大国開放経済におけるマクロプルーデンシャル政策としての資本規制

というNBER論文が3月に上がっているダラス連銀のWP)。原題は「Capital Controls as Macro-prudential Policy in a Large Open Economy」で、著者はJ. Scott Davis(ダラス連銀)、Michael B. Devereux(ブリティッシュコロンビア大)。
以下はその要旨。

The use of international capital flow controls has become increasingly popular in academic and policy circles. But almost all the recent literature studies the case of a small economy, ignoring the spillover effects of capital controls to the rest of the world. This paper re-examines the case for capital controls in a large open economy, where domestic financial constraints may bind following a large negative shock. We consider both ex-ante capital controls (prudential) and ex-post controls (crisis management). In a large open economy, there is a tension between the desire to tax capital inflows to manipulate the terms-of-trade and tax capital outflows for either prudential or crisis management purposes. When capital controls are chosen non-cooperatively, we show that ex-post capital controls are unsuccessful in alleviating financial constraints in a crisis, and ex-ante capital controls are unsuccessful at reducing financial instability before the crisis. Non-cooperative capital controls leave the crisis-hit country even worse off than in an environment with unrestricted capital flows. In addition, a non-cooperative equilibrium with capital controls actually increases the likelihood of a financial crisis occurring. By contrast, capital controls can be effective under international cooperation and can significantly ease financial constraints when applied ex-post for crisis management and reduce the likelihood of a crisis when used ex-ante for prudential purposes.
(拙訳)
国際的な資金移動に対する規制を発動することは、学界や政策界隈で一般的な話となりつつある。しかし最近のこの分野の研究はほぼすべてが小国経済に関するものであり、資本規制の海外に対する波及効果は無視されている。本稿は、大きな負のショックの後に国内の金融制約が効いてくるであろう大国開放経済における資本規制を再調査する。我々は事前の資本規制(プルーデンシャル)と事後の規制(危機管理)の両方を検討する。大国開放経済では、交易条件を操作するために資本の流入に課税したいという要望と、プルーデンシャルもしくは危機管理のために資本の流出に課税したいという要望との間に緊張関係がある。資本規制が非協力的な形で行われると、事後の資本規制は危機時の金融制約を緩和する上で効果を発揮せず、事前の資本規制は危機前に金融の不安定性を減じる上で効果を発揮しない、ということを我々は示す。非協力的な資本規制は、危機に見舞われた国を、資本移動に制約が無い状態よりもむしろ一層悪化させる。また、資本規制の非協力的な均衡は、金融危機の発生確率を却って高める。一方、国際的な協力の下では資本規制は効果的なものとなり得て、事後に危機管理のために適用された場合は金融制約を有意に緩和し、事前にプルーデンシャルのために用いられた場合には危機の可能性を有意に低める。

最適インフレとフィリップス曲線の識別

2017年7月にBOE金融政策委員会(MPC)の外部委員になったSilvana Tenreyro・LSE教授*1が、5月に表題のNBER論文を上げているungated版昨年7月のvoxeu記事)。原題は「Optimal Inflation and the Identification of the Phillips Curve」で、共著者はBOEのMichael McLeay。
以下はその要旨。

Several academics and practitioners have pointed out that inflation follows a seemingly exogenous statistical process, unrelated to the output gap, leading some to argue that the Phillips curve has weakened or disappeared. In this paper we explain why this seemingly exogenous process arises, or, in other words, why it is difficult to empirically identify a Phillips curve, a key building block of the policy framework used by central banks. We show why this result need not imply that the Phillips curve does not hold – on the contrary, our conceptual framework is built under the assumption that the Phillips curve always holds. The reason is simple: if monetary policy is set with the goal of minimising welfare losses (measured as the sum of deviations of inflation from its target and output from its potential), subject to a Phillips curve, a central bank will seek to increase inflation when output is below potential. This targeting rule will impart a negative correlation between inflation and the output gap, blurring the identification of the (positively sloped) Phillips curve. We discuss different strategies to circumvent the identification problem and present evidence of a robust Phillips curve in US data.
(拙訳)
幾人かの学者や実務家は、インフレは外生的と思われる統計過程に従って動き、生産ギャップとは無関係である、と指摘し、そこから、フィリップス曲線は弱まった、ないし消失した、と論ずる者も出てきた。本稿では、この外生的と思われる統計過程が生じた理由、あるいは言い換えれば、中銀が使用する政策枠組みの重要な構成要素であるフィリップス曲線を実証的に識別することが難しい理由を説明する。我々は、この結果はフィリップス曲線が成立しないことを意味するとは限らない、という理由を示す。むしろ、我々の概念枠組みは、フィリップス曲線が常に成立するという前提の下に組み立てられている。理由は単純で、もし金融政策が、フィリップス曲線に従って、(インフレとその目標の乖離、および、生産とその潜在力からの乖離の合計として測定される)厚生損失を最小化するという目標の下に設定されるのであれば、生産が潜在力を下回る時に中銀はインフレを上昇させようとするだろう。この目標ルールはインフレと生産ギャップとの間に負の相関をもたらし、(傾きが正の)フィリップス曲線の識別を曖昧なものとする。我々は、識別問題を回避する様々な戦略を論じ、米国のデータにおける頑健なフィリップス曲線の実証結果を提示する。

