フィリップス曲線はどの程度曲がっているのか？

というNBER論文が上がっている。原題は「How Curvy is the Phillips Curve?」で、著者はPhilip Bunn（BOE）、Lena Anayi（同）、Nicholas Bloom（スタンフォード大）、Paul Mizen（キングス・カレッジ・ロンドン）、Gregory Thwaites（ノッティンガム大）、Ivan Yotzov（BOE）。
以下はその要旨。

Macro data suggests a convex relationship between inflation and economic slack, but identifying causality is challenging. Using micro data from large panel surveys of UK and US firms we show that the response of prices to demand shocks is also convex at the firm level. We obtain similar results using three different empirical exercises examining: the impact of COVID demand shocks, the response to sales shocks, and hypothetical shocks from a survey question. This convexity is strongest in firms and industries with higher inflation, disappears in horizons beyond two years, and is also present in response to cost shocks. We rationalize these findings in a menu cost model with positive trend inflation and decreasing returns at the firm level, which replicates firm and aggregate Phillips curve convexity. The non-linearity emerges from trend inflation pushing firms closer to their price increase thresholds.
（拙訳）
マクロのデータはインフレと経済のスラックの関係が凸であることを示しているが、因果関係を識別するのは困難である。英米企業の大規模なパネル調査のミクロデータを用いて我々は、需要ショックへの価格の反応が企業レベルでも凸であることを示した。コロナ禍の需要ショックの影響、売り上げショックへの反応、および調査の質問における仮説的なショックを調べた3つの異なる実証分析を用いて我々は、同様の結果を得た。この凸性はインフレが高い企業と産業で最も強く、2年後以降には消失し、コストショックへの反応においても存在した。以上の発見を我々は、企業レベルの正のトレンドのインフレと収穫逓減のあるメニューコストモデルで理論的に説明した。モデルでは企業ならびにマクロのフィリップス曲線の凸性が再現された。非線形性は、企業を価格引き上げの閾値に近付けるトレンドインフレから生じる。

こちらのセミナーで示されたスライド資料では、マクロおよび3つのミクロデータについて以下のように凸性が示されている。

また、メニューコストモデルで凸性を説明することができたものの、 生産能力の制約（Capacity constraints）、金融制約（Financial constraints）、非線形な需要曲線（Non-linear demand curves）、非線形な賃金の反応（Non-linear wage responses）といったモデルでも凸性は説明できてしまうため*1、以下のように、インフレの高低による違い、長期的な反応、コストショックについてもモデルの予測がミクロデータの事実に合うことを確認したとの由。

*1:cf. 傾いたL字型のフィリップス曲線 - himaginary’s diaryで紹介したBenigno＝Eggertssonは生産能力の制約を強調していた。

2024年の米大統領選後に制度はどのように為替相場と相互作用したか：高頻度の新たな実証結果

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「How Institutions Interact with Exchange Rates After the 2024 US Presidential Election: New High-Frequency Evidence」で、著者はJoshua Aizenman（南カリフォルニア大）、Jamel Saadaoui（パリ第8大学）。
以下はその要旨。

This paper is a case study of the exchange rate adjustments during the first week following the swapping US election results. We compute three measures of exchange rate depreciation: the maximum depreciation during the 1st trading day after November 6 UTC 0:00 to capture the reaction on the FOREX immediately after the news for our sample of 73 currencies against the USD, practically all currencies depreciated sharply at the news. Second, the depreciation after 4 days to capture the reaction of monetary authorities and the global markets to the news; third, the depreciation 1 week after the shock to observe whether some countries have experienced a further depreciation or a return to the pre-shock exchange rate level. In 26 countries out of a sample of 73 bilateral exchange rates against the US Dollar, the depreciation after 1 week was even more pronounced than just after the election. We also find that the correlation between the depreciation rate after a week from the initial news and the ICRG institutional score is positive and significant at the 1 percent level. A multivariate regression for exchange rate movements indicates that after a week, the bilateral trade surplus with the US, and better institutional scores are associated with stronger depreciations. Exchange rate interventions have helped to stabilize the currencies at all time horizons. The exposure to policy changes, measured by EIU’s Trump Risk Index seems to be at play after 4 days.
（拙訳）
本稿は、政権交代という米選挙結果後の最初の1週間における為替相場調整のケーススタディである。我々は為替相場減価の3つの指標を計算した。我々のサンプルである73通貨の対ドル相場のニュース直後における外為市場での反応を捉えるため、11月6日UTC0:00より後の最初の取引日における最大の減価を計算した。事実上すべての通貨がニュースを受けて急速に減価した。第二に、金融当局と世界市場のニュースへの反応を捉えるため、4日後の減価を計算した。第三に、一部の国がさらに減価したか、もしくはショック前の為替相場水準に戻ったかをみるため、ショックから1週間後の減価を計算した。73の対米ドル相場のサンプルのうち、26か国で1週間後の減価が選挙直後よりもさらに大きくなっていた。我々は、当初のニュースから1週間後の減価と、ICRG制度スコア*1との相関が正で、1%水準で有意であることも見い出した。為替の動きの重回帰分析が示すところによれば、1週間後において、対米貿易黒字と、制度スコアが高いことが、減価が大きいことと結び付いていた。すべての期間において為替介入が通貨の安定化に有益であった。4日後については、EIUのトランプリスク指数*2で測った政策変更へのエクスポージャーが効いていたように見える。

