政治的制約とソブリン・デフォルト

というNBER論文が上がっているungated版)。原題は「Political Constraints and Sovereign Default」で、著者はMarina Azzimonti(ニューヨーク州立大学ストーニーブルック校)、Nirvana Mitra(シブ・ナダー大)。
以下はその要旨。

We study how political constraints, characterized by the degree of flexibility to choose fiscal policy, affect the probability of sovereign default. To that end, we relax the assumption that policymakers always repay their debt in the dynamic model of fiscal policy developed by Battaglini and Coate (2008). In our setup, legislators bargain over taxes, general spending, debt repayment, and a local public good that can be targeted to the region they represent. Under tighter political constraints, more legislators have veto power, implying that local public goods need to be provided to a larger number of regions. The resources that are freed after a default have to be shared with a higher number of individuals, which reduces the benefits from defaulting in per-capita terms. This lowers the incentive to default compared to the case with lax political constraints. The model is calibrated to Argentina and the results conform to robust empirical evidence. An event study for the 2001/2002 sovereign debt crisis shows that political constraints had an important role in the buildup that led to the crisis.
(拙訳)
我々は、財政政策の選択の自由度で特徴付けられる政治的制約がどのようにソブリン・デフォルト確率に影響するかを調べた。そのために我々は、バタグリーニ=コート(2008*1)が開発した財政政策の動学モデルで、政策担当者が常に債務を償還するという前提を和らげた。我々の枠組みでは、国会議員は、税、一般的な支出、債務の償還、および、彼らの選挙区も対象となり得る地方公共財について取引する。厳しい政治的制約の下では、拒否権を持つ国会議員の数が多く、地方公共財がより多くの地域に提供されなければならないことを意味する。デフォルトの後に解放される資源は、より多くの人々の間で共有されなければならず、そのため一人当たりではデフォルトの便益は減少する。このことは政治的制約が緩い場合に比べてデフォルトのインセンティブを低下させる。モデルをアルゼンチンについてカリブレートしたところ、結果は頑健な実証結果に一致した。2001/2002年のソブリン債務危機についてのイベントスタディは、危機に至る過程に政治的制約が重要な役割を果たしたことを示した。

*1:これWP

価格統制異聞

optical_frogさんが訳されたノアピニオン氏の価格統制に関する記事クルーグマンの連続ツイートの最後が引用されているが、その全体は以下の通り。

Price controls VERY occasionally have their uses — during wartime when rationing is rampant and perceived fairness/lack of profiteering are important 2/
There's also a *possible* argument for temporary controls to break a wage-price spiral that is persisting despite a weak economy — although making that work is so hard that it would be a strategy of last resort 3/
But we don't have a weak economy; we have inflation because we have a booming economy, with supply chains having trouble keeping up with the boom in goods consumption. And there's no hint of a wage-price spiral 4/
I think — probably, maybe, I hope — that inflation will subside as demand gets less skewed and supply chains adjust. Price controls would just screw up that adjustment. Not all bad ideas come from the right 5/
(拙訳)
価格統制はごくたまに有用だ――あちこちで配給が行われていて、公平である、ないし、暴利を貪っている人がいないと思われることが重要となる戦時中などだ。
経済が弱いにもかかわらず継続している賃金と価格のスパイラルを断ち切るために一時的な統制が有用、という議論も「あり得る」――ただし、それが機能するようにするのは非常に難しいため、最後の手段となるだろう。
しかし我々の経済は弱くない。インフレが起きているのは景気が良く、サプライチェーンが財の消費の盛り上がりについていけてないためだ。また、賃金と価格のスパイラルの兆候はない。
需要の歪みが減じてサプライチェーンが調整されれば、多分、おそらく、願わくば、インフレは鎮まる、と私は思う。価格統制はその調整を駄目にするだけに終わるだろう。すべての悪しき考えが右派だけから来るわけではない。

なお、この一連のツイートのうち最初のものは削除されており、代わりに以下のお詫びツイートが出されている(H/T タイラー・コーエン)。

Deleting, with extreme apologies, my tweet about Isabella Weber on price controls. No excuses. It's always wrong to use that tone against anyone arguing in good faith, no matter how much you disagree — especially when there's so much bad faith out there.
(拙訳)
価格統制に関してイザベラ・ウェーバーについて行ったツイートを削除し、深くお詫びする。弁解の余地はない。どんなにその意見に反対であっても、誠実に議論している人に対して誰であれあのような口調で論じるのは常に間違いだ――特に不誠実な議論が溢れているご時勢においては。


