米史上最大の法人減税からの教訓

というNBER論文が上がっているungated版)。原題は「Lessons from the Biggest Business Tax Cut in US History」で、著者はGabriel Chodorow-Reich(ハーバード大)、Owen M. Zidar(プリンストン大)、Eric Zwick(シカゴ大)。
以下はその要旨。

We assess the business provisions of the 2017 Tax Cuts and Jobs Act, the biggest corporate tax cut in US history. We draw five lessons. First, corporate tax revenue fell by 40 percent due to the lower rate and more generous expensing. Second, firms with larger declines in their effective tax wedge increased investment relatively more. In aggregate, we suggest a loose consensus from the literature that total tangible corporate investment increased by 11 percent. Third, the business tax provisions increased economic growth and wages by less than advertised by the Act’s proponents, with long-run GDP higher by less than 1% and labor income by less than $1,000 per employee. Fourth, provisions that increase foreign investment by US-based multinationals also boost their domestic operations. Fifth, some of the expired and expiring provisions, such as accelerated depreciation, generate more investment per dollar of tax revenue than others.
(拙訳)
我々は、米史上最大の法人減税である2017年の減税・雇用法案における企業条項を評価した。我々は5つの教訓を引き出した。第一に、税率引き下げと費用化の範囲拡大により法人税収は40%減少した。第二に、実効税ウェッジ*1の低下が大きかった企業は、投資を相対的に増やした。集計ベースでは、企業の総有形資産投資は11%増えた、というのがこの分野の研究の大まかなコンセンサスである、ということを我々は示す。第三に、法人税条項による経済成長と賃金の押し上げは法案の推進者が宣伝したよりも小さく、長期のGDPの押し上げは1%以下で、雇用者1人当たりの労働所得の押し上げは1000ドル以下だった。。第四に、米国に本社を置く多国籍企業による海外投資を増やした条項は、それら企業の国内事業も押し上げた。第五に、加速償却のように期限切れとなった、および期限が近付いている条項の幾つかは、他の条項よりも1ドル当たりで多くの投資をもたらした。

この著者たちはグローバル経済における税政策と投資 - himaginary’s diaryで紹介した論文でもトランプ減税を分析しており、今回の論文もそのモデルによる分析を参照している。

*1:本文では「the ratio of the price of capital net of the cost-of-capital subsidy to the net-of-corporate-tax rate—that is, (1-Γ)/(1-τ)」と説明されている。ここでτは新規投資から得られる所得への限界税率で、資本ストックKを持つ企業の税引き前利益はF(K)、税引き後利益は(1-τ)F(K)となる(下図の青線)。Γは資本費用補助金で、減価償却控除ならびにあらゆる投資税額控除の現在価値を織り込んだものとなる。具体的には、投資刺激策によって資本の実効取得費用が減少する割合であり、投資税額控除が無い場合、新規投資への所得税率τと減価償却控除の割引現在価値の積となる。企業が資本ストックを維持するためには資本の使用者費用(ユーザーコスト)を支払う必要があるが、単位当たりの資本の使用者費用は(1-Γ)Rとして表される(下図の赤点線の傾き)。ここで資本の使用者費用は、資本を一単位購入し、ある期間使用し、(償却していない)残存資本を次期に売却する費用、と解釈される。企業は青線と赤線の差が最大になる資本K*を選択する。
トランプ減税によるτとΓの低下について論文では以前の自分たちの研究から以下の図の結果を引いており、(1-Γ)/(1-τ)の低下幅を4.5%ポイントと見積もっている。一方、バロー=ファーマン(Barro and Furman (2018) )は10%ポイントと見積もったとの由(cf. トランプ減税は向こう2年の成長率を各年1.1%ポイント引き上げる - himaginary’s diary。ちなみにトランプ減税と経済学界 - himaginary’s diaryで紹介したように、その前年のトランプ減税の効果を巡る議論ではバローとファーマンは議論の対手としてやり合っている)。

