労働者がどのようにインフレについていくかについての理論

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「A Theory of How Workers Keep Up With Inflation」で、著者はHassan Afrouzi（コロンビア大）、Andrés Blanco（アトランタ連銀）、Andrés Drenik（テキサス大オースティン校）、Erik Hurst（シカゴ大）。
以下はその要旨。

In this paper, we develop a model that combines elements of modern macro labor theories with nominal wage rigidities to study the consequences of unexpected inflation on the labor market. The slow and costly adjustment of real wages within a match after a burst of inflation incentivizes workers to engage in job-to-job transitions. Such dynamics after a surge in inflation lead to a rise in aggregate vacancies relative to unemployment, associating a seemingly tight labor market with lower average real wages. Calibrating with pre-2020 data, we show the model can simultaneously match the trends in worker flows and wage changes during the 2021-2024 period. Using historical data, we further show that prior periods of high inflation were also associated with an increase in vacancies and an upward shift in the Beveridge curve. Finally, we show that other “hot labor market” theories that can cause an increase in the aggregate vacancy-to-unemployment rate have implications that are inconsistent with the worker flows and wage dynamics observed during the recent inflationary period. Collectively, our calibrated model implies that the recent inflation in the United States, all else equal, reduced the welfare of workers through real wage declines and other costly actions, providing a model-driven reason why workers report they dislike inflation.
（拙訳）
本稿で我々は、名目賃金の硬直性を備えた、現代マクロ労働理論の要素を組み合わせたモデルを構築し、予期しないインフレが労働市場にもたらした帰結を調べた。インフレ急騰後のマッチングにおける実質賃金の遅くてコストの掛かる調整は、職から職への遷移を労働者に動機付ける。インフレ高騰後のそうした動学は、マクロの求人が失業に比べて相対的に上昇することにつながり、逼迫した労働市場と低い平均実質賃金の見掛け上の相関が生じる。2020年より前のデータでカリブレートして我々は、モデルが2021-2024年における労働者の流れのトレンドと賃金の変化を同時にマッチできることを示す。また、過去データを用いて我々は、かつての高インフレの時期においても求人増とベバリッジ曲線の上方シフトが相関していたことを示す。さらに我々は、マクロの求人対失業比率の上昇をもたらし得る他の「過熱労働市場」理論は、最近のインフレ期に観測された労働者の流れと賃金の推移とは不整合な結果を出すことを示す。総じて、カリブレートした我々のモデルは、他の条件が等しければ、米国の最近のインフレが実質賃金低下や他のコストを伴う挙動を通じて労働者の厚生を減じたことを示しており、労働者がインフレを嫌うと述べることについてモデルに基づく理由を提供する。

これは二重ベバリッジ曲線 - himaginary’s diaryで紹介した話に似ているが、実際、今回の論文では「To that end, our paper provides additional supporting evidence for the mechanism highlighted in Cheremukhin and Restrepo-Echavarria (2023) which argues that the shape of the Beveridge Curve depends on the extent to which outstanding vacancies are filled with E-E transitions as opposed to U-E transitions.」と記述している*1。その点では、今回の論文では参照されていないが、ベバリッジ曲線の変化の変化する理由 - himaginary’s diaryで紹介した論文でも、転職をベバリッジ曲線のシフトをもたらした一つの要因としている。また、求職、賃金、およびインフレ - himaginary’s diaryで紹介した論文（こちらは今回の論文で参照されている）では、インフレが賃上げ要求よりも転職を促すという結果を示している。

関連する話として、ノア・スミス「アメリカ人は失業を嫌がる以上にインフレを嫌っている」（2024年11月8日）｜経済学101では、労働者は失業以上にインフレを嫌っている、ということをトランプ再選から得られた教訓として提示している。また、インフレの選好 - himaginary’s diaryで紹介したAfrouziの別の研究では、ゼロ金利下限問題に疎い人々が低インフレを好むことが示されている。同様に、今回の論文で参照されているなぜ我々はインフレを嫌うのか？ - himaginary’s diaryで紹介した研究では、「失業率の低下や経済活動の活発化といったインフレのプラスの側面になり得ることは、回答者によって認識されないのが通常であった」と指摘されている。

