輸入されたものか、自家製か? 1992-3年のEMS危機

というNBER論文をアイケングリーンらが上げている。原題は「Imported or Home Grown? The 1992-3 EMS Crisis」で、著者はBarry Eichengreen(UCバークレー)とAlain Naef(フランス銀行)。
以下はフランス銀行のHP上のungated版の一般向け要旨。

The 1992-3 crisis in the European Monetary System was a decisive event in Europe’s monetary history. It underscored the fragility of pegged exchange rates between national currencies and, in so doing, reinforced the commitment of members of the European Union to complete the transition to monetary union.
But there is a decided lack of consensus, even now, three decades after the event, about the causes of the crisis and consequently its implications. A first class of explanation, points to problems of economic policy and performance in countries whose currencies were attacked. Sterling was overvalued at the parity at which it entered the Exchange Rate Mechanism (ERM). Italian debts and deficits were too large. Banking systems were insolvent in the Scandinavian countries that shadowed the system.
A second explanation emphasizes the fragility of exchange rate pegs in an environment of high capital mobility. A capital outflow, whatever its causes, can produce the problems of economic policy and performance that cause a currency to come under attack, leading its defense to be abandoned. For example, when Denmark rejected the Maastricht Treaty in a referendum on June 2, 1992, casting doubt on the prospects for monetary union, capital flowed out of other ERM members. In response, Britain was forced to raise interest rates, weakening its housing market and competitiveness. Interest rate rises increased Italy’s debt-service costs and weakened the budget. They aggravated Scandinavia’s banking crises. The outflow, even if its causes were incidental, increased the costs of maintaining ERM parities, leading governments to throw in the towel.
German interest rates figure in both of these stories. Starting with reunification in 1990, the Federal Republic ran large budget deficits, supplementing the incomes of former East Germans and upgrading infrastructure in the region. The Bundesbank, concerned that those deficits would fuel inflation, raised policy rates in response. This drew funds toward Germany and away from its EMS partners, in turn requiring higher interest rates of the latter to stem the outflow.
By comparison, economists and historians have paid less attention to a third class of explanation that we highlight here. This is that ERM parities were destabilized by events outside Europe. Dollar weakness was associated with flows from the greenback to the Deutschmark, the closest substitute for the U.S. currency as it was offering Europe’s largest and most liquid securities market at the time (Giavazzi and Giovannini 1989). The Deutschmark therefore rose against other ERM currencies, placing the latter at risk of breaching their bilateral divergence margins. This phenomenon of a weak dollar leading to a strong Deutschmark and intra-ERM tensions was noticed prior to the crisis; it was known as “dollar-Deutschmark polarization.” The implication was that the EMS crisis was imported, at least in part, not home grown.
We use new archival evidence on foreign exchange market intervention recently declassified by the Bank of England and available in its archive. We collect daily data from 14 European countries, summing up to more than 500,000 daily observations spanning the period 1986-1995. While our data offers intervention in various currencies, we mainly focus on interventions in Deutschmark. We use those intervention data, together with exchange rates and interest rates, to construct a daily measure of exchange market pressure, shown above. That series allows us to pinpoint when and where the 1992-3 crisis was most intense. It shows that pressure on EMS currencies started building well before the Danish referendum, usually presented as the starting point of the crisis. It points to a fateful interview by Bundesbank President Schlesinger prior to the September 1992 French referendum on the Maastricht Treaty as the event triggering the most acute phase of the crisis.
(拙訳)
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1992-3年の欧州通貨制度の危機は、欧州の金融史において決定的な出来事だった。その出来事は、各国通貨を相互にペッグした為替相場脆弱性を浮き彫りにし、それによって、通貨同盟への移行を完了するという欧州連合加盟国のコミットメントを強めた。
しかしそれから30年経過した現在においても、危機の原因についてのコンセンサスは決定的に欠落しており、従って、その意味合いについてのコンセンサスも同様に欠落している。第一のタイプの説明では、通貨が攻撃された国の経済政策とパフォーマンスの問題を指摘する。英ポンドは為替相場カニズム(ERM)に加入した時のパリティが過大評価されていた。イタリアの債務と赤字は大きすぎた。北欧諸国では銀行システムは支払い不能状態に陥っており、通貨システムに悪影響を及ぼしていた。
第二の説明は、資本移動が活発な状況下での為替ペッグの脆弱性を強調する。原因が何であれ、資本流出は経済政策とパフォーマンスに問題を引き起こし、それが通貨が攻撃される原因となり、通貨防衛の放棄につながる。例えばデンマークが1992年6月2日の国民投票マーストリヒト条約を否決し、通貨同盟の行方に疑問が投げ掛けられた際には、他のERM加盟国から資本が流出した。それに対応して、英国は金利の引き上げを余儀なくされ、住宅市場と競争力が弱まった。金利引き上げはイタリアの債務コストを増やし、財政を弱めたほか、北欧諸国の銀行危機を悪化させた。資本流出の原因は偶発的なものであったとはいえ、それによってERMのパリティを維持するコストが増加し、政府がタオルを投げ入れる事態になった。
いずれの話でもドイツの金利が登場する。1990年の再統一後、連邦共和国は巨大な財政赤字を計上して、旧東独の所得を補完し、同地域のインフラを更新した。その財政赤字がインフレに火をつけることを懸念した連邦銀行は、政策金利引き上げで対応した。これにより資金がEMSの他の加盟国からドイツに引き寄せられ、資金流出を食い止めるために他の加盟国も金利引き上げを余儀なくされた。
一方、経済学者と歴史学者は、本稿で取り上げる第三のタイプの説明にあまり関心を払ってこなかった。それは、ERMのパリティが欧州外の出来事で不安定化した、というものである。ドルの弱さはドルからマルクへの資金流出と結び付いていた。マルクは、当時欧州で最大かつ最も流動性の高い証券市場を提供していたため、米通貨に最も近い代替となっていた(Giavazzi and Giovannini 1989*1)。そのためマルクは他のERM通貨に比べて増価し、他の通貨が二通貨間の乖離の限度を突破するリスクが生じた。弱いドルが強いマルクとERM内の緊迫につながるというこの現象は、危機前には認識されていた。それは「ドルとマルクの二極化」として知られていた。これが意味するところは、EMS危機は、少なくとも部分的には輸入されたものであり、自家製のものではない、ということである。
我々は、イングランド銀行が最近機密指定を解除して同行のアーカイブで利用可能になった為替市場介入に関する記録文書の新たな証拠を利用した。我々は14の欧州諸国から日次データを収集したが、その1986-1995年の期間に亘る日次の観測値は50万以上に上る。我々のデータは様々な通貨での介入を収録しているが、ここではマルクへの介入に主に焦点を当てた。我々はその介入データと為替や金利のデータを組み合わせ、上に示す為替市場の圧力の日次指標を構築した。この系列は1992-3年の危機がいつどこで最も高まったかを特定することを可能にする。それによると、EMS通貨への圧力は、一般に危機開始時点とされているデンマーク国民投票の遥か前から積み上がり始めていた。これが示すところによれば、マーストリヒト条約に関する1992年9月のフランスの国民投票投票前に行われたシュレジンガー連邦銀行総裁の運命的なインタビューが、危機の最も深刻な局面の引き金を引いた出来事であった。

