ブランシャール「フランスは財政赤字を削減せよ」

ブランシャールが昨年11月の仏語の自ツイートをリツイートし、母国の財政再建の必要性を改めて訴えている。

Pour stabiliser sa dette publique (par rapport au PIB), la France doit réduire son deficit budgetaire a terme d’environ 140 milliards. Vu l’opposition des différents groupes parlementaires a des réductions de depenses ou des augmentations d’impot de juste quelques milliards, on est tres mal parti.
(Grokによる翻訳)
公的債務(GDP比)を安定させるために、フランスは長期的におよそ1400億ユーロの財政赤字を削減する必要があります。議会のさまざまなグループが、わずか数十億ユーロの支出削減や増税に反対していることを考えると、非常に厳しい状況です。

https://x.com/ojblanchard1/status/1861325674528514387

Les conséquences de cet état de fait sont claires. Pour obtenir les 140 milliards d’ajustement, il faut changer la nature du jeu politique. Plutôt que de chercher à satisfaire leurs électeurs et de tracer des lignes rouges comme on le voit aujourd’hui à l’Assemblée, les partis doivent coopérer. Cela signifie accepter des mesures douloureuses pour leurs propres électeurs à condition que les autres fassent de même. Cela va-t-il se produire ? Probablement pas sans quelques signaux forts des marchés financiers et la menace d’une crise. Et même dans ce cas, ce sera au mieux un processus long et compliqué.
(Grokによる翻訳)
この状況の結果は明らかです。1400億の調整を達成するには、政治のゲームの性質を変える必要があります。今日の議会で見られるように、有権者を満足させたり、越えてはならない一線を引いたりするのではなく、政党は協力しなければなりません。これは、他の政党も同じようにする条件で、自らの有権者にとって痛みを伴う措置を受け入れることを意味します。これは実現するでしょうか?おそらく、市場からの強いシグナルや危機の脅威がなければ、実現しないでしょう。そして、たとえそうなったとしても、それはせいぜい長く複雑なプロセスになるでしょう。

https://x.com/ojblanchard1/status/1861760843999801355

Utile d’etre explicite au risque de se faire insulter : Il ne peut y avoir de vache à lait, que ce soit les tres riches ou les retraités ou tout autre groupe. Diminuer les retraites ne peut etre acceptable que si, par exemple, la sécurité sociale rembourse moins les médicaments, si les allocations chomage sont moins généreuses, si le RSA est moins généreux, si le budget de la culture est réduit, si les tres riches paient leur part, etc. Chacune des ces mesures implique des souffrances et des sacrifices. Mais ils sont nécessaires si l’état doit vivre selon ses moyens et stabiliser sa dette. Cette discussion n’a pas eu lieu. On ne pourra pas l’éviter.
(Grokによる翻訳)
明確に言うと、侮辱されるリスクを冒してでも:搾取の対象となる「金のなる牛」は存在し得ない。超富裕層であれ、退職者であれ、他のどのグループであれ。年金削減が受け入れられるのは、例えば、社会保障が医薬品の払い戻しを減らし、失業手当がそれほど寛大でなくなり、RSA(最低限所得保障)がそれほど手厚くなくなり、文化予算が削減され、超富裕層がその分を負担するなど、他の措置が伴う場合に限られる。これらの措置はそれぞれ、苦しみと犠牲を伴う。しかし、国家がその財政の範囲内で運営し、債務を安定させるためには、これらの措置が必要だ。この議論はまだ行われていない。避けることはできないだろう。

https://x.com/ojblanchard1/status/1861769228262510835


ブランシャールのタカ派とハト派論 - himaginary’s diaryで紹介したツイートでブランシャールが述べているように、ソーシャルメディアでは財政ハト派財政タカ派の二元論が幅を利かせがちで、特に最近の日本はその傾向が強いが、ブランシャールは基本的には財政赤字を抑えて債務を安定させるべき、という考えであり、上記のツイートでは仏財政に対しそうしたタカ派的な見方を示している。ただ、持続性を維持することを前提とすれば債務が有用な場合もある、という主張も一方で述べているので、そこが誤解されやすいところかと思われる(債務持続性分析は債務の内容を問うのか? - himaginary’s diaryで紹介したやり取りのように、経済学者でさえその意図を誤解したケースがある)。