著者たちはEconbrowserのゲスト寄稿「Guest Contribution: “How Institutions Interact with Exchange Rates After the 2024 US Presidential Election: New High-Frequency Evidence” | Econbrowser」でも研究内容を説明している。また、SaadaouiはHigh-Frequency Behavior of Exchange Rates After the 2024 US Presidential Election – EconMacroで各通貨の推移などのグラフを紹介している。

*1:cf. The International Country Risk Guide (ICRG) | PRS Group。

*2:cf.

EIU’s Trump Risk Index shows that US allies and partners have among the highest overall exposure to policy changes under Mr Trump, as they have the deepest trade, security and cultural links with the US. Explore the full rankings here: https://t.co/R5wA7yd55Z pic.twitter.com/NDgFHlo7VF

— Economist Intelligence: EIU (@TheEIU) 2024年7月17日

粘着的なインフレ：債務がインフレ予想を引き摺る時の金融政策

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Sticky Inflation: Monetary Policy when Debt Drags Inflation Expectations」で、著者はSaki Bigio（UCLA）、Nicolas Caramp（UCデービス）、Dejanir Silva（パデュー大学）。
以下はその要旨。

We append the expectation of a monetary-fiscal reform into a standard New Keynesian model. If a reform occurs, monetary policy will temporarily aid debt sustainability through a temporary burst in inflation. The anticipation of a possible reform links debt levels with inflation expectations. As a result, interest rates have two effects: they influence demand and affect expected inflation in opposite directions. The expectations effect is linked to the impact of interest rates on public debt. While lowering inflation in the short term is possible through demand control, inflation tends to rise again due to its impact on inflation expectations (sticky inflation). Optimal monetary policy may allow low real interest rates after fiscal shocks, temporarily breaking away from the Taylor principle. We assess whether the Federal Reserve's “staying behind the curve” was the right strategy during the recent post-pandemic inflation surge.
（拙訳）
我々は、金融財政改革の予想を標準的なニューケインジアンモデルに付け加えた。改革が生じた場合、金融政策は一時的なインフレの高騰を通じて債務の持続可能性を一時的に支援する。あり得る改革を予期することが、債務水準をインフレ予想と結び付ける。その結果、金利は2つの影響を及ぼす。需要に影響するとともに、予想インフレに反対方向に影響する*1。予想効果は、公的債務への金利の影響と結び付いている。短期的にインフレを下げることは需要管理を通じて可能だが、インフレ予想への影響を通じてインフレは再び上昇する傾向にある（粘着的なインフレ）。最適な金融政策は、一時的にテイラー原理から離れ、財政ショックの後の低金利を許容する。我々は、最近のコロナ禍後のインフレ高騰時にFRBの「カーブに遅れを取る」やり方が正しい戦略だったかどうかを評価する。

金利引き上げは需要を減らして短期的にインフレを下げるように思われるが、公的債務負担の増加を通じて中期的には却ってインフレを上げるという逆効果をもたらしてしまう（これを著者たちは粘着的なインフレと呼んでいる）。従ってテイラー原理から離れて低金利を続けることが最適となる、との由。

公的債務に起因するインフレをある程度許容して経済を良くする方策を考えても良いのではないか、というのは小生も国債バブルと貨幣バブル - himaginary’s diaryや財政赤字ギャンブルの得失 - himaginary’s diaryなどで唱えてきたところであるが、主流派経済学のモデルでそうした考えを推し進める人たちがじわじわ増えてきたことは興味深い。

*1:本文では「 The key tension is that, before the reform, increases in real interest rates carry two effects with opposing effects on inflation: the first is a conventional decrease in aggregate demand, and the second, the novelty, is the increase in inflation expectations that respond to the greater debt burden. This increase in expected inflation enters as an endogenous cost-push and risk-premia shocks.」と説明している。