一方、ノアピニオン氏やコーエンもリンクしている、そのツイートが削除される前にステファニー・ケルトンが代理投稿したジェームズ・ガルブレイスクルーグマンへの反論ツイートは以下の通り。

What follows is a THREAD, posted on behalf of Professor James Galbraith, who is not on Twitter but who asked me to share his reaction to this. https://twitter.com/paulkrugman/status/1476551183414312971
"I'll bet that Paul Krugman has not read Isabella Weber's magisterial history, How China Escaped Shock Therapy, recommended by Adam Tooze in Foreign Policy, by Martin Wolf in the Financial Times, and by yours truly in Project Syndicate, among many other plaudits and prizes...
If he had, Krugman might be aware that Professor Weber knows a great deal about price controls and their role in a larger policy setting. And not only in China, but also in the US, which Chinese reformers studied closely in coming to their decisions...
In The Guardian, Weber provides careful parallels to the spring of 1946, when Paul Samuelson – Krugman's own chief mentor – signed a letter to The New York Times urging continued price controls, given ongoing bottlenecks and temporary shortages – precisely today's situation...
The point of strategic price control, then and now, was to prevent an outbreak of inflation, followed by loss of purchasing power and confidence. A further purpose now, not relevant yet in 1946, is to forestall counterproductive hikes in interest rates by the Federal Reserve...
By releasing oil from the SPR, and by intervening in the ports, the Biden administration has shown that it understands the critical role of key prices, and is acting directly to bring them down. Weber's argument is in full sympathy with this selective policy...
Krugman's tweets, by contrast, are the trite repetition of textbook banalities. They show no knowledge or policy imagination. His slur on Weber – and by extension on Samuelson – is shameful.
Many thanks to Stephanie Kelton for giving an outlet to these remarks." /end
(拙訳)
以下はジェームズ・ガルブレイス教授の代理で投稿するスレッドである。氏はツイッターアカウントを持っていないが、https://twitter.com/paulkrugman/status/1476551183414312971 への彼の反論をシェアしてほしいと私に頼まれた。

ポール・クルーグマンがイザベラ・ウェーバーの素晴らしい歴史書「如何に中国がショック療法を逃れたか*1」を読んでいないことは確かだと思う。同署はフォーリン・ポリシーでアダム・トゥーズに、フィナンシャル・タイムズでマーチン・ウルフに、そしてプロジェクト・シンジケートで小生に推奨されており、他にも多くの称賛と賞を受けている。
もし読んでいたならば、価格統制と大きな政策的枠組みにおけるその役割についてウェーバー教授が良く知っていることをクルーグマンは認識していたはずだ。それは中国に限られた話でなく、米国においても同様だ。中国の改革者は意思決定を行うに当たって米国を綿密に研究したのだ。
ガーディアン紙*2ウェーバーは、1946年春と現在を注意深く比較している。当時ポール・サミュエルソン――クルーグマン自身の主要な指導者――は、ボトルネックの継続と一時的な物不足――まさに今日の状況――を基に、価格統制を続けることを促したニューヨークタイムズへの書簡に署名した。
戦略的な価格統制のポイントは、当時も今も、購買力と信頼の喪失を伴うインフレの暴発を防ぐことにある。現在はそれに加えて、1946年当時にはまだなかった問題として、FRBの逆効果をもたらすであろう利上げを防ぐという目的もある。
戦略石油備蓄から原油を放出したり、港湾に介入したりすることにより、バイデン政権は主要な価格の極めて重要な役割を理解していることを示し、それらを引き下げるために直接的な行動を取っている。ウェーバーの議論はそうした選択的な政策に全面的に同意している。
一方、クルーグマンのツイートは、教科書の決まり文句の陳腐な繰り返しである。知識や政策上の構想力は何も見られない。ウェーバー――ひいてはサミュエルソン――に対する彼の中傷は、恥ずべきものである。
以上のコメントを投稿してくれたステファニー・ケルトンに多謝。