中国ショックのセカンドインパクトに備えよ

中国ショックが米製造業に与えた影響を調べたAutor=Dorn=Hanson論文*1で有名なAutorとHansonが「We Warned About the First China Shock. The Next One Will Be Worse.」というNYT論説を書いた(MITのリンクページ=New York Times Opinion: We Warned About the First China Shock. The Next One Will Be Worse. - Massachusetts Institute of Technology)。これにトロント大のJoseph Steinberg*2が連ツイで嚙みついている(H/T タイラー・コーエン)。

"The first time China upended the U.S. economy, between 1999 and 2007, it helped erase nearly a quarter of all U.S. manufacturing jobs."
As I and many others have written, this is really not what the empirical evidence says.
First, Autor et al find that regions that were more exposed to Chinese import competition fared worse than less-exposed regions. That doesn't mean that the averagely-exposed region lost jobs. It's easy to see why: flip the sign on their exposure measure and their results say that less-exposed regions gained jobs relative to more exposed regions. That doesn't mean the averagely-exposed region gained jobs, because both statements about averagely-exposed regions can't simultaneously be true.
Second, there are lots of other margins along which trade with China likely affected employment. Regions that produce goods that use intermediate inputs that China is good at producing gained, as did regions that produce goods & services that are up/downstream of the former. See this NBER working paper for example: https://nber.org/papers/w24886 .
See this excellent summary by @swinshi: https://aei.org/articles/you-autor-know/, and this one https://www.high-capacity.com/p/the-china-shock-revisited by @kyleichan.
The reality is that measuring the aggregate effect of the China shock on US employment is impossible without using a general equilibrium model. Caliendo et al. (https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.3982/ECTA13758) use a model-based approach and find that the China shock caused 16% of the mfg job losses, but increased overall US employment. My coauthors and I found something very similar here: https://journals.uchicago.edu/doi/10.1086/733420 .
[2/x]
More generally, we do society a disservice by putting so much focus on labor-market effects. Especially in the case of China, the biggest effects come from lower prices (i.e. higher real wages). Here, there are no tensions between aggregate and distributional effects. Everyone gained, but lower-income households gained the most!
The empirical evidence on the price effects of the China shock indicate a "large fall in domestic prices" and that "[p]roduct categories catering to low-income consumers experienced larger price declines." (https://ericksager.com/uploads/3/8/0/3/3803061/price_effects_trade_latest.pdf)
This is consistent with @tradewartracker's "heterogeneous-agent trade" theory that emphasizes differences in the price elasticity of demand across the income distribution. He finds that "gains from trade are pro-poor and that the average gains from trade [is] substantially larger than representative agent benchmarks." (http://waugheconomics.com/uploads/2/2/5/6/22563786/heterogeneous-agent-trade.pdf).
Don't get me wrong: trade isn't a pareto improvement, and the tradeoff between widely-dispersed aggregate gains and concentrated losses is real. But articles like this one in the NYT have made society interpret our findings as saying that trade is a net negative, not a net positive. Especially in the present moment, this is a terrible public disservice.