強情な少女と依存的な少年:子供の時の行動に対する労働市場の報酬の性による違い

というNBER論文が上がっている。原題は「Headstrong Girls and Dependent Boys: Gender Differences in the Labor Market Returns to Child Behavior」で、著者はRobert Kaestner(シカゴ大)、Ofer Malamud(ノースウエスタン大)。以下はその要旨。

The authors use data from the Children of the National Longitudinal Survey of Youth (C-NLSY79) to examine gender differences in the associations between child behavioral problems and early adult earnings. They find large and significant earnings penalties for women who exhibited more headstrong behavior and for men who exhibited more dependent behavior as children. In contrast, there are no penalties for men who were headstrong or for women who were dependent. While other child behavioral problems are also associated with labor market earnings, their associations are not significantly different by gender. The gender differences in headstrong and dependent behavior are not explained by education, marriage, depression, self-esteem, health, or adult personality traits. However, one potential explanation is that these gender differences are a consequence of deviations from gender norms and stereotypes in the workplace.
(拙訳)
我々は全米長期青少年調査(C-NLSY79*1)の子供のデータを用い、子供の時の行動の問題と、成人初期の所得との関係における性による違いを調べた。我々は、子供の時に強情な振る舞いを示した女性と、依存的な振る舞いを示した男性について、大きくて有意な所得の不利益を見い出した。対照的に、強情だった男性と依存的だった女性については所得の不利益は無かった。それ以外の子供の行動問題も労働市場での所得に関係していたが、その関係は性によって有意に違うことはなかった。強情と依存的な行動の性による違いは、教育、結婚、抑鬱、自尊心、健康、および成人時の個性の特徴によって説明することはできなかった。ただし、一つの説明の可能性は、そうした性による違いは、性規範と職場でのステレオタイプから外れた結果、というものである。

