic activity, and arbitrageurs are reluctant to trade against noise due to aggregate return volatility. Our main result shows that Financial Conditions Index (FCI) targeting—announcing a (soft and temporary) FCI target and setting the policy rate in the near future to maintain the actual FCI close to the target—reduces the FCI volatility and stabilizes the output gap. This improvement occurs because a more predictable FCI enables arbitrageurs to trade more aggressively against noise shocks, thereby "recruiting" them to insulate FCI from financial noise. FCI targeting is similar to providing forward guidance about the FCI, and in our framework it is strictly superior to providing forward guidance about the policy interest rate. Finally, we extend recent policy counterfactual methods to incorporate our model's endogenous risk reduction mechanism and apply it to U.S. data. We estimate that FCI targeting could have reduced the variance of the output gap, inflation, and interest rates by 36%, 2%, and 6%, respectively, and decreased the conditional variance of the FCI by 55%. When compared with interest rate forward guidance, it would have reduced output gap variance by 21%. We also show that a significant share of the gains from FCI targeting can be attained by an augmented version of a Taylor rule that gives a large weight to a simplified financial conditions target.
(拙訳)
我々は、ノイズのある金融の流れが金融情勢とマクロ経済活動に影響するという証拠を提示する。このノイズに金融政策はどのように対応すべきだろうか? 我々は、安定的な金融情勢それ自体は社会的な目標ではないとしても、生産とインフレのギャップへの直接的な影響を超えて中銀が金融情勢を目標として(部分的に)安定化させることが最適であるようなモデルを構築した。我々のモデルでは、ノイズは金融情勢とマクロ経済活動の両方に影響し、総体的なリターンの変動性のため、裁定取引者はノイズに対抗して取引することを躊躇う。我々の主要な結果では、金融情勢指数(FCI)目標――(ソフトかつ一時的な)FCI目標をアナウンスし、実際のFCIが目標近くを維持するように短期的に政策金利を設定する――はFCIの変動性を減じ、生産ギャップを安定化させる。こうした改善が生じるのは、より予測可能性の高いFCIによって、裁定取引者がノイズショックに対してより積極的に取引できるようになり、それによってFCIを金融ノイズから絶縁するように彼らを「募集する」からである。FCI目標はFCIについてのフォワドガイダンスを提供することと似ており、我々の枠組みでは、それは政策金利についてのフォワドガイダンスを提供するよりも厳密に優れている。また我々は、最近の政策反実仮想手法を我々のモデルの内生的なリスク削減機構を織り込むように拡張し、それを米国データに適用した。我々の推計によれば、FCI目標は生産ギャップ、インフレ、金利の変動をそれぞれ36%、2%、6%減らし、FCIの条件付き変動を55%低下させた可能性がある。金利フォワドガイダンスと比べると、生産ギャップを21%減らしたであろう。我々は、FCI目標による利得のかなりの割合は、単純化された金融情勢目標に大きなウエイトを置くテイラールールの増強版によって達成できることも示す。

FCI指標はThe Fed - A New Index to Measure U.S. Financial Conditionsで構築されたものを用いているとの由(余談だが、今回の論文の著者のCaballeroとCaravelloがただでさえ紛らわしいのに、こちらのFCI指数の著者の一人がCavalloでさらに紛らわしいことになっている)。

総生産関数の推計

というNBER論文が上がっている。原題は「Estimating Gross Output Production Functions」で、著者はMarkus Trunschke、Kenneth L. Judd(いずれもスタンフォード大)。
以下はその要旨。

This paper develops a novel method to estimate production functions. Earlier papers rely on special assumptions about the functional form of production functions. Our approach efficiently estimates all parameters of any production functions with Hicks-neutral productivity without additional exogenous variables or sources of variation in flexible input demand. We provide Monte Carlo Simulation evidence of our method’s performance and test our approach on empirical data from Chilean and Colombian manufacturing industries.
(拙訳)
本稿は生産関数を推計する新たな手法を構築する。従来の論文は、生産関数の関数形について特別な仮定に依存していた。我々の手法では、ヒックス中立的な生産性を持つあらゆる生産関数のすべてのパラメータを、追加的な外生変数や、伸縮的な投入の需要の変動の源泉なしに、効率的に推計する。我々は、我々の手法のパフォーマンスについてモンテカルロシミュレーションの証拠を提供し、チリとコロンビアの製造業の実証データについて我々の手法を検証する。