成長と変動：概観

というNBER論文をスティグリッツが上げている。原題は「Growth and Fluctuations: An Overview」で、著者はJoseph E. Stiglitz（コロンビア大）。
以下はその要旨。

Capitalism since its inception has been marked by large fluctuations. The resulting episodic unemployment has been very costly. This paper provides an overview of alternative theories. Standard models (such as DSGE) have not provided insights into the causes of the fluctuations and the shocks buffeting the economy, which contrary to what they assume, are largely endogenous; they have not provided an understanding of how and why the economy amplifies shocks and makes their effects at times so persistent or how and why there may be oscillatory behavior, rather than a smooth convergence back to some (temporary) equilibrium. Accordingly, they do not give guidance on how to make deep downturns—those that really matter—less frequent, shallower, and less costly. By contrast, there are alternative, new models, often building on older Keynesian foundations, with heterogenous capital goods and heterogeneous agents, interacting with each other in imperfect markets and fragile networks, with endogenous innovation in an ever-evolving economy, with deep uncertainty. These theories, with endogenously driven fluctuations, provide greater insights in the causes and nature of fluctuations, and better policy guidance.
（拙訳）
資本主義は誕生以来大きな変動を特徴としてきた。その結果として時に生じる失業は非常にコストの大きいものである。本稿は代替的な理論の概観を提供する。（DSGEのような）標準的なモデルは、経済に打撃を与える変動とショックの原因について洞察を提供してこなかったが、そうしたモデルの仮定に反して、それらは概ね内生的なものである。経済がなぜ、どのようにショックを増幅し、その影響を時には非常に持続的なものとするか、あるいは、なぜ、どのように何らかの（一時的な）均衡にスムーズに収束する形で戻るのではなく、振動する振る舞いをみせることがあるのかについて、そうしたモデルは理解を提供してこなかった。従ってそうしたモデルは、本当に問題となるような深刻な不況の頻度を下げ、落ち込みを浅くし、対価を減じる方法について指針を提供しない。一方で、より古いケインジアンの基盤の上に構築されることの多い、代替的な新たなモデルが存在する。そちらのモデルでは、不均一な資本財と不均一な主体が不完全な市場と脆弱なネットワークの中で相互作用し、大いなる不確実性があり、常に発展する経済におけるイノベーションは内生的である。内生的な要因による変動が生じるこれらの理論は、変動の原因と性質についてのより優れた洞察と、より良い政策指針を提供する。

相変わらずDSGEに対して容赦ない批判を加えているが*1、スティグリッツのツイートによると、Giovanni Dosi（cf. Giovanni Dosi - Wikipedia）記念論文集のために書いたものとのこと。

*1:cf. ランダム性を伴う動学的不均衡理論に向けて - himaginary’s diary、現代マクロ経済学はどこで道を間違えたか - himaginary’s diary、およびスティグリッツ君、もっときちんとDSGEを勉強したまえ - himaginary’s diaryで紹介した反論。

金融情勢目標

というNBER論文をカバレロやカラベロらが上げている（ungated版）。原題は「Financial Conditions Targeting」で、著者はRicardo J. Caballero（MIT）、Tomás E. Caravello（同）、Alp Simsek（イェール大）。
以下はその要旨。