インフレ抑制を成功させるための歴史の教訓

というNBER論文をローマー夫妻が上げている。原題は「Lessons from History for Successful Disinflation」で、著者はChristina D. Romer、David H. Romer(いずれもUCバークレー)。
以下はその要旨。

Why do some attempts at disinflation lead to substantial reductions in inflation while others do not? We investigate this question in the context of the Federal Reserve’s attempts at disinflation since World War II. Our central finding is that a fundamental determinant of success in reducing inflation was the strength of the Federal Reserve’s commitment to disinflation at the start of its attempts. In episodes where its commitment was high, there were significant declines in inflation that were often long-lasting, while in ones where its commitment was low, falls in inflation were at most small and short-lived. We find that although the extent of the Federal Reserve’s commitment was often clear to the public, there is no evidence that stronger commitment to disinflation directly affected expected inflation. Rather, the main channel through which weak commitment led to unsuccessful disinflation was premature abandonment of the disinflationary policy. We conclude by discussing the implications for the Federal Reserve’s current effort at disinflation.
(拙訳)
インフレ抑制の試みにおいて、インフレの顕著な低下に成功するものと、そうでないものがあるのはなぜか? 我々は、第二次世界大戦以降のFRBのインフレ抑制の試みについて、この問題を調べた。我々の主要な発見は、インフレ低下を成功させる基本的要因は、取り組み当初のFRBのインフレ抑制のコミットメント、ということである。コミットメントが強い事例では、インフレが有意に低下し、それが長続きすることが多かった。一方、コミットメントが弱いと、インフレ低下はせいぜい小幅で、短命であった。FRBのコミットメントの程度は一般の人々にとって明らかな場合が多かったが、強いコミットメントが予想インフレに直接に影響した証拠は無かった。一方、弱いコミットメントがインフレ抑制の失敗につながる主要な経路は、インフレ抑制政策の早過ぎる放棄であった。最後に我々は、現在のFRBのインフレ抑制の努力にとっての意味合いを論じる。

エドワード・コナードのまとめによると、9つの試みにおいて、開始当初に強いコミットメントを掲げて生産の低下を甘受する覚悟で実施した引き締めでは、5年で3%ポイントの低下を達成した半面、非常に弱いコミットメントでは、5年で1/2%ポイントに留まったという。コミットメントの分類は、政策担当者が、幾つかの問題について政策議事録ならびに講演や証言で述べたことを基に行ったとの由。その問題には、どの程度の生産の損失を受け入れるか、も含めたという。
コミットメントが強かったインフレ抑制は1958、1979、1981年の事例で、コミットメントが弱かったのは1968、1974、1978年の事例とのことである。1981年の場合は、1980年春にインフレ抑制策を緩めたのは過ちだったと考え、大幅な生産の損失を覚悟することで最終的な成功に導いたという。1978年の場合は、生産成長の小幅な鈍化しか受け入れず、金融政策だけではインフレを低下できない、と考えていたという。
以下は同まとめからのグラフの孫引き。

ソブリン債のグリーンボンド:サステナブル債券市場の発展の触媒となるか?

というBIS論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Sovereign green bonds: a catalyst for sustainable debt market development?」で、著者はGong Cheng、Torsten Ehlers、Frank Packer、Yanzhe Xiao(XiaoはIMF、他はBIS、ただしChengは論文執筆後に離職)。
以下はその要旨。