面白そうな話であるが、残念ながらungated版は見当たらなかった。内容的にはAmit Gandhi、Salvador Navarro、David A. Riversの4年前の論文「On the Identification of Gross Output Production Functions | Journal of Political Economy: Vol 128, No 8」(WP)を踏まえたものと思われる。

石油の終焉

というNBER論文が上がっている(H/T Mostly Economicsタイラー・コーエンungated版へのリンクがある著者のページ)。原題は「The End of Oil」で、著者はRyan Kellogg(シカゴ大)。
以下は導入部からの引用。

My main question of interest concerns how producers’ anticipation of a long-run decline in global oil demand might affect their behavior. One possibility is that producers increase their current rates of extraction, via a mechanism that dates to Sinclair (1992) and was coined the green paradox by Sinn (2008). This concern is rooted in the idea that oil reserves are an exhaustible resource that producers will extract in a way that maximizes their long-run present discounted value, per Hotelling (1931). Hence, an anticipated future reduction in oil demand will induce producers to accelerate extraction towards the present. This intertemporal shift would at least partially offset any future emissions reductions and perhaps even lead to an increase in the total present value of climate damages.
It is also possible, however, that an anticipated demand decline will cause oil producers to reduce near-term extraction. A suite of papers in economics dating at least to Nystad (1987) and Adelman (1990) has documented that the oil industry is characterized by up-front investments in wells and other infrastructure that enable oil production at a low marginal cost and subject to a binding capacity constraint. If producers anticipate a fall in the future demand for oil, this belief will reduce their incentive to make long-lived investments, leading to lower extraction even in the near-term. This potential disinvestment effect has drawn considerable industry commentary (Manley and Heller, 2021; Jain and Palacios, 2023; Ryan, 2023; Salzman, 2023), and a recent survey of oil and gas executives (Federal Reserve Bank of Dallas, 2023) found that a majority of respondents believed that an energy transition would increase rather than decrease the price of oil over a five-year horizon.
(拙訳)
私が主に興味のある問題は、世界的な石油需要の長期的な減少を生産者が予期することが、彼らの行動にどのように影響するか、である。一つの可能性は、シンクレア(1992*1)が最初に見い出し、シン(2008*2)によってグリーンパラドックスと名付けられたメカニズムによって、生産者が現在の採掘ペースを上げることである。この懸念は、石油貯蓄は枯渇する資源であり、生産者はホテリング(1931*3)に従って長期的割引現在価値を最大化するように採掘する、という考えに基づいている。そのため、将来に予想される石油需要の減少は、採掘を現在方向に加速させるよう生産者に促す。この異時点間のシフトは、少なくとも部分的には、将来の排出削減を相殺し、ひょっとすると気候損失の総現在価値を増やしさえするかもしれない。
だが、予想される需要減少によって石油生産者の短期の採掘を減らす可能性もある。少なくともニュースタッド(1987*4)とアデルマン(1990*5)に遡る一連の経済学論文は、低い限界費用と最大生産量の強い制約下で石油生産を可能とする油井や他のインフラへの先行投資で石油産業が特徴付けられる、とした。将来の石油需要の減少を生産者が予想すると、長期の投資をするインセンティブがそれによって減退し、短期でも採掘量は減ることになる。この潜在的投資減少効果は多くの業界のコメントを引き出し(マンリー=ヘラー[2021*6]、ジェイン=パラシオス[2023*7]、ライアン[2023*8]、ザルツマン[2023*9])、最近の石油・ガス業界の経営者調査(ダラス連銀、2023*10)では、回答者の多くがエネルギー移行によって今後5年間の石油価格は低下ではなく上昇する、と考えていることを見い出した。

EVを始めとするエネルギー移行に起因する石油需要の低下で駆け込み採掘が起きるのか、それとも単に需要の低下に合わせて供給も低下するのか、というテーマだが、Kelloggがモデルで確認したところ、投資減少効果が上回ったとのこと。グリーンパラドックス効果が上回るためには、投資家がかなり近視眼的で、かつ、米国債レベルの低い割引率を想定する必要があるという。