[3/x]
Finally, while I am somewhat sympathetic to the "national security" and "supply chain resiliency" arguments when it comes to very specific industries (e.g. drones and semiconductors), we also need to recognize that geopolitical risk isn't exogenous. Economic cooperation and integration have a fantastic track record at reducing confrontation. Isolating China economically is likely to increase the probability of a fight down the road, especially if we try to do it in collaboration with our allies.
One thing on which I agree with Autor and co is this: "[W]e should encourage China to build battery and auto plants in the United States, just as China enticed leading U.S. companies to set up shop there over the past three decades." I absolutely agree with this. It's the best way to get the latest Chinese tech to diffuse into the American economy.
[4/4]
P.S. There's another big factor behind the decline of the rust belt that has nothing to do with trade: the rise of manufacturing in the south and the sun belt! The midwest lost manufacturing jobs to other US states, not just China.
(拙訳)
「1999年から2007年に掛けて中国が米経済を最初に混乱させた時、全米の製造業の職の4分の1近くが消失するのに寄与した。」
私と他の多くの人が書いてきたように、これは実証的証拠が実際に述べていることではない。
第一に、オーターらは、中国との輸入競合の影響が大きかった地域は、それほど大きくなかった地域よりも状況が悪くなった、ということを見い出した。それは、影響が平均的だった地域が職を失ったことを意味しない。その理由を理解するのは簡単だ。彼らの影響度の指標の符号を引っ繰り返せば、影響の少なかった地域は影響の大きかった地域よりも職を得たことを彼らの結果は述べている。そのことは影響が平均的だった地域が職を得たことを意味しない。なぜならば、影響が平均的だった地域に関する2つの記述は両立しないからである。
第二に、中国との貿易が雇用に影響した側面は他にも多くある。中国が生産が得意な中間投入財を用いる製品を生産する地域は便益を得た。そうした地域の上流もしくは下流で財やサービスを生産していた地域も同様だ。例えばこちらのNBERワーキングペーパーを参照:https://nber.org/papers/w24886*3
Scott Winshipによるこちらの素晴らしいまとめを参照。https://aei.org/articles/you-autor-know/ Kyle Chanによるこちらも。https://www.high-capacity.com/p/the-china-shock-revisited
実際には、中国ショックが米国の雇用に与えた全体的な影響の測定は、一般均衡モデルを使わなければ不可能である。Caliendo et al.(https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.3982/ECTA13758)はモデルベースの手法を用い、中国ショックは製造業の職の16%が失われる原因となったが、米国全体の雇用を増やしたことを見い出した。私の共著者と私もこちらの論文で非常に似た結果を見い出した。https://journals.uchicago.edu/doi/10.1086/733420
より一般的な話として、労働市場への影響にこれほど焦点を当てるのは、社会にとって良くないことである。特に中国の場合は、最大の影響は価格低下(即ち、実質賃金上昇)によりもたらされる。これについては、マクロへの影響と分配への影響には齟齬が無い。全員が恩恵を受けるが、低所得家計が最大の恩恵を受けるのだ!
中国ショックの価格効果に関する実証結果は、「国内価格の大幅な低下」、および、「所得の低い消費者に対応する商品カテゴリの価格がより大きく低下した」ことを示している。(https://ericksager.com/uploads/3/8/0/3/3803061/price_effects_trade_latest.pdf
これは、所得分布における需要の価格弾力性の違いを強調するMike Waughの「不均一主体貿易」理論と整合的である。彼は「貿易の利得は貧困層に有利であり、貿易からの平均利得は代表的個人のベンチマークよりもかなり大きい」ということを見い出した(http://waugheconomics.com/uploads/2/2/5/6/22563786/heterogeneous-agent-trade.pdf)。
私の主張を誤解しないで頂きたい。貿易はパレート改善的ではなく、広く分散された総体的な利得と集中的な損失とのトレードオフは実際に存在する。しかしこのようなNYT記事は、我々の発見が述べているのは貿易は純ベースではプラスではなくマイナスである、と社会が解釈するように仕向けている。特に現在のような時期においては、これは社会に大いなる害をもたらす。
最後に、非常に限定された産業(例えばドローンや半導体)については私も「国家安全保障」と「供給網の回復力」の議論に幾分か共感するが、地政学リスクが外生的ではないことも我々は認識しておく必要がある。経済的な協力と統合は、対立を緩和することに関して素晴らしい実績がある。経済的に中国を孤立化させることは、特に同盟を組んで実行する場合、今後の争いの可能性を高める。
一つ私がオーターらと同意するのは次の点である。「我々は、中国が米国に電池と自動車の工場を建てるように促すべきである。」これに私は完全に同意する。それは最新の中国の技術を米経済に普及させる最善の方法である。
P.S. ラストベルトの没落には、貿易と無関係な大きな要因がもう一つある。南部とサンベルトにおける製造業の勃興である! 中西部は中国だけでなく、米国の他の州に対して製造業の職を失ったのだ。