In traditional bond markets, sovereign bonds provide benchmarks and serve as catalysts for corporate bond market development. Contrary to the usual sequence of bond market development, sovereign issuers are latecomers to sustainable bond markets. Yet, our empirical study finds that sovereign green bond issuance can have quantitative and qualitative benefits for the development of private sustainable bond markets. Our results suggest that both the number and the size of corporate green bond issuance increase more in a jurisdiction after the sovereign debut. The results are more pronounced in countries with stronger climate policies. Sovereign green bond issuance also improves the quality of green verification standards in the corporate bond market more generally, consistent with the aim of fostering third-party reviews and promoting best practice in green reporting and verification. Finally, our work provides evidence that the sovereign debut increases liquidity and diminishes yield spreads of corporate green bonds in the same jurisdiction.
(拙訳)
従来の債券市場では、ソブリン債ベンチマークを提供し、また、社債市場の発展の触媒として機能している。債券市場発展の通常の順番とは逆に、サステナブル債券市場ではソブリン債の発行者の参入は遅れた。しかし、我々の実証研究が見い出したところによれば、ソブリン債のグリーンボンドの発行は、民間のサステナブル債券市場の発展に定量的・定性的な便益をもたらす。我々の結果は、ソブリン債のグリーンボンドの登場後は、その管轄区の社債のグリーンボンドの発行数と発行額の双方がさらに増加することを示している。この結果は、気候変動対策がより強力な国で一層顕著となる。ソブリン債のグリーンボンドの発行はまた、全般的に、社債市場のグリーン認定基準の質を改善するが、これは第三者審査を育成し、グリーン関連の報告書と認定のベストプラクティスを促すという目的に沿っている。そのほか、我々の研究は、ソブリン債のグリーンボンドの登場がその管轄区の社債のグリーンボンドの流動性を高め、イールドスプレッドを縮小させるという実証結果を提示している。

以下は研究に用いたソブリン債のサンプル。

GX債は「トランジションボンド」に、認証取得へ検討加速-政府方針 - BloombergによるとG7でグリーン国債を発行していないのは日米だけで、GX債、熱狂なき滑り出し 緑のプレミアムは期待届かず - 日本経済新聞によると今年2月14日に初入札された「GX(グリーントランスフォーメーション)経済移行債」もグリーン国債には分類されないようである。

ドナルド・トランプの言葉

というNBER論文が上がっている。原題は「Donald Trump's words」で、著者はNikita Savin(UCLA)、Daniel Treisman(同)。
以下はその要旨。

Donald Trump’s campaign speeches have impressed some and outraged others. Yet relatively little is known about how his rhetoric has changed over time and how it compares to that of other politicians, both in the US and abroad. We analyze a monthly series of Trump’s public addresses in 2015-24, comparing them to speeches by other U.S. presidential candidates and various world leaders, past and present. We find that Trump’s use of violent vocabulary has increased over time—reflecting increasing attention to wars but even more to crime—and now surpasses that of all other democratic politicians we studied. Simultaneously, Trump’s use of words related to economic performance has declined, matching a general trend among presidential candidates. Finally, although containing populist elements, Trump’s rhetoric diverges from the populist stereotype in notable ways, particularly in his relatively infrequent references to “the people.” He increasingly exemplifies a negative populism, concentrated on denigrating out-groups.
(拙訳)
ドナルド・トランプの選挙演説は、ある人には感銘を与え、ある人は憤慨させる。しかし、彼の言葉遣いが時間とともにどのように変化してきたか、および、他の内外の政治家と比べてどうか、という点についてはあまり知られていない。我々は、2015-24年のトランプの公けの演説の月次系列を分析し、過去ならびに現在の他の米大統領候補および様々な世界の指導者の演説と比較した。トランプの暴力的な言葉が時間とともに増えたことを我々は見い出した。それは戦争への注目が増えたことを反映しているが、それよりも一層、犯罪への注目の増加を反映していた。今や彼のそうした言葉は、我々が調べた他の民主党政治家すべてよりも多かった。同時に、経済動向に関連する言葉の使用は減少した。これは、大統領候補の一般的な傾向に沿っていた。また、トランプの言葉遣いはポピュリスト的な要素を含んではいるものの、顕著な点でポピュリストのステレオタイプから外れていた。特に、「人々」への言及が相対的に少ない点でそうであった。外集団を中傷することに焦点を合わせることで、彼はますますネガティブなポピュリズムの事例となっている。