ツイッター(X)で、エネルギー以外の需要もあるのでは、というコメントが投げ掛けられた*11のに対し、Kellogは以下のように答えている

Yes, plastics / petrochemicals are likely the end-uses where it'll be hardest to substitute away from crude oil. Most of the analysis in the paper assumes that oil demand eventually goes all the way to zero, but sec 4.3 considers a case where 15% of demand remains indefinitely.
(拙訳)
はい、プラスチックないし石油化学製品は、原油以外で代替するのが最も難しい最終需要でしょう。論文の分析の大部分では石油需要が最終的にゼロにまで下がると仮定していますが、4.3節では需要の15%がずっと残るケースを検討しています。

システミックリスク指標:1927年から2023年までの評価

というNBER論文をブルナーメイヤーらが上げているungated版へのリンクがある著者の一人のページ)。原題は「Systemic Risk Measures: Taking Stock from 1927 to 2023*1」で、著者はViral V. Acharya(NYU)、Markus K. Brunnermeier(プリンストン大)、Diane Pierret(ルクセンブルク大)。
以下はその要旨。

We assess the efficacy of systemic risk measures that rely on U.S. financial firms’ stock return co-movements with market- or sector-wide returns under stress from 1927 to 2023. We ascertain stress episodes based on widening of corporate bond spreads and narrative dating. Systemic risk measures exhibit substantial and robust predictive power in explaining the cross-section of market realized outcomes, viz., volatility and returns, during stress episodes. The measures also help predict bank failures and balance-sheet outcomes, confirming their relevance for understanding risks to the real economy emanating from banking sector fragility. Overall, market-based systemic risk measures offer a promising complement to macro-prudential and supervisory assessments of the financial sector.
(拙訳)
我々は、1927年から2023年までの金融不安における、米金融機関の株式リターンと、市場もしくは部門全体のリターンとの間の共変動に依存したシステミックリスクの指標の有効性を評価した。我々は、社債スプレッドの拡大と、ナラティブな日付に基づいて、金融不安の期間を確定した。システミックリスク指標は、金融不安の時期において、市場で実現した結果、即ちボラティリティとリターンのクロスセクションを説明する上で、顕著で頑健な予測力を示した。同指標はまた、銀行破綻とバランスシートの結果を予測するのにも有用であり、銀行部門の脆弱性から生じる実体経済へのリスクを理解する上でのその重要性を裏付けた。全体として、市場ベースのシステミックリスク指標は、金融部門のマクロプルーデンシャルおよび監督の評価を補完する上で有望である。

*1:このタイトルは、調べる、見積もる、という意味の「take stock」と、株式を掛けている。

大きな戦争の前後のr-g 1507-2023

というNBER論文をケネス・ロゴフらが上げているungated版)。原題は「r-g before and after the Great Wars 1507-2023」で、著者は Kenneth S. Rogoff(ハーバード大)、Paul Schmelzing(ボストン大)。
以下はその要旨。