かつてNick Roweフリードマンサーモスタット論を基に展開した議論*2を想起させる話だが、実際、ungated版ではRoweのブログエントリに言及している。

税、法人、および生産性

引き続きパススルーねた。ロバート・バローらが表題のNBER論文を1月に上げている3月時点のWP)。原題は「Taxes, Incorporation, and Productivity」で、著者はRobert J. Barro(ハーバード大)、Brian Wheaton(同)。
以下はその要旨。

U.S. businesses can be C-corporations or pass-through entities in the forms of S-corporations, partnerships, and sole proprietorships. C-corporate status conveys benefits from perpetual legal identity, limited liability, potential for public trading of shares, and ability to retain earnings. However, legal changes have enhanced pass-through alternatives, notably through the invention of the S-corporation in 1958, the advent of publicly-traded partnerships in the early 1980s, and the improved legal status of limited liability companies (LLCs) at the end of the 1980s. C-corporate form is typically subject to a tax wedge, which offsets the productivity benefits. We use a theoretical framework in which firms’ productivities under C-corporate and pass-through form are distributed as bivariate log-normal. The tax wedge determines the fraction of firms that opt for C-corporate status and also determines overall business output (productivity), the share of output generated by C-corporations, and the sensitivity of this share to the tax wedge. This framework underlies our empirical analysis of C-corporate shares of business economic activity. Long-difference regressions for 1968-2013 show that a higher tax wedge reduces the C-corporate share of net capital stocks, equity (book value), gross assets, and positive net income, as well as the corporate share of gross investment. The C-corporate shares also exhibit downward trends, likely reflecting underlying legal changes. We infer from the quantitative findings that the reduction in the tax wedge since 1968 has expanded overall business productivity by about 4%.
(拙訳)
米企業はC法人か、もしくは、S法人、パートナーシップ、個人企業という形のパススルー団体になることができる。C法人の地位は、永続的な法人格、有限責任、株式の公開可能性、および内部留保が可能、という点から便益をもたらす。しかし、法改正によりパススルーという代替手段も拡大しており、有名なのは1958年のS法人の発明、1980年代初頭の公開パートナーシップの到来、および、1980年代末の有限責任会社(LLC)の法的地位の向上である。C法人は通常タックス・ウェッジの影響を受け、それによって生産性の便益が相殺される。我々はC法人ならびにパススルー形態の企業の生産性が二変量対数正規分布している理論的枠組みを用いた。タックス・ウェッジが、C法人を選択する企業の割合を決定するほか、企業全体の産出(生産性)、C法人が生み出す産出の割合、およびこの割合のタックス・ウェッジに対する反応度も決定する。この枠組みが、我々が企業の経済活動におけるC法人の割合の実証分析を行う基礎となる。1968-2013年の長期差回帰により、タックス・ウェッジが高いと、純資本ストック、株式(簿価)、総資産、および正の純所得におけるC法人の割合、ならびに総投資における企業投資の比率が低下することが示された。C法人の比率はまた下方トレンドを示しており、この傾向は背景にある法改正を反映している可能性が高い。我々は、定量的な結果から、1968年以降のタックス・ウェッジの減少が企業全体の生産性を約4%上昇させたと推計する。