*1:これは脚注における記述だが、対応する本文は「Third, and relatedly, our model also matches the upward shift in the Beveridge Curve observed in the U.S. economy during the last few years. In particular, our model predicts a large jump in vacancies due to increased E-E churn caused by rising inflation with little change in the aggregate unemployment rate.」。

フィリップス曲線はどの程度曲がっているのか？

経済

というNBER論文が上がっている。原題は「How Curvy is the Phillips Curve?」で、著者はPhilip Bunn（BOE）、Lena Anayi（同）、Nicholas Bloom（スタンフォード大）、Paul Mizen（キングス・カレッジ・ロンドン）、Gregory Thwaites（ノッティンガム大）、Ivan Yotzov（BOE）。
以下はその要旨。

Macro data suggests a convex relationship between inflation and economic slack, but identifying causality is challenging. Using micro data from large panel surveys of UK and US firms we show that the response of prices to demand shocks is also convex at the firm level. We obtain similar results using three different empirical exercises examining: the impact of COVID demand shocks, the response to sales shocks, and hypothetical shocks from a survey question. This convexity is strongest in firms and industries with higher inflation, disappears in horizons beyond two years, and is also present in response to cost shocks. We rationalize these findings in a menu cost model with positive trend inflation and decreasing returns at the firm level, which replicates firm and aggregate Phillips curve convexity. The non-linearity emerges from trend inflation pushing firms closer to their price increase thresholds.
（拙訳）
マクロのデータはインフレと経済のスラックの関係が凸であることを示しているが、因果関係を識別するのは困難である。英米企業の大規模なパネル調査のミクロデータを用いて我々は、需要ショックへの価格の反応が企業レベルでも凸であることを示した。コロナ禍の需要ショックの影響、売り上げショックへの反応、および調査の質問における仮説的なショックを調べた3つの異なる実証分析を用いて我々は、同様の結果を得た。この凸性はインフレが高い企業と産業で最も強く、2年後以降には消失し、コストショックへの反応においても存在した。以上の発見を我々は、企業レベルの正のトレンドのインフレと収穫逓減のあるメニューコストモデルで理論的に説明した。モデルでは企業ならびにマクロのフィリップス曲線の凸性が再現された。非線形性は、企業を価格引き上げの閾値に近付けるトレンドインフレから生じる。

こちらのセミナーで示されたスライド資料では、マクロおよび3つのミクロデータについて以下のように凸性が示されている。






また、メニューコストモデルで凸性を説明することができたものの、 生産能力の制約（Capacity constraints）、金融制約（Financial constraints）、非線形な需要曲線（Non-linear demand curves）、非線形な賃金の反応（Non-linear wage responses）といったモデルでも凸性は説明できてしまうため*1、以下のように、インフレの高低による違い、長期的な反応、コストショックについてもモデルの予測がミクロデータの事実に合うことを確認したとの由。




*1:cf. 傾いたL字型のフィリップス曲線 - himaginary’s diaryで紹介したBenigno＝Eggertssonは生産能力の制約を強調していた。

2024年の米大統領選後に制度はどのように為替相場と相互作用したか：高頻度の新たな実証結果

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「How Institutions Interact with Exchange Rates After the 2024 US Presidential Election: New High-Frequency Evidence」で、著者はJoshua Aizenman（南カリフォルニア大）、Jamel Saadaoui（パリ第8大学）。
以下はその要旨。