We present new long-run samples of r-g series over centuries for key economies in the international financial system. Across a wide variety of econometric approaches, and including duration-matched constructions, we demonstrate strong evidence of trend stationarity in these series. Although we confirm trend stationarity, we find robust evidence of a major structural break in the first third of the 20th century. A multi-century downward trend in r-g appears to have levelled off in the years around 1930, and since then r-g has shown high volatility coupled with clear upwards pressure: notably, though real interest rates may still appear favorably low, aggregate growth rates are drifting downwards in advanced economies since the interwar period, creating secular pressures on r-g and debt sustainability. Our results stand in contrast to much recent literature and suggest the need for much more caution in assuming benign trends in global public debt sustainability. At the same time, when adding riskier elements of capital returns, the data lend support for structurally increasing "dynamic efficiency". We then associate the key 1930s inflection to the establishment and growth of welfare states in advanced economies, and the surge in non-defense, non-interest expenditures.
(拙訳)
我々は、国際金融システムの主要な経済について、数世紀に亘るr-g系列の新たな長期サンプルを提示する。広範な計量経済学の各手法において、また、デュレーションを適合させた構築方法*1も含めて、これらの系列のトレンド定常の強力な証拠を我々は示す。トレンド定常を確認したものの、20世紀の最初の1/3における大きな構造変化についての頑健な証拠を我々は見い出した。複数世紀に亘るr-gの下方トレンドは、1930年前後に横ばいになったように見え、それ以降r-gは明確な上方圧力を伴う高い変動性を示してきた。注目すべきは、実質金利は順調に低いままのように見えるが、戦間期以降にマクロの成長率が先進国経済で下方に変化しており、r-gと債務の維持可能性に長期的な圧力をもたらしている。我々の結果は最近の多くの研究とは対照的であり、公的債務の持続可能性について好ましいトレンドを仮定することには大いに注意を要することを示している。同時に、資本収益のリスク要因を加えるとデータは、構造的に「動学的効率性」が高まっていることを支持する。次に我々は、1930年代の大きな変曲を、先進国経済における福祉国家の確立と成長、および非国防・非金利支出の急拡大に関連付けた。

超長期データを使った短期実質金利と期間スプレッドの再考 - himaginary’s diaryなどで示したSchmelzingの超長期の研究の新たなバージョンであるが、今回はr-gに注目している。本文では、20世紀の戦間期だけでなく、名誉革命ルイ14世の欧州戦争、ナポレオン戦争クリミア戦争普仏戦争においても、r-gが最低水準を付けた10年後以内に財政支出増によるr-gの反転(4%以上の増加)があったことを報告している。

*1:本文では「Figures 1 and 2 display two key series on r-g over centuries, constructing duration-matched nominal bases series as proposed by Lian et al. (2020). The latter construct r-g series using nominal 10-year maturity government interest rates and nominal aggregate GDP growth rates, both on an annual basis, averaging the nominal growth rate observations over ten years: in other words, g at t reports the average nominal aggregate growth rate over t to t+9.」と説明している。Lian et al. (2020)はPublic Debt and r - g at Risk

流動性の罠:大恐慌と大不況の統一理論

エガートソンのNBER論文をもう一丁。以下はGauti B. Eggertsson(ブラウン大)、Sergey K. Egiev(同)による表題の論文(原題は「Liquidity Traps: A Unified Theory of the Great Depression and Great Recession」)の要旨。

This paper presents a unified framework to explain three major economic downturns: the U.S. Great Depression, the U.S. Great Recession, and Japan’s Long Recession. Temporary economic disruptions, such as banking crises and excessive debt accumulation, can drive natural interest rates into negative territory in the short term. At the same time, structural factors, including demographic decline and rising inequality, can depress natural interest rates over short and long horizons. A negative natural interest rate and the zero lower bound (ZLB) are necessary conditions for a liquidity trap. Credible monetary policy can counteract the adverse effects of short-run liquidity traps. Diminished monetary policy credibility or persistent negative natural rates may necessitate fiscal interventions. The framework sheds light on the macroeconomic challenges of low-interest-rate environments and underscores the central importance of policy regimes. We close by reflecting on the great macroeconomic question of our time: Will short-term interest rates collapse back to zero once the inflation surge of the 2020s moves to the back mirror and the political landscape in the US has dramatically changed?
(拙訳)
本稿は、米国の大恐慌、米国の大不況、そして日本の長期不況という3つの主要な経済の停滞を説明する統一的な枠組みを提供する。銀行危機や過剰債務蓄積のような一時的な経済の混乱は、短期的に自然利子率をマイナスの領域に追いやることができる。同時に、人口減少や格差拡大などの構造要因は、短期ならびに長期に亘って自然利子率を抑制することができる。負の自然利子率とゼロ金利下限は、流動性の罠の必要条件である。信頼できる金融政策は、短期の流動性の罠の負の効果に歯止めを掛けることができる。金融政策の信頼性の減退や、持続的な負の自然利子率は、財政措置を必要なものとする可能性がある。この枠組みは低金利環境のマクロ経済的な問題に解明の光を当て、政策レジームの中心的な重要性を浮き彫りにする。最後に我々は、当節のマクロ経済の大問題について考える。2020年代のインフレ急騰が過去のものとなり、米国の政治的景色が劇的に変わった場合、短期金利はゼロに戻るのだろうか?