2000年代と今回の住宅価格上昇の違い

についてクルーグマンツイートしている(H/T タイラー・コーエン)。

Aha. An economic mystery solved, I think (with a suggestion from Charlie Steindel). I've been noting that we're currently seeing a surge in real house prices up to 2000s-bubble levels 1/
But the 2000s bubble was geographically very uneven: prices surged in cities with strict zoning, but not in places where developers were free to sprawl => elastic housing supply. This time the price rise is across the board, in fact in some cases higher in sprawl areas 2/
Eg Atlanta v Boston, on a log scale so you can see proportional differences: Boston >> Atlanta last time, if anything Atlanta > Boston now 3/
What's going on? The answer surely involves weak supply response 4/
And that in turn points to our old friend disrupted supply chains, which have made construction very expensive 5/
Suggests that prices may eventually fall in smaller/less zoned cities, once houses can be built in large numbers 6/
(拙訳)
なるほど。(チャーリー・スタインデルからの示唆で)経済のミステリーが一つ解けたと思う。今我々は実質住宅価格が2000年代のバブルの水準まで上がるのを目にしている、ということを僕は言い続けてきた。
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しかし2000年代のバブルは地理的に非常に不均一だった。厳格なゾーニングを行っていた都市では価格が上昇したが、開発業者が自由にスプロールしていたために住宅供給が弾力的だった場所ではそうではなかった。今回は価格上昇は全般的に起きており、実際のところスプロール地域の方が高い場合もある。
例えば比率の違いを見られるように対数スケールでアトランタとボストンを比較すると、前回はボストンがアトランタを大きく上回っていたが、今回はどちらかというとアトランタの方がボストンを上回っている。
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何が起きているのだろうか? 答えは間違いなく供給の弱い反応に関係している。
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そしてそれはお馴染みのサプライチェーンの混乱に話がつながる。それによって建設費は高騰した。
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ということは、住宅がたくさん建てられるようになれば、価格はゾーニングが少ない都市でいずれは低下するだろう。

最低賃金、効率性、および厚生

というNBER論文が上がっているungated版のリンクがある著者の一人のサイト)。原題は「Minimum Wages, Efficiency and Welfare」で、著者はDavid W. Berger(デューク大)、Kyle F. Herkenhoff(ミネソタ大)、Simon Mongey(シカゴ大)。
以下はその要旨。

It has long been argued that a minimum wage could alleviate efficiency losses from monopsony power. In a general equilibrium framework that quantitatively replicates results from recent empirical studies, we find higher minimum wages can improve welfare, but most welfare gains stem from redistribution rather than efficiency. Our model features oligopsonistic labor markets with heterogeneous workers and firms and yields analytical expressions that characterize the mechanisms by which minimum wages can improve efficiency, and how these deteriorate at higher minimum wages. We provide a method to separate welfare gains into two channels: efficiency and redistribution. Under both channels and Utilitarian social welfare weights the optimal minimum wage is $15, but alternative weights can rationalize anything from $0 to $31. Under only the efficiency channel, the optimal minimum wage is narrowly around $8, robust to social welfare weights, and generates small welfare gains that recover only 2 percent of the efficiency losses from monopsony power.
(拙訳)
最低賃金が買い手独占力による効率性の損失を緩和できると長く論じられている。最近の実証研究の結果を定量的に再現する一般均衡の枠組みで我々は、最低賃金引き上げは厚生を改善し得るが、その改善の大半は効率性ではなく再分配から来ることを見い出した。我々のモデルは、不均一な労働者と企業を備えた買い手寡占的な労働市場を特徴としており、最低賃金が効率性を改善し得るが高い最低賃金ではその効果が減衰するというメカニズムの特性を示す分析表現を生成する。我々は厚生利得を効率性と再分配という2つの経路に分離する手法を提供する。両経路ならびに功利主義的な社会厚生ウエイトの下では最適な最低賃金は15ドルとなるが、別のウエイトを使うと0ドルから31ドルまでのいかなる値も正当化する。効率性経路だけの下では、最適な最低賃金は8ドル前後の狭い範囲に限られ、社会厚生ウエイトに対して頑健となり、買い手独占力による効率性の損失のわずか2%を回復する小さな厚生利得をもたらす。

MPCからMPXへの簡単なマッピング

というNBER論文が上がっているungated版)。原題は「A Simple Mapping from MPCs to MPXs」で、著者はDavid Laibson(ハーバード大)、Peter Maxted(UCバークレー)、Benjamin Moll(LSE)。
以下はその要旨。