同じNYT論説に関してMatthew E. Kahn(南カリフォルニア大)は次のようにツイートしている(これも前述のタイラー・コーエン経由)。

Two prominent economists have written a pessimistic Big Think piece. They argue that China has a better economic model for achieving growth and innovation than the United States. Are they right? Do we teach this model in first year PHD Econ?
(拙訳)
2人の著名な経済学者が悲観的なBig Think論説を書いた。彼らは、成長とイノベーションを達成する上で中国は米国よりも優れた経済モデルを有している、と論じている。彼らは正しいのか? 我々はこのモデルを経済学博士課程の初年度で教えることになるのか?

コーエンはさらにスタンフォード大のHanno Lustigのツイートも紹介しているが、これはNYUのArpit Guptaの以下のツイートに反応したものである。

Strong case for industrial policy by Autor and Handson, to combat China shock 2.0
I suspect this is the beginning of a new wave of economics on the design and implementation of industrial policy
(拙訳)
中国ショック2.0に対抗するためのオーターとハンソンによる産業政策の強力な主張。
これが、産業政策の設計と導入に関する新たな経済学の波の始まりになるのではないかと思う。

https://x.com/arpitrage/status/1944752222543421661

Lustigはこれの引ツイで以下のように述べている。

It would be stronger if they provided any numbers to back up their case that the government allocating capital has worked. What was the IRR on all this government investment in China? Seems to me like we're cherry picking ex post. Just one well-known counterexample: China has 60 to 80 million empty apartments built by the government.
Let's take a deep breath. China's GDP per capita in dollars is 12K. US GDP per capita is 82K. China's growth has stalled. It has a massive fiscal problem in state and local government. Its university grads can't find jobs. Not much to emulate.
(拙訳)
彼らが、政府の資本配分が機能したという自分たちの主張を裏付ける何らかの数字を提示していたら主張はもっと強力になっていただろう。こうした中国の政府投資すべての内部収益率はどのくらいなのか? 事後に良い所をチェリーピッキングしているように私には見える。良く知られた反例を一つだけ挙げておく:中国には政府が建てた空のアパートが6000~8000万戸ある。
落ち着いて深呼吸しよう。中国の一人当たりGDPは12,000ドルだ。米国の一人当たりGDPは82,000ドルである。中国の成長は停滞した。国と地方政府は大きな財政問題を抱えている。大卒は仕事を見つけられないでいる。見習うべき点はあまりない。

https://x.com/HannoLustig/status/1944778538361745773

Lustigの主張は、中国経済の苦境をもたらした不動産問題と製造業の話を一緒に考えてよいのか、それとも別物として切り離して考えた方が良いのか、という論点を内包しているように思われる。
こうした論争は、冷戦時代にソ連の脅威が唱えられた時のサミュエルソンらの反応を想起させる*4。ちなみに最近、MRブログのアレックス・タバロックは、スプートニク(今日本で話題になっているロシアのメディアではなく語源の人工衛星の方)とディープシークのインパクトを比較したエントリを上げている。また、日本でも最近、中国への対抗という観点から産業政策を推奨する論説が見られた(亡国のロボット戦略とレアアース 中国への対抗、失敗の連続から脱却を - 日本経済新聞)。

コーエン自身は、中国からの高技能の移住者により有用な知識が移転されるのではないか、とコメントしているが、移住者に対する中国共産党の強力なグリップや海亀族の件を考えるとやや呑気な意見という気がしなくもない(その点では中国の工場招致を唱えるオーター、ハンソンとスタインバーグも同様かもしれない)。