最後の問いは、長期停滞が過去のものになったのか、というサマーズとブランシャールの議論で一つの焦点となった論点であるが(cf. 自然利子率と中立金利:過去と未来 - himaginary’s diaryおよびそのリンク先)、論文の末尾では、トランプの当選によって不確実性が増し、彼の数多の公約が貯蓄投資バランスと自然利子率にどのように影響するかは現段階では全く分からない、と述べている。

エガートソンはX(ツイッター)で論文を以下のように解説している

So this is finally seeing the light of day in JEL: Liquidity Traps: A Unified Theory of the Great Depression and the Great Recession. Started the project in ..... 2019. NBER WP. But if the suspense is just killing you, here is a link:
We try to synthesize a large number of models into a common framework that relies on two pillars: a negative natural rate of interest and the ZLB./2
We show several ways you can generate temporarily negative natural rates, like household or firm debt deleveraging or banking crisis./3
Yet some forces can lead to a permanently negative natural rate of interest, such as an increase in inequality, a slowdown in population growth or an extension in life expectancy, a drop in productivity growth, and so on. This is the secular stagnation hypothesis./4
The paper has two organizational principles: first, if the natural rate is temporarily or permanently negative, and second, what is the nature of the policy regime. The economy's reaction to virtually any shock relies on the policy regime in place./4
If monetary policy follows ZLB augmented Taylor rule or optimal policy in an MPE, multipliers of government spending are large, and the model is subject to all sorts of paradoxes for which there seems to be increasing empirical evidence we review. /5
If the policy regime is an optimal monetary policy under commitment, then the increase in government spending is met by monetary policy contraction, so of course, the multiplier is more petite, and no paradoxes 6/
Cochrane, for example, has written some papers arguing for small multipliers, but that is just because the policy regime he assumes is very close to the optimal commitment policy regime. 6/
We spent quite a bit of time relating all of this to the real world; lot of this work happened in "real-time" as people were making decisions. We show that the Fed was not following the optimal commitment regime, based on data and what the Fed itself was saying. 7/
Yet it was not MPE either; we see this by evidence that forward guidance did have an effect. So, some policy regime specification is needed to reconcile the various pieces of evidence, and we offer suggestions for future work. 8/
We also discuss in detail how the framework can be used to understand the recovery from the Great Depression, which started in 1933, and the second phase of it in 1937. 9/
There is a bit more abbreviated discussion of the Long Recession in Japan, which we argue is best thought of through the lens of secular stagnation, and the idea we review in detail. /10
I hope people find it helpful that we provide most of the results in closed form and have some extensions I like, e.g., to heterogeneous agents, build on my work with Krugman (2012), which is also all in closed form. 11/
In any case, I've not spent as much time writing any paper. It's now done, so there is no point in thinking about marginal cost and marginal benefit. But I hope at least somebody out there reads it and likes it. 12/
One problem is that we feel we have a lot to say, so it is 107 pages long. I hope this won't discourage you! /13
As a final note: The paper has 12-13 pages of references. I am fully aware of that I inevitably missed great many. My apologies. Please feel free to let me know if you think something is missing, and I can see if I can add more reference. /end
Almost forgot to tag my great coauthor Sergey Egiev @SEgiev
(拙訳)
ということで、この論文「流動性の罠大恐慌と大不況の統一理論」もJELで遂に日の目を見ることになった。プロジェクトが始まったのは・・・2019年だ。そしてNBERのWPだ。待ち切れないという人のため、リンクはこちら*1
t.co
我々は、多数のモデルを、負の自然利子率とゼロ金利下限を2つの柱とする共通の枠組みに統合しようとした。
我々は、一時的に負の自然利子率を生成できる幾つかの方法を示した。家計もしくは企業の債務のデレバレッジや、銀行危機などだ。
しかし恒常的な負の自然利子率をもたらす力もある。格差拡大、人口の伸びの鈍化、平均寿命の延び、生産性の伸びの低下、等々だ。これは長期停滞仮説である。
本稿には2つの組織化原理がある。第一は、自然利子率が一時的もしくは恒久的に負ならば、というもので、第二は、政策レジームの本質は何か、というものである。事実上すべてのショックに対する経済の反応は、その時の政策レジームに依存する。
もし金融政策がゼロ金利下限で補強されたテイラールール、もしくはマルコフ完全均衡下の最適政策に従うのならば、政府支出の乗数は大きくなり、モデルはあらゆる種類のパラドックスに従うことになる。そうしたパラドックスについては、我々がレビューしたような実証的証拠が積み上がっているように見える。
政策レジームがコミットメント下の最適金融政策ならば、政府支出の増加は金融政策の収縮で応じられることになり、従って当然、乗数はより小さくなり、パラドックスも生じない。
例えばコクランは小さな乗数を主張する論文を幾つか書いたが、それは彼が仮定した政策レジームが最適コミットメント政策レジームに非常に近いものであったために過ぎない。
こうしたことすべてを実世界に関連付けるために我々は多大な時間を費やした。そうしたことの多くは、人々が決定を行う「リアルタイム」で発生した。データとFRB自身の言葉に基づき、我々はFRBが最適コミットメントレジームに従っていないことを示した。
またマルコフ完全均衡でも無かった。フォワドガイダンスが効果を実際に発揮したという証拠から我々はそのことを見て取れる。ということで、様々な証拠の欠片をつなぎ合わせるためには何らかの政策レジームの特定が必要であり、我々は今後の研究のための示唆を提供した。
我々はまた、1933年に始まった大恐慌からの回復と1937年の大恐慌の第2幕を理解するためにこの枠組みがどのように使えるかを詳細に論じた。
日本の長期不況についてはそれよりもやや短く論じた。日本の長期不況は長期停滞のレンズを通じて考えるのが最も良いと我々は論じ、長期停滞については詳細にレビューした。
結果の多くを閉形式で提供したこと、そして例えば不均一な主体のような私の好きな拡張を行ったことを人々が有益と受け止めてくれることを願う。クルーグマンとの共同研究(2012*2)に基づいているが、それもすべて閉形式だった。
いずれにせよ、私がこれほど時間を掛けた論文はこれまでに無い。それも終わった。なので、限界費用と限界便益について考えることに意味は無い。ただ、少なくとも誰かが読んで気に入ってくれることを願う。
一つの問題は、言うことが沢山あると思ったので、107ページの長さになったことだ。それで読む気を無くさないことを願う!
最後に注意書き。論文には12-13ページの参考文献リストがある。必然的に多くの文献を載せ損ねたことは重々承知している。ここにお詫びしておく。参考文献が欠落していると思ったら遠慮なくご連絡いただきたい。文献を足せるかどうか検討してみる。
素晴らしい共著者のセルゲイ・エギエフ@SEgievの名を挙げるのを忘れるところだった。