巻き添え被害:シェールガスの住宅ローンへの影響

というNBER論文が上がっているungated版)。原題は「Collateral Damage: The Impact of Shale Gas on Mortgage Lending*1」で、著者はYanyou Chen(トロント大)、James W. Roberts(デューク大)、Christopher D. Timmins(同)、Ashley Vissing(シカゴ大)。
以下はその要旨。

We analyze mortgage lenders’ behavior with respect to shale gas risk during the period of the U.S. shale gas boom, which coincided with fluctuations in the U.S. housing market and increased scrutiny in the lending industry. Shale gas operations have the potential to place affected houses into technical default such that government sponsored enterprises like Fannie Mae and Freddie Mac are unable to maintain them in their portfolios. We find that lenders changed from being willing to pay $814 on average to avoid one unit of shale risk before the financial distress of 2008 and subsequent increased scrutiny, to $3,137, or 1.6% of profit earned on an average mortgage, afterwards. Our approach provides an alternative to the traditional property value hedonic measurement of the disamenities associated with shale gas development by looking at the decisions of mortgage professionals.
(拙訳)
我々は、米国のシェールガスのブーム期におけるシェールガスのリスクに関する住宅ローン融資者の行動を分析した。その期間は、米国の住宅市場が変動し、融資業界での調査が厳しくなった時期と一致している。シェールガスの稼働は、影響を受けた家計をテクニカル・デフォルトに追い込む可能性がある*2。その場合、ファニーメイフレディマックといった政府支援機関は、ポートフォリオにそれらの家計を維持することができなくなる。2008年の金融危機とそれに続く調査の厳格化の前は、融資者はシェールリスク1単位を回避するために平均814ドルを支払う用意があったのに対し、その後はその金額が3137ドル、ないし平均的なローンで得られる利益の1.6%に変わったことを我々は見い出した。我々は、不動産の専門家の決定を見ることにより、シェールガス開発に伴う不都合について、従来の財産価値のヘドニック計測に代わる計測値を提供する。

*1:ここでのCollateral Damageは、巻き添え被害という成句と、Collateralの担保の意味とを掛けているように思われる。

*2:テクニカル・デフォルトの語義についてはここ参照。ungated版の本文では「GSE’s are prohibited from purchasing mortgages on properties engaged in industrial activities including transport or storage of toxic substances (chemicals, oil and gas products, or radioactive materials) (Law, 2011), and shale gas extraction involves a number of activities that have the potential to violate these rules, which would leave the borrower (without prior approval) in technical default.(政府支援機関は、有毒物質(薬品、石油およびガソリン製品、もしくは放射性物質)の輸送と貯蔵を含む産業活動に関与している不動産へのローンを購入することを禁じられており(ロー(2011)*)、シェールガス抽出はそうした規則を破る可能性のある数々の活動を伴う。それによって、借り手は(事前の承諾なしに)テクニカル・デフォルトに追い込まれる可能性がある。)」と説明されている(*Law, Sedgwick, “Mortgage lenders are becoming increasingly concerned with gas and oil leases associated with hydraulic fracturing,” Hydraulic Fracturing Digest, 2011.)。それに続けて「Because the primary lender is responsible if the borrower defaults due to shale extraction activities, lenders have strong incentives to precisely evaluate the risks incurred by lending to homeowners in regions with high levels of shale development.(シェールガス抽出作業によって借り手がデフォルトした場合には一次的な融資者は責任を負うため、融資者はシェール開発が活発な地域の住宅所有者に融資することによるリスクを正確に評価する強いインセンティブがある。)」とも書いている。

量的緩和と企業の技術革新

というECB論文が上がっている(H/T Mostly Economics)。原題は「Quantitative easing and corporate innovation」で、著者はNiklas Grimm(コロンビア大)、Luc Laeven(ECB)、Alexander Popov(同)。以下はその要旨。