*1:cf. 2013年の最も重要な経済学的イベント - himaginary’s diaryのサイモン・ジョンソンの紹介。同じ著者たちによる後続の関連論文の紹介として、貿易数字ゲーム - himaginary’s diary中国ショックの持続性について - himaginary’s diaryも参照。

*2:貿易戦争と平和:2015-2050年の米中貿易・関税リスク - himaginary’s diaryで共著論文を紹介したことがある。関税と金融政策 - himaginary’s diaryでは取り上げた論文の著者に対する「最終財への関税と中間財への関税の違いは極めて重要ではないか」というツイッターでのコメントを紹介した。

*3:cf. 米中貿易においてサプライ/バリュー・チェーンが労働市場に与える影響 - himaginary’s diary

*4:cf. フクヤマ的な勝利主義の隠れた危険性 - himaginary’s diary

なぜ製造業の生産性成長はこれほど低いのか?

という論文をタイラー・コーエンが紹介している。原題は「Why Is Manufacturing Productivity Growth So Low?」で、著者はEnghin Atalay(フィラデルフィア連銀)、Ali Hortacsu(シカゴ大)、Nicole Kimmel(フィラデルフィア連銀)、Chad Syverson(シカゴ大)。
以下はその結論部。

In contrast to decades prior, beginning in the late 2000s manufacturing productivity growth started to fall behind productivity growth elsewhere. This article investigates the sources of this pattern from two angles. The first half of the article documents that these trends can by explained by the resolution of the ICT revolution. Between 1987 and 2009, Computer manufacturing TFP grew by an astronomical 15% per year. Semiconductor manufacturing TFP grew by more than 11% per year. By the early 2010s, productivity growth in these industries had decelerated substantially. Were it not for the Computer and Electronic Products manufacturing industry, productivity growth in the manufacturing sector would have been measured to be sluggish throughout the late 1980s, the 1990s, and the 2000s.
We then marshal suggestive evidence that quality improvements and, by implication, productivity growth may be substantially underestimated in durable goods manufacturing, primarily so in the manufacturing of computers and other electronic goods. We estimate that annual TFP growth in durable goods manufacturing may be understated by up to 1.7 percentage points and by 0.4 percentage points in nondurable goods manufacturing industries.
In interpreting these results, we sound a point of caution. Our approach to inferring quality growth mismeasurement is, by its nature, indirect: Rather than applying more comprehensive measures of product characteristics, we infer quality growth from discrepancies across price indices. We use household price indices—in particular the PCE—as a benchmark against which to infer quality mismeasurement. It is entirely conceivable that published producer price indices (and hence gross output deflators) provide the correct measure of real output growth and that consumer price indices overstate quality improvements in computers and other electronic goods. While possible, such a scenario would conflict with economists’ general presumption on the direction of quality biases (Moulton, 2024). It would also contradict the conclusions of the few studies which have detailed micro data on product characteristics and prices to measure biases in producer price indices (e.g., Byrne, 2015; Byrne and Corrado, 2015a; Byrne et al., 2018.)
The US manufacturing sector has changed profoundly over the last quarter century. Its’ employment has collapsed, declining by more than one-quarter (even as private nonfarm employment has grown by more than one-quarter) since 1997.19 It has grown more import-reliant, first from China and then from Vietnam and Mexico (Alfaro and Chor, 2023), more capital intensive,20 and more robot intensive (see Figure 5 of Klump et al., 2021). Assessments of these particular changes—and on the evolution of the manufacturing sector, more generally—hinge on properly measuring manufacturing real output and productivity. If quality improvements (and, hence, TFP) in goods manufacturing are understated, as our findings suggest, then conventional data sources may distort our understanding of the forces reshaping the manufacturing sector.
(拙訳)
その前の数十年とは対照的に、2000年代後半以降、製造業の生産性成長は、それ以外のすべての生産性成長に後れを取り始めた。本稿は2つの視点からこのパターンの発生原因を調べた。論文の前半では、こうした傾向がICT革命の解消で説明できることを明らかにした。1987年から2009年に掛けて、コンピューター製造業のTFPは年15%という桁外れの成長を遂げた。半導体製造業のTFPは年11%以上成長した。2010年代初めまでに、これらの産業の生産性成長は顕著に減速した。コンピューターと電気製品の製造産業が無かったならば、製造業部門の生産性成長は1980年代後半、1990年代、および2000年代を通じて低く測定されていただろう。
次いで我々は、耐久財製造業、中でもコンピューターとそれ以外の電気製品の製造業では、品質改善、ひいては生産性成長がかなり過小評価されていたであろうという示唆的な証拠を示した。我々の推計では、耐久財製造業の年間TFP成長は最大1.7%ポイント、非耐久財製造業は最大0.4%ポイント過小評価されていた。
以上の結果を解釈するに当たり、注意喚起をしておく。品質の成長の誤測定を推計する我々の手法は、その性格上、間接的なものである。我々は、製品の特性のもっと包括的な指標を用いずに、価格指数間の乖離から品質成長を推計した。我々は家計価格指数、とりわけPCEを、品質の誤測定を推計するためのベンチマークとして用いた。公表された生産者価格指数(従って総生産デフレーターも)が実質生産成長の正しい指標を提供していて、消費者物価指数がコンピューターとそれ以外の電気製品の品質改善を過大評価していた、ということも十分あり得る。あり得るとはいうものの、そうしたシナリオは、品質のバイアスの方向に関する経済学者の一般的な前提に反する(Moulton, 2024*1)。また、生産者物価指数におけるバイアスを測定するために製品特性と価格に関するミクロデータを詳細に調べた幾つかの研究の結論にも反する(例えばByrne, 2015*2、Byrne and Corrado, 2015a*3、Byrne et al., 2018*4)。
米国の製造業部門は過去四半世紀に根本的な変化を遂げた。その雇用は崩壊し、1997年以降、(民間非農業雇用が1/4以上伸びる中で)1/4以上低下した*5。同部門は、最初は中国、次いでベトナムとメキシコからの輸入に依存するようになり(Alfaro and Chor, 2023*6)、より資本集約的*7、よりロボット集約的(Klump et al., 2021*8の図5参照)になった。こうした特定の変化、および、より全般的な製造業部門の推移の評価は、製造業の実質生産と生産性を正しく測定することに懸かっている。もし我々の発見が示唆するように財製造の品質改善(従って、TFP)が過小評価されているならば、通常のデータソースは、製造業部門を再構築している力に関する我々の理解を歪めている可能性がある。