This paper is a case study of the exchange rate adjustments during the first week following the swapping US election results. We compute three measures of exchange rate depreciation: the maximum depreciation during the 1st trading day after November 6 UTC 0:00 to capture the reaction on the FOREX immediately after the news for our sample of 73 currencies against the USD, practically all currencies depreciated sharply at the news. Second, the depreciation after 4 days to capture the reaction of monetary authorities and the global markets to the news; third, the depreciation 1 week after the shock to observe whether some countries have experienced a further depreciation or a return to the pre-shock exchange rate level. In 26 countries out of a sample of 73 bilateral exchange rates against the US Dollar, the depreciation after 1 week was even more pronounced than just after the election. We also find that the correlation between the depreciation rate after a week from the initial news and the ICRG institutional score is positive and significant at the 1 percent level. A multivariate regression for exchange rate movements indicates that after a week, the bilateral trade surplus with the US, and better institutional scores are associated with stronger depreciations. Exchange rate interventions have helped to stabilize the currencies at all time horizons. The exposure to policy changes, measured by EIU’s Trump Risk Index seems to be at play after 4 days.
（拙訳）
本稿は、政権交代という米選挙結果後の最初の1週間における為替相場調整のケーススタディである。我々は為替相場減価の3つの指標を計算した。我々のサンプルである73通貨の対ドル相場のニュース直後における外為市場での反応を捉えるため、11月6日UTC0:00より後の最初の取引日における最大の減価を計算した。事実上すべての通貨がニュースを受けて急速に減価した。第二に、金融当局と世界市場のニュースへの反応を捉えるため、4日後の減価を計算した。第三に、一部の国がさらに減価したか、もしくはショック前の為替相場水準に戻ったかをみるため、ショックから1週間後の減価を計算した。73の対米ドル相場のサンプルのうち、26か国で1週間後の減価が選挙直後よりもさらに大きくなっていた。我々は、当初のニュースから1週間後の減価と、ICRG制度スコア*1との相関が正で、1%水準で有意であることも見い出した。為替の動きの重回帰分析が示すところによれば、1週間後において、対米貿易黒字と、制度スコアが高いことが、減価が大きいことと結び付いていた。すべての期間において為替介入が通貨の安定化に有益であった。4日後については、EIUのトランプリスク指数*2で測った政策変更へのエクスポージャーが効いていたように見える。

著者たちはEconbrowserのゲスト寄稿「Guest Contribution: “How Institutions Interact with Exchange Rates After the 2024 US Presidential Election: New High-Frequency Evidence” | Econbrowser」でも研究内容を説明している。また、SaadaouiはHigh-Frequency Behavior of Exchange Rates After the 2024 US Presidential Election – EconMacroで各通貨の推移などのグラフを紹介している。

*1:cf. The International Country Risk Guide (ICRG) | PRS Group。

*2:cf.

粘着的なインフレ：債務がインフレ予想を引き摺る時の金融政策

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Sticky Inflation: Monetary Policy when Debt Drags Inflation Expectations」で、著者はSaki Bigio（UCLA）、Nicolas Caramp（UCデービス）、Dejanir Silva（パデュー大学）。
以下はその要旨。

We append the expectation of a monetary-fiscal reform into a standard New Keynesian model. If a reform occurs, monetary policy will temporarily aid debt sustainability through a temporary burst in inflation. The anticipation of a possible reform links debt levels with inflation expectations. As a result, interest rates have two effects: they influence demand and affect expected inflation in opposite directions. The expectations effect is linked to the impact of interest rates on public debt. While lowering inflation in the short term is possible through demand control, inflation tends to rise again due to its impact on inflation expectations (sticky inflation). Optimal monetary policy may allow low real interest rates after fiscal shocks, temporarily breaking away from the Taylor principle. We assess whether the Federal Reserve's “staying behind the curve” was the right strategy during the recent post-pandemic inflation surge.
（拙訳）
我々は、金融財政改革の予想を標準的なニューケインジアンモデルに付け加えた。改革が生じた場合、金融政策は一時的なインフレの高騰を通じて債務の持続可能性を一時的に支援する。あり得る改革を予期することが、債務水準をインフレ予想と結び付ける。その結果、金利は2つの影響を及ぼす。需要に影響するとともに、予想インフレに反対方向に影響する*1。予想効果は、公的債務への金利の影響と結び付いている。短期的にインフレを下げることは需要管理を通じて可能だが、インフレ予想への影響を通じてインフレは再び上昇する傾向にある（粘着的なインフレ）。最適な金融政策は、一時的にテイラー原理から離れ、財政ショックの後の低金利を許容する。我々は、最近のコロナ禍後のインフレ高騰時にFRBの「カーブに遅れを取る」やり方が正しい戦略だったかどうかを評価する。

金利引き上げは需要を減らして短期的にインフレを下げるように思われるが、公的債務負担の増加を通じて中期的には却ってインフレを上げるという逆効果をもたらしてしまう（これを著者たちは粘着的なインフレと呼んでいる）。従ってテイラー原理から離れて低金利を続けることが最適となる、との由。

公的債務に起因するインフレをある程度許容して経済を良くする方策を考えても良いのではないか、というのは小生も国債バブルと貨幣バブル - himaginary’s diaryや財政赤字ギャンブルの得失 - himaginary’s diaryなどで唱えてきたところであるが、主流派経済学のモデルでそうした考えを推し進める人たちがじわじわ増えてきたことは興味深い。