暗殺未遂の銃弾をかいくぐったトランプの言葉の傾向がこれから変わるのか、それとも変わらないのか、興味が持たれるところではある。

トランプ有利という潮目の変化をもたらした19の要因

をタイラー・コーエンが挙げている。以下はその概略。

  1. トランプとそのチームは今や我々がソーシャルメディアの世界に住んでいることを理解していた。民主党エスタブリッシュメントでそれを理解している人は一部に限られた。
  2. 「トランプ主義」の右派は、少なくともここ5年は、進歩派の左派よりも知的に活発だった。議論を通じてクリエイティブになった。ただし、クリエイティブ=正しい、では必ずしもない。
  3. 米国の産業空洞化の影響は当初思われていたより大きく、かつ世論への影響は尾を引いた。
  4. トランプ主義とMAGAのメッセージは、近年においてはネガティブなムードほど広まりやすい、という法則*1に当てはまった。
  5. 黒人の地位向上で人気を博す、という賭けに民主党は出たが、結果はそれほど芳しくなかった。その理由は、レイシストや、自分のことで手一杯の移民、および、そもそものメッセージの不人気にあった。
  6. 社会のフェミニズム化の進展は、黒人やラテン系を含め、多くの男性を共和党側に追いやった。民主党は未婚女性の党になり過ぎた。
  7. オバマ政権は、知的階級によって統治される、という現実と感覚をもたらしたが、人々はそれを気に入らなかった。
  8. 民主党員や左派は実際のところ、平均すると、保守派ほど人として楽しい人たちではない。米国人は無意識にせよ、そのことに気づいた。
  9. 民主党員の徹底した平等主義のメッセージは、不人気で、かつ、そのメッセンジャーは、自分たちはお前たちよりも優れている、という雰囲気を纏っていた。米国人は無意識にせよ、そのことに気づいた。
  10. ウォーク(意識高い系)の戦略は大いに不人気だった。
  11. トランスジェンダーの支援は民主党員にとって最優先の課題では無かったが、放棄することもできなかった。
  12. 国境における移民の問題は手に負えなくなり、トランプは選挙活動の当初からそれを主要な問題として提起した。コーエン自身は移民に賛成の立場だが、それでもこう書かざるを得ない。移民懐疑派の意見は推して知るべし。
  13. 教育程度が高い人々は昔から民主党の牙城であり、今もそうだが、ここ数年でその権威と信認は地に落ちた。
  14. 巨大IT企業を標的にしたことは民主党の大いなる過ちだった。票よりも、むしろ資金と社会資本の代償が大きかった。トランプの2016年の勝利で巨大IT企業(とりわけフェイスブック)はスケープゴートとなったが、結果として民主党はむしろ自分たちエリートの基盤を切り崩した。
  15. アフガニスタンウクライナイスラエルの出来事は民主党の助けとならず、インフレは高騰し、実質借入金利は急上昇した。これらはバイデンのせいではないかもしれず、トランプならもっと上手くやれたわけでもないかもしれないが、とにかく実際に起きたことである。暗号資産は攻撃の的となり、コロナ禍は――特に長引いた学校閉鎖のせいで――民主党に不利に働いた。それ以外にも、「警察予算を打ち切れ」というスローガン*2や、左派で繰り返される反ユダヤ主義の台頭など、数多くの問題がある。
  16. 民主党は自分で自分の人気を落とすようなことをしており、かつ、そのことに向き合おうとしない。自らのメッセージが、それに向き合うことを難しくしている。何となれば、自分たちはより優れた人々のはずだからである。
  17. トランプは面白い。
  18. トランプは勝者のように振る舞う。米国人はそれが好きであり、暗殺未遂事件への彼の対応はそのことを改めて痛感させた。
  19. バイデンの最近の問題、および、バイデンと彼のチームは、少なくともトランプと同程度の詐欺を働いているのではないか、という認識。これは年齢と認知だけではなく、信頼の問題となっている。

このコーエンの指摘は、日本でも最近の都知事選の後にSNS上で浮き彫りになった分断をもたらした要因としてそのまま当てはまるものが少なからずあるように思われる。

気候変動のミンスキーモーメントと内生的な金融危機

というブンデスバンク論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Climate Minsky Moments and Endogenous Financial Crises」で、著者は同行のMatthias KaldorfとMatthias Rottner 。
以下はその要旨。