技術変化の大きい産業ではCPIのインフレがより小さかったため、それが標準的な産業デフレーターの誤測定を示唆している、と考えたという。非製造業では誤測定は見られなかったとの由。
コーエンは、それでも(=過小評価を是正後も製造業の生産性成長は)低過ぎるように思う、とコメントしている。

フランスの人種的不平等

というNBER論文が上がっている。原題は「Racial Inequality in France」で、著者はYajna Govind(コペンハーゲンビジネススクール)、Paolo Santini(同)、Ellora Derenoncourt(プリンストン大)。
以下はその要旨。

We study racial inequality in 21st century France. Using parents’ nationality at birth, we overcome the lack of ethno-racial statistics stemming from the country’s “color-blind” approach. We document substantial earnings penalties for racial minorities along the income distribution. Penalties are larger at the median than the top and for Middle-Eastern and North African (MENA) and Sub-Saharan African origin (Black) individuals. We compare racial inequality in France vs. the U.S. by simulating where French minorities would fall in the U.S. distribution. Black and Non-White individuals in France benefit from the country’s lower overall inequality, but experience comparable, occasionally larger, rank gaps.
(拙訳)
我々は21世紀フランスの人種的不平等を調べた。両親の出生時の国籍を用いることで我々は、同国の「人種差別をしない」アプローチからもたらされる民族・人種に関する統計の欠如を克服した。我々は、所得分布において人種的少数派が所得の顕著な不利益を被っていることを明らかにした。中東・北アフリカMENA)とサハラ以南のアフリカに出自を持つ(黒人)個人においては、上位よりも平均の方が不利益が大きかった。我々は、フランスのマイノリティが米国の分布のどこに当てはまるかをシミュレートすることにより、フランスと米国の人種的不平等を比較した。フランスの黒人と非白人の個人は、同国の全般的な不平等がより小さいことの恩恵を受けているが、ランキングのギャップは同程度、ないし時にはより大きかった。