*1:本文では「 The key tension is that, before the reform, increases in real interest rates carry two effects with opposing effects on inflation: the first is a conventional decrease in aggregate demand, and the second, the novelty, is the increase in inflation expectations that respond to the greater debt burden. This increase in expected inflation enters as an endogenous cost-push and risk-premia shocks.」と説明している。

成長と変動：概観

経済

というNBER論文をスティグリッツが上げている。原題は「Growth and Fluctuations: An Overview」で、著者はJoseph E. Stiglitz（コロンビア大）。
以下はその要旨。

Capitalism since its inception has been marked by large fluctuations. The resulting episodic unemployment has been very costly. This paper provides an overview of alternative theories. Standard models (such as DSGE) have not provided insights into the causes of the fluctuations and the shocks buffeting the economy, which contrary to what they assume, are largely endogenous; they have not provided an understanding of how and why the economy amplifies shocks and makes their effects at times so persistent or how and why there may be oscillatory behavior, rather than a smooth convergence back to some (temporary) equilibrium. Accordingly, they do not give guidance on how to make deep downturns—those that really matter—less frequent, shallower, and less costly. By contrast, there are alternative, new models, often building on older Keynesian foundations, with heterogenous capital goods and heterogeneous agents, interacting with each other in imperfect markets and fragile networks, with endogenous innovation in an ever-evolving economy, with deep uncertainty. These theories, with endogenously driven fluctuations, provide greater insights in the causes and nature of fluctuations, and better policy guidance.
（拙訳）
資本主義は誕生以来大きな変動を特徴としてきた。その結果として時に生じる失業は非常にコストの大きいものである。本稿は代替的な理論の概観を提供する。（DSGEのような）標準的なモデルは、経済に打撃を与える変動とショックの原因について洞察を提供してこなかったが、そうしたモデルの仮定に反して、それらは概ね内生的なものである。経済がなぜ、どのようにショックを増幅し、その影響を時には非常に持続的なものとするか、あるいは、なぜ、どのように何らかの（一時的な）均衡にスムーズに収束する形で戻るのではなく、振動する振る舞いをみせることがあるのかについて、そうしたモデルは理解を提供してこなかった。従ってそうしたモデルは、本当に問題となるような深刻な不況の頻度を下げ、落ち込みを浅くし、対価を減じる方法について指針を提供しない。一方で、より古いケインジアンの基盤の上に構築されることの多い、代替的な新たなモデルが存在する。そちらのモデルでは、不均一な資本財と不均一な主体が不完全な市場と脆弱なネットワークの中で相互作用し、大いなる不確実性があり、常に発展する経済におけるイノベーションは内生的である。内生的な要因による変動が生じるこれらの理論は、変動の原因と性質についてのより優れた洞察と、より良い政策指針を提供する。

相変わらずDSGEに対して容赦ない批判を加えているが*1、スティグリッツのツイートによると、Giovanni Dosi（cf. Giovanni Dosi - Wikipedia）記念論文集のために書いたものとのこと。

*1:cf. ランダム性を伴う動学的不均衡理論に向けて - himaginary’s diary、現代マクロ経済学はどこで道を間違えたか - himaginary’s diary、およびスティグリッツ君、もっときちんとDSGEを勉強したまえ - himaginary’s diaryで紹介した反論。

金融情勢目標

経済

というNBER論文をカバレロやカラベロらが上げている（ungated版）。原題は「Financial Conditions Targeting」で、著者はRicardo J. Caballero（MIT）、Tomás E. Caravello（同）、Alp Simsek（イェール大）。
以下はその要旨。