Standard consumption models assume a notional consumption flow that does not distinguish between nondurable and durable consumption. Such notional-consumption models generate notional marginal propensities to consume (MPC). By contrast, empirical work and policy discussions often highlight marginal propensities for expenditure (MPX), which incorporate spending on a durable stock. We compare the notional-consumption model to an isomorphic model with a durable stock, and map notional MPCs into MPXs. The mapping is especially simple for a one-period horizon: MPX = (1 - s + s/(r+d)) x MPC, with durable share s, real interest rate r, and durable depreciation rate d.
(拙訳)
標準的な消費モデルは、非耐久財消費と耐久財消費を区別しない概念的な消費フローを仮定する。そうした概念的な消費のモデルでは、概念的な限界消費性向(MPC)が生成される。一方、実証研究や政策論では、耐久財ストックへの支出を織り込んだ限界支出性向(MPX)を強調することが多い。我々は、概念的な消費のモデルを、耐久財ストックを備えた同型のモデルと比較し、概念的なMPCをMPXにマッピングする。期間が1期の場合にマッピングは特に簡単なものとなり、耐久財シェアをs、実質金利をr、耐久財の減価償却率をdとして、MPX = (1 - s + s/(r+d)) x MPC となる。

銀行の不透明性――パターンと意味合い

というBIS論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Bank opacity - patterns and implications」で、著者はStefan Avdjiev(BIS)、Maximilian Jager(マンハイム大)。
以下はその要旨。

We investigate the patterns and implications of bank opacity in Europe using a rich bank-level data set. Employing a novel event study methodology, we document that public data releases by the European Banking Authority (EBA) on banks' exposures to individual countries and sectors contained information that was not previously priced by equity and CDS markets. We demonstrate that the degree of bank opacity varied considerably across bank nationalities and counterparty sectors – it was highest for European periphery banks' sovereign exposures and European core banks' private sector exposures. Furthermore, we document that underestimations of banks' credit risk by markets were associated with lower funding costs and higher wholesale borrowing (for all banks) as well as with greater risk taking and higher profitability (for European periphery banks).
(拙訳)
我々は豊富な銀行レベルのデータを用いて欧州の銀行の不透明性のパターンと意味合いを調べた。新たなイベントスタディの手法を用いて我々は、欧州銀行監督局(EBA)による銀行の各国や各部門へのエクスポージャーについての公表データの公開は、それまで株式やCDSの市場で価格付けされていなかった情報を含んでいることを立証した。銀行の不透明性の程度は銀行の国籍と対象部門によって大きく異なることを我々は示す。不透明性が最も高かったのは、欧州の周縁の銀行のソブリンエクスポージャーと、欧州の中核の銀行の民間部門へのエクスポージャーであった。また我々は、市場による銀行のクレジットリスクの過小評価は、(すべての銀行について)低い調達コストと高いホールセール融資、および、(欧州の周縁の銀行について)高いリスクテイキングと高い利益率と結び付いていることを立証した。

Mostly Economicsは、「It seems European banks and their investor have not learnt much from the 2008 crisis.(欧州の銀行とその投資家は2008年の危機からあまり学ばなかったようだ)」と皮肉っている。

安全資産としての債務

政府債務のバブルに関する研究を以前に紹介したプリンストン大のマーカス・ブルナーメイヤー(Markus K. Brunnermeier)、スタンフォード大のユリ・サニコフ(Yuliy Sannikov)、エクセター大のSebastian A. Merkelの3人が、そのバブルに関する考察を深めた表題のNBER論文(原題は「Debt as Safe Asset」)を上げている。要旨は少し意味が取りにくいので、以下にungated版の導入部の前半部分の概要をまとめてみる。