ちなみに、ここで紹介したように、バローは昨年のNBER論文でトランプ減税の効果の試算も行っている。

21世紀の資本家

ここで紹介したように、かつてブログでピケティ=サエズ論文について書いたことのあるOwen Zidarが、ピケティ本をもじったような表題の共著NBER論文を1月に上げている直近のungated版)。原題は「Capitalists in the Twenty-First Century」で、著者はMatthew Smith(財務省)、Danny Yagan(UCバークレー)、Owen Zidar(プリンストン大)、Eric Zwick(シカゴ大)*1
以下はその要旨。

How important is human capital at the top of the U.S. income distribution? Using tax data linking 11 million firms to their owners, this paper finds that entrepreneurs are key for understanding top income inequality. Most top income is non-wage income, a primary source of which is private "pass-through" business profit. These profits—which can include labor income disguised for tax reasons—accrue to working-age owners of closely-held, mid-market firms in skill-intensive industries. Pass-through business profit falls by three-quarters after owner retirement or premature death. Classifying three-quarters of pass-through profit as human capital income, we find that the typical top earner derives most of his or her income from human capital, not financial capital. Our approach also raises the overall top 1% labor share in 2014 from 45% to 56%. Growth in pass-through profit is explained by both rising productivity and a rising share of value added accruing to owners.
(拙訳)
人的資本は米国の所得分布の上位層でどれだけ重要だろうか? 1100万の企業とそのオーナーを結び付けた税データを用いて、本稿は、起業家が所得上位層の格差を理解する上でカギとなることを見い出した。上位層の所得の大部分は賃金以外の所得であり、その主な源泉は個人の「パススルー」事業利益である*2。こうした利益は、税制上の理由で偽装した労働所得が含まれ得るが、技能集約度の高い産業における中間市場を対象とした非公開企業の働き盛りのオーナーに帰属する。オーナーの退職後、もしくは早死にの後に、パススルー事業利益は4分の3低下する。パススルー利益の4分の3を人的資本所得と分類した結果、典型的な所得上位者は、その所得の大部分を金融資本ではなく人的資本から得ていることを我々は見い出した。我々の手法はまた、2014年における上位1%の労働所得の比率を45%から56%に上昇させた。パススルー所得の伸びは、生産性の上昇と、オーナーに帰属する付加価値の比率が上昇したことの双方で説明される。

ここで紹介したように以前Zidarは資本所得の研究の重要性について書いていたが、その研究を推し進めた結果、人的資本の重要性に気付いたようである。

*1:ここで紹介しように、かつてZidarはZwickのジョブマーケット論文をブログで取り上げている。

*2:cf. ここここで紹介したマンキューのブログエントリ、および、トランプ減税におけるパススルーの扱いについてのサマーズクルーグマンの批判。

中央値インフレの不思議でない振る舞い

インフレねたをもう一丁。ローレンス・ボールらが1月に表題のNBER論文を上げている昨年10月25-26日のチリ中央銀行の年次コンファレンスでのWPおよびスライド資料)。原題は「The Nonpuzzling Behavior of Median Inflation」で、著者はLaurence M. Ball(ジョンズ・ホプキンス大)、Sandeep Mazumder(ウェイクフォレスト大)。
以下はその要旨。

Economists are puzzled by the behavior of U.S. inflation since the Great Recession of 2008-2009, and many suggest that the Phillips curve relating inflation to unemployment has broken down. This paper argues that inflation behavior is easier to understand if we divide headline inflation into core and transitory components, and if core inflation is measured by the weighted median of industry inflation rates. This weighted median is less volatile than the traditional measure of core inflation, the inflation rate excluding food and energy prices, because it filters out large price changes in all industries. We illustrate the usefulness of the weighted median with a case study of inflation in 2017 and early 2018. We also show that a Phillips curve relating the weighted median to unemployment appears clearly in the data for 1985-2017, with no sign of a breakdown in 2008.
(拙訳)
2008-2009年の大不況以降の米国のインフレの振る舞いに経済学者は首を捻っており、多くの者が、インフレと失業率を関連付けるフィリップス曲線が消失した、と述べている。本稿は、総合インフレ率をコア要因と一時的要因に分離し、コアインフレ率を業種別インフレ率の加重中央値として計測すれば、インフレの振る舞いは分かりやすくなる、と主張する。この加重中央値は、食料とエネルギー価格を除いたインフレ率である通常のコアインフレ率の計測値よりも変動が小さい。というのは、全業種について大きな価格変化を取り除くからである。我々は、加重中央値の有用性を、2017年と2018年初頭におけるインフレ率のケーススタディで説明する。我々はまた、加重中央値と失業率を結び付けるフィリップス曲線は、1985-2017年のデータに明確に現れており、2008年に消失した兆候は見られないことを示す。