*1:前回エントリでリンクしたあるエガートソンのページにもリンクがある。そこでは、最初に書かれたのは2020年1月、Journal of Economic Literature掲載予定、となっている。

*2:cf. Eggertsson=Krugman論文への反応 - himaginary’s diaryEggertsson=Krugman論文への反応・補足 - himaginary’s diary。掲載版=Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach* | The Quarterly Journal of Economics | Oxford Academic

フォワードガイダンスパズルはパズルに非ず

というNBER論文が上がっているungated版へのリンクがある著者の一人(エガートソン)のページ)。原題は「The Forward Guidance Puzzle is not a Puzzle」で、著者はGauti B. Eggertsson、Finn D. Schüle(いずれもブラウン大)。
以下はその要旨。

In standard New Keynesian models, future interest rate cuts have larger effects than current cuts—this is called the forward guidance puzzle. We argue that the forward guidance puzzle is not a puzzle. We show the puzzle arises from an implausibly large monetary regime change, exceeding anything in U.S. history since the Great Depression. By calibrating our model to four regime changes during the U.S. Great Depression, disciplined by changes in long-term bond yields, we find the model’s predictions are broadly consistent with historical data.
(拙訳)
標準的なニューケインジアンモデルでは、将来の金利引き下げは現在の引き下げよりも大きな効果を持つ――これはフォワドガイダンスパズルと呼ばれている。我々は、フォワドガイダンスパズルはパズルでは無い、と論じる。大恐慌以降の米国の歴史のどんな変化も超えるほどの、信じられないほど大きな金融レジームの変化からパズルが生じることを我々は示す。我々のモデルを、長期債利回りで律しつつ米国の大恐慌の4つのレジーム変化にカリブレートしたところ、モデルの予測が概ね過去データと整合的であることを我々は見い出した。