  • 政府債務は、分散化できない個人の固有ショックやマクロショックをヘッジする上で有用。
    • 政府債務の2つの主要な特徴の一つは「良い友人アナロジー」。即ち、良い友人と同様に、価値があり、必要な時に流動性がある。
    • こうした自己保険という形の追加的なサービスフローがあるので、ショックに備えて予備的貯蓄を行う投資家にとっては、政府債務は実質金利rが低くても魅力がある。
  • 政府債務のもう一つの特徴は、「政府債務トートロジー」。政府債務は皆が安全だと思って危機時に投資家が集まるから安全になる。即ち、安全資産の地位は複数均衡の一つという大いに内生的なもので、バブルの要素がある。バブルが弾ければ、その地位は失われる。
  • r<gの場合、政府はポンツィスキームを維持できる。その場合、標準的な資産価格方程式にはバブル項が含まれることになり、政府は「そのバブルを採掘する(mine the bubble)」ことができる。
  • 例えば基礎的財政赤字GDPに比例する場合、政府債務保有者全体としての利回りはマイナスで、そのマイナス幅はgと共に増大する。従ってキャッシュフローをrで割り引くとマイナス無限大になる。一方のバブル項はプラス無限大になる。こうした方程式(FTPL方程式)はあまり役に立たない。
  • リスクフリーレートから、保険不可能な固有リスクに備えた予備的動機に基づく需要の要因を除いた金利r**を使えば、FTPL方程式の有用性を回復できることを我々は示す。r**は依然として時間選好と予想消費成長率を反映しているほか、保険不可能な固有リスクではなくマクロリスクに備えた予備的動機に基づく需要も反映している。r**がgを上回ること、r**が「代表的個人の金利」と見做せることも示される。
  • r**を割引率として使うと、割引キャッシュフロー流列のほかに割引サービスフロー流列が必要となる。後者がバブル項の代わりになる。r**>gであるため、2つの項はいずれも常に有限である。また、おそらくマイナスであるキャッシュフロー項と、再取引可能であることから生じるサービスフロー項は、政府債務の2つの便益を上手く分離しており、経済的にも意味がある。
  • マクロのショックを加えると、安全資産の完全な特徴が明らかとなる。景気後退入りして総生産が低下し固有リスクが上昇した経済では、第一項は、代表的個人の資産価格における主流派見解通りの動きとなる。即ち、生産の低下により収益が減少するとともに限界効用が増加し、ベータはプラスとなる。第二項は、人々が資産を政府債務にシフトする動きを反映し、政府債務の実質価値を押し上げる方向に動く。即ち、割引サービスフロー流列に基づく第二項は、ベータがマイナスである。
  • Jiang et al. (2019)の米国の「債務評価のパズル」は、この第二項の重要性を実証的に裏付けたものと言える。より顕著な例として、日本で基礎的財政収支が過去60年中50年以上赤字だったことも、第二項が第一項を圧倒していたことを示している。
  • 安全資産の発行者は、例えばKrishnamurthy and Vissing-Jorgensen (2012)が強調したような従来のコンビニエンスイールド見解を超えた特権を享受する。安全資産の存在によってリスクフリーレートだけでなく一部の民間債の金利も影響を受けるため、両者のイールドスプレッドではそれは見えてこない。
  • 我々の安全資産見解は、政府債務の評価にとってだけでなく、債務の持続性分析(DSA)にとっても重要な意味を持つ。
    • 政府が債券の発行速度を上げると、債券保有者のキャッシュフローのリターンは下がる。
      • 即ち、債券の発行速度の上昇は税のように機能する。これは債券保有に掛かる税であり、もっと適切な表現をするならば、安全資産を保有し再取引することを通じた部分的な自己保険に掛かる税である。
      • 税率を増やせば税収が増えるが、債券の評価という「税基盤」が損なわれる。このため、税が一定基準を超過するとバブル採掘の税収全体が下がるという「債務ラッファー曲線」が出現する。
    • DSAは須らく安全資産の地位の脆弱性を考慮に入れるべきである。
      • 政府債務が特別であるのは、非安全資産均衡へのジャンプを防ぐ財政余地がある限りにおいてである。
      • そうしたジャンプを防ぐのには、債務を裏付けるために恒久的に税を引き上げることができるという能力だけで十分。この能力はDSAにおいて常に重要な要因で、民間企業にはそうした均衡外の裏付けはない。
  • 「安全への逃避」現象のため、我々のモデルは株式市場資産価格についても興味深い含意がある。
    • 景気後退期には固有リスクの上昇が想定されている。外部の株式については固有リスクは分散化できるが、内部の株式についてはそうはいかない。従って各人は不況時に内部のリスクプレミアムを引き上げ、外部の株式保有者への支払いを抑える。その結果、(外部の)株式指数は安全資産に比べて減価する。