We present evidence that noisy financial flows influence financial conditions and macroeconomic activity. How should monetary policy respond to this noise? We develop a model where it is optimal for the central bank to target and (partially) stabilize financial conditions beyond their direct effect on output and inflation gaps, even though stable financial conditions are not a social objective per se. In our model, noise affects both financial conditions and macroeconomic activity, and arbitrageurs are reluctant to trade against noise due to aggregate return volatility. Our main result shows that Financial Conditions Index (FCI) targeting—announcing a (soft and temporary) FCI target and setting the policy rate in the near future to maintain the actual FCI close to the target—reduces the FCI volatility and stabilizes the output gap. This improvement occurs because a more predictable FCI enables arbitrageurs to trade more aggressively against noise shocks, thereby "recruiting" them to insulate FCI from financial noise. FCI targeting is similar to providing forward guidance about the FCI, and in our framework it is strictly superior to providing forward guidance about the policy interest rate. Finally, we extend recent policy counterfactual methods to incorporate our model's endogenous risk reduction mechanism and apply it to U.S. data. We estimate that FCI targeting could have reduced the variance of the output gap, inflation, and interest rates by 36%, 2%, and 6%, respectively, and decreased the conditional variance of the FCI by 55%. When compared with interest rate forward guidance, it would have reduced output gap variance by 21%. We also show that a significant share of the gains from FCI targeting can be attained by an augmented version of a Taylor rule that gives a large weight to a simplified financial conditions target.
（拙訳）
我々は、ノイズのある金融の流れが金融情勢とマクロ経済活動に影響するという証拠を提示する。このノイズに金融政策はどのように対応すべきだろうか？　我々は、安定的な金融情勢それ自体は社会的な目標ではないとしても、生産とインフレのギャップへの直接的な影響を超えて中銀が金融情勢を目標として（部分的に）安定化させることが最適であるようなモデルを構築した。我々のモデルでは、ノイズは金融情勢とマクロ経済活動の両方に影響し、総体的なリターンの変動性のため、裁定取引者はノイズに対抗して取引することを躊躇う。我々の主要な結果では、金融情勢指数（FCI）目標――（ソフトかつ一時的な）FCI目標をアナウンスし、実際のFCIが目標近くを維持するように短期的に政策金利を設定する――はFCIの変動性を減じ、生産ギャップを安定化させる。こうした改善が生じるのは、より予測可能性の高いFCIによって、裁定取引者がノイズショックに対してより積極的に取引できるようになり、それによってFCIを金融ノイズから絶縁するように彼らを「募集する」からである。FCI目標はFCIについてのフォワードガイダンスを提供することと似ており、我々の枠組みでは、それは政策金利についてのフォワードガイダンスを提供するよりも厳密に優れている。また我々は、最近の政策反実仮想手法を我々のモデルの内生的なリスク削減機構を織り込むように拡張し、それを米国データに適用した。我々の推計によれば、FCI目標は生産ギャップ、インフレ、金利の変動をそれぞれ36%、2%、6%減らし、FCIの条件付き変動を55%低下させた可能性がある。金利のフォワードガイダンスと比べると、生産ギャップを21%減らしたであろう。我々は、FCI目標による利得のかなりの割合は、単純化された金融情勢目標に大きなウエイトを置くテイラールールの増強版によって達成できることも示す。

FCI指標はThe Fed - A New Index to Measure U.S. Financial Conditionsで構築されたものを用いているとの由（余談だが、今回の論文の著者のCaballeroとCaravelloがただでさえ紛らわしいのに、こちらのFCI指数の著者の一人がCavalloでさらに紛らわしいことになっている）。

総生産関数の推計

というNBER論文が上がっている。原題は「Estimating Gross Output Production Functions」で、著者はMarkus Trunschke、Kenneth L. Judd（いずれもスタンフォード大）。
以下はその要旨。

This paper develops a novel method to estimate production functions. Earlier papers rely on special assumptions about the functional form of production functions. Our approach efficiently estimates all parameters of any production functions with Hicks-neutral productivity without additional exogenous variables or sources of variation in flexible input demand. We provide Monte Carlo Simulation evidence of our method’s performance and test our approach on empirical data from Chilean and Colombian manufacturing industries.
（拙訳）
本稿は生産関数を推計する新たな手法を構築する。従来の論文は、生産関数の関数形について特別な仮定に依存していた。我々の手法では、ヒックス中立的な生産性を持つあらゆる生産関数のすべてのパラメータを、追加的な外生変数や、伸縮的な投入の需要の変動の源泉なしに、効率的に推計する。我々は、我々の手法のパフォーマンスについてモンテカルロシミュレーションの証拠を提供し、チリとコロンビアの製造業の実証データについて我々の手法を検証する。

面白そうな話であるが、残念ながらungated版は見当たらなかった。内容的にはAmit Gandhi、Salvador Navarro、David A. Riversの4年前の論文「On the Identification of Gross Output Production Functions | Journal of Political Economy: Vol 128, No 8」（WP）を踏まえたものと思われる。

石油の終焉

というNBER論文が上がっている（H/T Mostly Economics、タイラー・コーエン；ungated版へのリンクがある著者のページ）。原題は「The End of Oil」で、著者はRyan Kellogg（シカゴ大）。
以下は導入部からの引用。