Does a shift to ambitious climate policy increase financial fragility? In this paper, we develop a quantitative macroeconomic model with carbon taxes and endogenous financial crises to study such ”Climate Minsky Moments”. By reducing asset returns, an accelerated transition to net zero exerts deleveraging pressure on the financial sector, initially elevating the financial crisis probability substantially. However, carbon taxes improve long-run financial stability since permanently lower asset returns reduce the buildup of excessive leverage. Quantitatively, we find that the net financial stability effect of ambitious climate policy is positive for low but empirically plausible social discount rates.
(拙訳)
野心的な気候変動政策への移行は金融の脆弱性を高めるだろうか? 本稿で我々は、炭素税と内生的な金融危機のある定量的なマクロ経済モデルを構築し、そうした「気候変動のミンスキーモーメント」を研究した。資産のリターンを低めることにより、ネットゼロへの移行を加速すると金融部門にデレバレッジのプレッシャーが掛かり、当初は金融危機の可能性を顕著に高める。しかし、恒久的に低い資産リターンは過大なレバレッジの積み上がりを減じるため、炭素税は長期的な金融の安定性を改善する。定量的には、野心的な気候変動政策のネットの金融安定性効果は、低いが実証的に説得力のある社会的割引率について正であることを我々は見い出した。

以下は移行速度ごとの金融危機の確率を示した図(左下)。

なぜ長期国債金利は1980年代以降低下したのか? (疑似)リアルタイムの予想短期金利とタームプレミアム

というFRB論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Why Have Long-term Treasury Yields Fallen Since the 1980s? Expected Short Rates and Term Premiums in (Quasi-) Real Time」で、著者はMichael T. Kiley。
以下はその要旨。

Treasury yields have fallen since the 1980s. Standard decompositions of Treasury yields into expected short-term interest rates and term premiums suggest term premiums account for much of the decline. In an alternative real-time decomposition, term premiums have fluctuated in a stable range, while long-run expected short-term interest rates have fallen. For example, a real-time decomposition of the 10-yr. Treasury yield shows term premiums essentially equal in late 2013 and 2023, while the long-run value of expected short-term interest rates is estimated to have fallen in a manner similar to the FOMC’s Summary of Economic Projections and estimates from research on long-run neutral interest rates. These results suggest standard decompositions may overstate the role of term premiums in fluctuations of the yield curve.
(拙訳)
国債金利は1980年代以降低下した。予想短期金利とタームプレミアムへの標準的な国債金利の分解は、タームプレミアムが低下の多くを説明することを示している。別手法によるリアルタイムの分解では、タームプレミアムは一定の範囲で変動している半面、長期の予想短期金利が低下している。例えば、10年物国債金利のリアルタイムの分解が示すところによれば、タームプレミアムは基本的に2013年末と2023年で同じである一方、予想短期金利の長期的価値は、FOMCの経済予想サマリーや長期的な中立金利の研究における推計と同様の形で低下した。以上の結果は、標準的な分解がイールドカーブの変動におけるタームプレミアムの役割を過大評価している可能性を示している。

ここでリアルタイムの分解とは、リアルタイムで利用可能な情報だけを使った分解との由。
以下は推計期間別のタームプレミアムを比較した図。

ここでrollingは(移動平均におけるように)一定長の推計期間を動かしていく手法、recursiveは推計期間の始点を固定して終点を動かしていく手法を指している。
Kileyによれば、リアルタイムとフルのサンプルで差が生じる理由は単純で、長期金利の分解において予想短期金利の主要な決定要因となるのは長期的に短期金利が落ち着くと予想される平均水準であるが、それがサンプル期間に非常に敏感であるため、とのことである。そのことを示すためにKileyは、10年物国債金利と、1年物国債金利のrollingとrecursiveの期間平均を比較した以下の図を示している。

Kileyは、rolling手法は、少なくとも一つの重要かつ情報を持つ金融市場参加者――即ちFOMC――の予想を追跡していることが、FOMC予想との形状の類似性から浮き彫りになっている、としている。