著者3人のHP(Yajna GOVIND - ResearchPaolo Santini - ResearchEllora Derenoncourt - Research)を見ると、人種問題について精力的に研究しているようである。参議院選を前に日本も外国人労働者の問題がかまびすしくなっているが、日本でも今後こういった分析の積み重ねが求められているのかもしれない。

連邦債務への金利の影響の再訪

というNBER論文をタイラー・コーエンが紹介しているungated(ダラス連銀)版)。原題は「Revisiting the Interest Rate Effects of Federal Debt」で、著者はMichael Plante(ダラス連銀)、Alexander W. Richter(同)、Sarah Zubairy(テキサス A&M大学)。
以下はungated版の結論部。

This paper revisits the relationship between federal debt and interest rates. A common approach in the literature is to regress an expected interest rate on a 5-year-ahead projection of federal debt. We revisit and extend this influential approach along several dimensions. First, we demonstrate that econometric issues related to nonstationarity have become more pronounced over the past twenty years. We propose using a model in first differences instead of levels. Second, we re-estimate the relationship between federal debt and expected interest rates, expanding the sample to include the most recent CBO projections of the debt-to-GDP ratio. Our preferred specification indicates that a 1 percentage point increase in the debt-to-GDP ratio raises the 5-year-ahead, 5-year Treasury rate by 3 basis points. Third, we introduce a new dataset of 10-year-ahead fiscal projections and find similar point estimates but much tighter confidence intervals. Finally, we decompose the effects of projected debt on nominal interest rates into movements in expected short-term real interest rates and term premia. About three-quarters of the increase in interest rates is driven by term premium rather than expected short-term real rates. Overall, our findings highlight a robust and economically significant response of long-term interest rates to expected future fiscal imbalances.
(拙訳)
本稿は連邦債務と金利の関係を改めて調べた。この分野における一般的な手法は、予想金利を5年先の連邦債務見通しに回帰することである。我々はこの影響力のある手法を幾つかの側面において見直し、拡張した。第一に、非定常性に関連する計量経済学的な問題が過去20年間により顕著になったことを我々は示した。我々は水準ではなく第一階差のモデルを使うことを提案する。第二に、我々は、最も直近のCBO見通しを含むようにサンプルを延長して、連邦債務と予想金利との関係を再推計した。我々の好む仕様が示すところによれば、債務GDP比率の1%ポイントの上昇は5年先の5年国債金利を3ベーシスポイント上昇させる。第三に、我々は、10年先の財政見通しの新たなデータセットを導入し、同様の点推計をより狭い信頼区間について見い出した。最後に我々は、債務見通しが名目金利に与える影響を、予想短期金利と期間プレミアムの動きに分解した。金利上昇の約3分の2は予想短期金利ではなく期間プレミアムによってもたらされていた。総じて我々の発見は、予想される将来の財政不均衡に対する頑健で経済的に有意な反応を明らかにした。

以下は連邦債務と財政赤字の長期見通しを示した論文の図。

米国における一時的および恒久的な輸入関税ショック:実証研究

というNBER論文が上がっているungated版)。原題は「Transitory and Permanent Import Tariff Shocks in the United States: An Empirical Investigation」で、著者はコロンビア大のStephanie Schmitt-GrohéとMartín Uribe。
以下はその要旨。