インフレはすぐそこまで来ているのか? フィリップス曲線と世界のインフレ圧力

以前紹介した潜在GDPに関する論文のトリオが、表題のNBER論文を1月に上げている著者の1人のサイトからungated版が読める)。原題は「Is Inflation Just Around the Corner? The Phillips Curve and Global Inflationary Pressures」で、著者はOlivier Coibion(テキサス大オースティン校)、Yuriy Gorodnichenko(UCバークレー)、Mauricio Ulate(同)。
以下はその要旨。

The length of the recovery since the Great Recession and the low reported levels of the unemployment rate in the U.S. are increasingly generating concerns about inflationary pressures. We document that an expectations-augmented Phillips curve can account for inflation not just in the U.S. but across a range of countries, once household or firm-level inflation expectations are used. Given this relationship, we can infer the dynamics of slack from the dynamics of inflation gaps and vice versa. We find that the implied slack was pushing inflation below expectations in the years after the Great Recession but the global and U.S. inflation gaps have shrunk in recent years thus suggesting tighter economic conditions. While we find no evidence that inflation is on the brink of rising, the sustained deflationary pressures following the Great Recession have abated.
(拙訳)
米国における大不況後の回復の長さと報告される失業率の低さは、インフレ圧力への懸念を増大させている。我々は、家計ないし企業レベルのインフレ期待を用いれば、期待で増強されたフィリップス曲線によって米国だけでなく各国のインフレを説明できることを立証する。この関係を基に、我々はインフレギャップの推移からスラックの推移を推計することができ、その逆方向の推計もできる。我々は、内在的なスラックが大不況後のインフレを期待水準以下に押し下げていたが、近年では世界ならびに米国のインフレギャップは縮小しており、そのことが示す経済環境は引き締まっていることを見い出した。インフレが上昇間際にあるという証拠を見い出すことは無かったが、大不況後の持続的なデフレ圧力は弱まっている。

商品貨幣から不換紙幣、そして今や仮想通貨へ:歴史の教訓は?

アイケングリーンの1月のNBER論文をもう一丁。以下は表題のNBER論文(原題は「From Commodity to Fiat and Now to Crypto: What Does History Tell Us?」)の要旨。

Over time, there has been a tendency for political jurisdictions and residents to converge on a single currency. Monopoly over seigniorage is a source of political power and a valuable lifeline when sovereignty is threatened. Moreover a uniform currency, insofar as it is free of counterparty and liquidity risk, facilitates economic activity. But will digital currencies now reverse this trend toward uniformity, given the apparent ease with which they can be created? The information sensitivity of those units, evident in the fact that they trade at varying prices, suggests that they do not yet provide the core functions of money. So-called stable coins are intended to bridge this gap, but whether they can be successfully scaled up and maintain their stability is doubtful. The one unit that can clearly meet these challenges is central bank digital currency. But there would be both costs and benefits of moving in this direction.
(拙訳)
時間の経過と共に、行政区域と住民が単一通貨に収束していく傾向がこれまで見られてきた。シニョリッジの独占は政治的権力の源であり、主権が脅かされた場合には貴重なライフラインとなる。また、カウンターパーティリスクと流動性リスクを免れているという点において、統一通貨は経済活動を円滑化する。しかし、この統一性への流れを、その創造の明白な容易性によって、今やデジタル通貨が逆転させてしまうのだろうか? こうした通貨は、様々な価格で取引されているという事実に明らかなように、情報に敏感であるが、そのことは、未だ貨幣の中核機能を提供していないことを示している。いわゆるステーブルコインはこの間隙を埋めることを意図しているが、上手く拡大しつつその安定性を維持できるかは疑わしい。以上の課題に明確に対応できる一つの通貨は、中央銀行のデジタル通貨である。しかし、その方向に進むには費用と便益の両方が存在する。