We present evidence that noisy financial flows influence financial conditions and macroeconomic activity. How should monetary policy respond to this noise? We develop a model where it is optimal for the central bank to target and (partially) stabilize financial conditions beyond their direct effect on output and inflation gaps, even though stable financial conditions are not a social objective per se. In our model, noise affects both financial conditions and macroeconomic activity, and arbitrageurs are reluctant to trade against noise due to aggregate return volatility. Our main result shows that Financial Conditions Index (FCI) targeting—announcing a (soft and temporary) FCI target and setting the policy rate in the near future to maintain the actual FCI close to the target—reduces the FCI volatility and stabilizes the output gap. This improvement occurs because a more predictable FCI enables arbitrageurs to trade more aggressively against noise shocks, thereby "recruiting" them to insulate FCI from financial noise. FCI targeting is similar to providing forward guidance about the FCI, and in our framework it is strictly superior to providing forward guidance about the policy interest rate. Finally, we extend recent policy counterfactual methods to incorporate our model's endogenous risk reduction mechanism and apply it to U.S. data. We estimate that FCI targeting could have reduced the variance of the output gap, inflation, and interest rates by 36%, 2%, and 6%, respectively, and decreased the conditional variance of the FCI by 55%. When compared with interest rate forward guidance, it would have reduced output gap variance by 21%. We also show that a significant share of the gains from FCI targeting can be attained by an augmented version of a Taylor rule that gives a large weight to a simplified financial conditions target.
（拙訳）
我々は、ノイズのある金融の流れが金融情勢とマクロ経済活動に影響するという証拠を提示する。このノイズに金融政策はどのように対応すべきだろうか？　我々は、安定的な金融情勢それ自体は社会的な目標ではないとしても、生産とインフレのギャップへの直接的な影響を超えて中銀が金融情勢を目標として（部分的に）安定化させることが最適であるようなモデルを構築した。我々のモデルでは、ノイズは金融情勢とマクロ経済活動の両方に影響し、総体的なリターンの変動性のため、裁定取引者はノイズに対抗して取引することを躊躇う。我々の主要な結果では、金融情勢指数（FCI）目標――（ソフトかつ一時的な）FCI目標をアナウンスし、実際のFCIが目標近くを維持するように短期的に政策金利を設定する――はFCIの変動性を減じ、生産ギャップを安定化させる。こうした改善が生じるのは、より予測可能性の高いFCIによって、裁定取引者がノイズショックに対してより積極的に取引できるようになり、それによってFCIを金融ノイズから絶縁するように彼らを「募集する」からである。FCI目標はFCIについてのフォワードガイダンスを提供することと似ており、我々の枠組みでは、それは政策金利についてのフォワードガイダンスを提供するよりも厳密に優れている。また我々は、最近の政策反実仮想手法を我々のモデルの内生的なリスク削減機構を織り込むように拡張し、それを米国データに適用した。我々の推計によれば、FCI目標は生産ギャップ、インフレ、金利の変動をそれぞれ36%、2%、6%減らし、FCIの条件付き変動を55%低下させた可能性がある。金利のフォワードガイダンスと比べると、生産ギャップを21%減らしたであろう。我々は、FCI目標による利得のかなりの割合は、単純化された金融情勢目標に大きなウエイトを置くテイラールールの増強版によって達成できることも示す。

FCI指標はThe Fed - A New Index to Measure U.S. Financial Conditionsで構築されたものを用いているとの由（余談だが、今回の論文の著者のCaballeroとCaravelloがただでさえ紛らわしいのに、こちらのFCI指数の著者の一人がCavalloでさらに紛らわしいことになっている）。

総生産関数の推計

経済

というNBER論文が上がっている。原題は「Estimating Gross Output Production Functions」で、著者はMarkus Trunschke、Kenneth L. Judd（いずれもスタンフォード大）。
以下はその要旨。

This paper develops a novel method to estimate production functions. Earlier papers rely on special assumptions about the functional form of production functions. Our approach efficiently estimates all parameters of any production functions with Hicks-neutral productivity without additional exogenous variables or sources of variation in flexible input demand. We provide Monte Carlo Simulation evidence of our method’s performance and test our approach on empirical data from Chilean and Colombian manufacturing industries.
（拙訳）
本稿は生産関数を推計する新たな手法を構築する。従来の論文は、生産関数の関数形について特別な仮定に依存していた。我々の手法では、ヒックス中立的な生産性を持つあらゆる生産関数のすべてのパラメータを、追加的な外生変数や、伸縮的な投入の需要の変動の源泉なしに、効率的に推計する。我々は、我々の手法のパフォーマンスについてモンテカルロシミュレーションの証拠を提供し、チリとコロンビアの製造業の実証データについて我々の手法を検証する。

面白そうな話であるが、残念ながらungated版は見当たらなかった。内容的にはAmit Gandhi、Salvador Navarro、David A. Riversの4年前の論文「On the Identification of Gross Output Production Functions | Journal of Political Economy: Vol 128, No 8」（WP）を踏まえたものと思われる。