We estimate transitory and permanent import tariff shocks in the United States over the postwar period. We find that transitory tariff increases are neither inflationary nor contractionary, and are not associated with monetary tightening. In contrast, permanent tariff increases trigger a temporary rise in inflation (a one-off increase in the price level) and a brief tightening of monetary policy. Consistent with the intertemporal approach to the balance of payments, transitory tariff increases reduce imports and improve the trade balance, whereas permanent increases leave both largely unchanged. Transitory shocks account for approximately 80 percent of tariff movements. Overall, tariff shocks are estimated to be a minor driver of U.S. business cycle fluctuations on average and even during episodes of substantial tariff hikes, such as Nixon 1971, Ford 1975, and Trump 2018.
(拙訳)
我々は、戦後の米国における一時的および恒久的な輸入関税ショックを推計した。一時的な関税引き上げはインフレ的でも収縮的でもなく、金融引き締めと結び付いていないことを我々は見い出した。対照的に、恒久的な関税引き上げはインフレの一時的な上昇(物価水準の一回だけの上昇)と、短期的な金融政策の引き締めを引き起こす。国際収支の異時点間アプローチと整合的に、一時的な関税引き上げは輸入を減らして貿易収支を改善する一方、恒久的な引き上げでは両者は概ね変化しない。一時的なショックは関税の動きのおよそ80%を占める。総じて関税ショックは、平均して、および、ニクソンの1971年、フォードの1975年、およびトランプの2018年のような顕著な関税引き上げの時期においてさえ、米国の景気循環の変動の小さな要因だったと推計される。

結論部では、この結果は関税ショックがマクロ経済的にコストをもたらさないことを意味すると解釈するべきではなく、短期的な影響が限られていたとしても、長期的な成長、所得分配、ならびに部門間の資源配分には有意な影響があるかもしれない、と断っている。

バーゼル・エンドゲーム:銀行の自己資本規制と国際基準設定の今後

というNBER論文が上がっている。原題は「Basel Endgame: Bank Capital Requirements and the Future of International Standard Setting」で、著者はStephen G. Cecchetti(ブランダイス大)、Jeremy C. Kress(ミシガン大)、Kermit L. Schoenholtz(NYU)。
以下はその要旨。

In 2023, US regulators proposed the “Basel Endgame,” a long-awaited overhaul of bank capital requirements. The proposal aimed to bring the United States into compliance with international standards established by the Basel Committee on Banking Supervision in response to the 2008 Global Financial Crisis. However, fierce industry opposition to what banks viewed as a costly increase in capital requirements effectively killed the proposal. In this essay, we describe the purpose of bank capital and the history of international standard-setting in bank regulation. We then highlight the most important aspects of the Basel Endgame, as well as the arguments for and against adopting the rule. We show that the debate unnecessarily conflated two distinct questions: (1) whether the United States should comply with international regulatory standards, and (2) whether the United States should raise large banks’ capital requirements. While there are strong grounds to answer both questions in the affirmative, they need not be addressed together. That is, the United States can implement international standards in a capital-neutral manner to preserve global cooperation in bank regulation, leaving the separate question of raising capital requirements for another day.
(拙訳)
2023年に米国の規制当局は、長らく待たれていた銀行の自己資本規制の見直しとして「バーゼル・エンドゲーム」を提案した。提案は、2008年の世界金融危機への対応としてバーゼル銀行監督委員会が確立した国際基準に米国を適合させることを目的としていた。しかし、自己資本規制のコストの掛かる増強であると銀行が見做したものへの業界の猛烈な反対により、提案は事実上抹殺された。本エッセイでは、銀行の自己資本の目的と、銀行規制についての国際基準の設定の歴史を説明する。次に我々は、バーゼル・エンドゲームの最も重要な側面に焦点を当てるとともに、同ルールを採用することへの賛否両論を取り上げる。その論争では、2つの独立した問題を徒に一緒にしていた。(1)米国が国際的な規制基準に従うべきか、と、(2)米国が大手行の自己資本規制を引き上げるべきか、である。両問題への答えは共に是であるという強い根拠があるものの、両者を一緒に扱う必要は無い。即ち、自己資本規制強化という別の問題は後日に回して、米国は銀行規制の世界的な協調を維持するように自己資本に中立的な形で国際基準を導入することができる。

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