エガートソンはX(ツイッター)で以下のように解説している

Just released a new working paper with brilliant Brown grad student Finn Schüle. While teaching second-year graduate students about the Forward Guidance Puzzle, we came to the conclusion that the FGP was... errr... not very puzzling... 1/
The FGP suggests that future interest rate cuts have bigger effects than current ones. This seems indeed quite puzzling. 2/
We assume the "puzzle" emerges from assuming interest rates are fixed between the announcement today of the future cut, regardless of what happens to output and inflation. 3/
This represents a major monetary policy regime change. 4/
Think of it like a fire: Is it puzzling that a flame grows larger the longer you commit to not extinguishing it? That's essentially the FGP. 5/
At the end of the day, the question is empirical. We study 4 episodes from the US Great Depression that closely mirror a FGP scenario, using data on long-term yield to approximate the effect of policy announcement about longer duration of the ZLB. 6/
Our findings? The data aligns with the model predictions. Major monetary policy regime changes have major effects, so the Forward Guidance Puzzle is perhaps not so puzzling after all. End/
(拙訳)
ブラウンの優秀な院生フィン・シューレとの新たなワーキングペーパーを公開したところだ。院の2年生にフォワドガイダンスパズルについて教えていたところ、フォワドガイダンスパズルは・・・えーと・・・それほどのパズルではないという結論に達した・・・。
フォワドガイダンスパズルは、将来の金利引き下げが現在の引き下げよりも大きな効果を持つことを示唆している。これは実際、相当程度パズルのように見える。
今日の声明と将来の引き下げの間、生産とインフレに何が起きようとも金利が固定されていると仮定することから「パズル」が生じている、と我々は仮定した。
これは火事のようなものだと考えてほしい。炎を消さないというコミットが長いほど、炎が大きくなるのはパズルだろうか? フォワドガイダンスパズルは基本的にそれである。
最終的には、問題は実証的なものである。我々はフォワドガイダンスパズルシナリオに良く似ている米大恐慌の4つのエピソードを調べた。長期債のデータを用いて、ゼロ金利下限の期間が長くなるという政策声明に効果を近似した。
何が発見されたか? データはモデルの予測に沿っていた。大きな金融政策のレジーム変化は大きな影響をもたらすので、フォワドガイダンスパズルはおそらく結局はそれほどのパズルでは無いのだろう。

カリブレーションに使った4つのエピソードは以下の通り。

  1. フランクリン・D・ルーズベルト(FDR)が、1933年の就任直後、物価を大恐慌前の水準(一般的な理解では1926年の水準)にまでリフレートするために金本位制を廃止し、ニューディールをはじめとする各種の新たな政策目標を導入した。
  2. 1934年にマリナー・エクルズがFRB議長に任命され、ルーズベルト政権に権力を集中させ、インフレ目標の信頼性を高めた*1
  3. 約束した1926年の水準に物価が戻っていないにもかかわらず、FRBが早過ぎる金融引き締めを行い、将来の金利とインフレに関する市場の予想を暴力的に動かして、米国史上最も急峻な不況を招いた「1937年の誤り」。
  4. FDRがヘンリー・モーゲンソウ財務長官とマリナー・エクルズFRB議長を脇に従えて記者会見を行い、1926年の大恐慌前の水準まで物価水準をリフレートすることに再びコミットした1938年の政策反転。これにより第二次大戦の政府支出よりも前に景気回復が始まった。

フォワドガイダンスパズルについて本ブログでも以下の研究を紹介してきたが、モデルの仮定の非現実性からパズルが生じている、というのはさほど目新しい話では無いように思われる。ただ、大恐慌に例を取ってそれを実証面から確かめた、というのは新しい試みかもしれない。