My main question of interest concerns how producers’ anticipation of a long-run decline in global oil demand might affect their behavior. One possibility is that producers increase their current rates of extraction, via a mechanism that dates to Sinclair (1992) and was coined the green paradox by Sinn (2008). This concern is rooted in the idea that oil reserves are an exhaustible resource that producers will extract in a way that maximizes their long-run present discounted value, per Hotelling (1931). Hence, an anticipated future reduction in oil demand will induce producers to accelerate extraction towards the present. This intertemporal shift would at least partially offset any future emissions reductions and perhaps even lead to an increase in the total present value of climate damages.
It is also possible, however, that an anticipated demand decline will cause oil producers to reduce near-term extraction. A suite of papers in economics dating at least to Nystad (1987) and Adelman (1990) has documented that the oil industry is characterized by up-front investments in wells and other infrastructure that enable oil production at a low marginal cost and subject to a binding capacity constraint. If producers anticipate a fall in the future demand for oil, this belief will reduce their incentive to make long-lived investments, leading to lower extraction even in the near-term. This potential disinvestment effect has drawn considerable industry commentary (Manley and Heller, 2021; Jain and Palacios, 2023; Ryan, 2023; Salzman, 2023), and a recent survey of oil and gas executives (Federal Reserve Bank of Dallas, 2023) found that a majority of respondents believed that an energy transition would increase rather than decrease the price of oil over a five-year horizon.
（拙訳）
私が主に興味のある問題は、世界的な石油需要の長期的な減少を生産者が予期することが、彼らの行動にどのように影響するか、である。一つの可能性は、シンクレア（1992*1）が最初に見い出し、シン（2008*2）によってグリーンパラドックスと名付けられたメカニズムによって、生産者が現在の採掘ペースを上げることである。この懸念は、石油貯蓄は枯渇する資源であり、生産者はホテリング（1931*3）に従って長期的割引現在価値を最大化するように採掘する、という考えに基づいている。そのため、将来に予想される石油需要の減少は、採掘を現在方向に加速させるよう生産者に促す。この異時点間のシフトは、少なくとも部分的には、将来の排出削減を相殺し、ひょっとすると気候損失の総現在価値を増やしさえするかもしれない。
だが、予想される需要減少によって石油生産者の短期の採掘を減らす可能性もある。少なくともニュースタッド（1987*4）とアデルマン（1990*5）に遡る一連の経済学論文は、低い限界費用と最大生産量の強い制約下で石油生産を可能とする油井や他のインフラへの先行投資で石油産業が特徴付けられる、とした。将来の石油需要の減少を生産者が予想すると、長期の投資をするインセンティブがそれによって減退し、短期でも採掘量は減ることになる。この潜在的な投資減少効果は多くの業界のコメントを引き出し（マンリー＝ヘラー［2021*6］、ジェイン＝パラシオス［2023*7］、ライアン［2023*8］、ザルツマン［2023*9］）、最近の石油・ガス業界の経営者調査（ダラス連銀、2023*10）では、回答者の多くがエネルギー移行によって今後5年間の石油価格は低下ではなく上昇する、と考えていることを見い出した。

EVを始めとするエネルギー移行に起因する石油需要の低下で駆け込み採掘が起きるのか、それとも単に需要の低下に合わせて供給も低下するのか、というテーマだが、Kelloggがモデルで確認したところ、投資減少効果が上回ったとのこと。グリーンパラドックス効果が上回るためには、投資家がかなり近視眼的で、かつ、米国債レベルの低い割引率を想定する必要があるという。

ツイッター（Ｘ）で、エネルギー以外の需要もあるのでは、というコメントが投げ掛けられた*11のに対し、Kellogは以下のように答えている。

Yes, plastics / petrochemicals are likely the end-uses where it'll be hardest to substitute away from crude oil. Most of the analysis in the paper assumes that oil demand eventually goes all the way to zero, but sec 4.3 considers a case where 15% of demand remains indefinitely.
（拙訳）
はい、プラスチックないし石油化学製品は、原油以外で代替するのが最も難しい最終需要でしょう。論文の分析の大部分では石油需要が最終的にゼロにまで下がると仮定していますが、4.3節では需要の15%がずっと残るケースを検討しています。

*1:HIGH DOES NOTHING AND RISING IS WORSE: CARBON TAXES SHOULD KEEP DECLINING TO CUT HARMFUL EMISSIONS - SINCLAIR - 1992 - The Manchester School - Wiley Online Library。

*2:これ。

*3:これ。

*4:Rate sensitivity and the optimal choice of production capacity of petroleum reservoirs - ScienceDirect。

*5:これ。

*6:Risky Bet: National Oil Companies in the Energy Transition | Natural Resource Governance Institute。

*7:Investing in Oil and Gas Transition Assets En Route to Net Zero - Center on Global Energy Policy at Columbia University SIPA | CGEP。

*8:WSJ記事。

*9:バロンズ記事。

*10:Dallas Fed Energy Survey - Dallasfed.org。

*11:MRブログでも同様のコメントが見られる。