To what extent can Quantitative Easing impact productivity growth? We document a strong and heterogeneous response of corporate R&D investment to changes in debt financing conditions induced by corporate debt purchases under the ECB’s Corporate Sector Purchase Program. Companies eligible for the program increase significantly their investment in R&D, relative to similar ineligible companies operating in the same country and sector. The evidence further suggests that by subsidizing the cost of debt, corporate bond purchases by the central bank stimulate innovation through a wealth transfer to innovative companies with low debt levels, rather than by supporting credit constrained firms.
(拙訳)
量的緩和はどの程度、生産性の成長に影響するだろうか? 我々は、ECBの企業部門購入計画における企業債務買い入れによって債務による資金調達の条件が変化したことに対し、企業の研究開発投資が強く不均一な反応を示したことを立証した。計画の適格企業は、同じ国の同じ部門で業務を行っている類似の非適格企業に比べ、研究開発投資を有意に増加させた。実証結果はまた、債務費用を補助することにより、中銀の企業債購入は、信用制約下にある企業を支援することを通じてというよりは、債務水準の低い技術革新的な企業への富の移転を通じて、技術革新を刺激することを示唆している。

米国のコロナ禍の最初の年における超過死亡数

というNBER論文が上がっている。原題は「Excess Deaths in the United States During the First Year of COVID-19」で、著者はバージニア大のChristopher J. Ruhm。以下はその要旨。

Accurately determining the number of excess deaths caused by the COVID-19 pandemic is hard. The most important challenge is accurately estimating the counterfactual count of baseline deaths that would have occurred in its absence. This analysis used new methods to: estimate this baseline metric; calculate excess deaths during the first year of the U.S. COVID-19 pandemic; and examine plausibility of the excess death estimates obtained in this and prior analyses. Total, group-specific and cause-specific excess deaths in the U.S. from March 2020 through February 2021 were calculated using publicly available data covering all deaths from March 2009 through December 2019 and provisional data from January 2020 through February 2021. The estimates indicate that there were 646,514 (95% CI: 597,514 to 695,520) excess deaths in the U.S. during this period, with 83.4% (95% CI: 77.5% - 90.2%) of these attributed directly to COVID-19. There were substantial differences across population groups and causes in the ratio of actual-to-baseline deaths, and in the contribution of COVID-19 to excess mortality. Prior research has frequently underestimated baseline deaths and so has overstated excess mortality and the percentage of it attributed to non-COVID-19 causes.
(拙訳)
コロナ禍によって引き起こされた超過死亡数を正確に決定することは難しい。最も重要な難題は、コロナ禍が無かった場合の反実仮想的なベースラインの死亡数を正確に見積もることである。本分析では新たな手法を用いて、そのベースラインの数字を推計し、米国のコロナ禍の最初の年における超過死亡数を計算し、また、本分析と以前の分析で得られた超過死亡数推計のもっともらしさを検討した。2020年3月から2021年2月に掛けての米国の全体、集団ごと、および死因ごとの超過死亡数を、2009年3月から2019年12月に掛けてのすべての死亡をカバーした公的に利用可能なデータと、2020年1月から2021年2月に掛けての暫定データを用いて計算した。推計によれば、米国ではこの期間に646,514(信頼区間95%で597,514から695,520)の超過死亡があり、そのうち83.4% (信頼区間95%で77.5%から90.2%)が直接コロナに起因した。人口集団と死因により、実際の死亡数とベースライン死亡数の比率、およびコロナの超過死亡率への寄与度には顕著な差があった。従来の研究はベースラインの死亡数を過小評価し、それに伴って超過死亡率とその非コロナ要因の割合を過大評価することが多かった。

インフレ予想のゼロ下限

というNBER論文(原題は「Zero Lower Bound on Inflation Expectations」)をYuriy Gorodnichenko(UCバークレー)とDmitriy Sergeyev(ボッコーニ大)が上げている。以下はその要旨。

We document a new fact: in U.S., European and Japanese surveys, households do not expect deflation, even in environments where persistent deflation is a strong possibility. This fact stands in contrast to the standard macroeconomic models with rational expectations. We extend a standard New Keynesian model with a zero-lower bound on inflation expectations. Unconventional monetary policies, such as forward guidance, are weaker. In liquidity traps, the government spending output multiplier is finite, and adverse aggregate supply shocks are not expansionary. The possibility of confidence-driven liquidity traps is attenuated.
(拙訳)
我々は新たな事実を立証する。米欧日の調査では、持続的なデフレの可能性が高い状況下でも、家計はデフレを予想しない。この事実は、合理的期待を備えた標準的マクロモデルとは対照的である。我々はインフレ予想に下限があるように標準的なニューケインジアンモデルを拡張した。フォワドガイダンスのような非伝統的な金融政策は、弱くなる。流動性の罠では、政府支出の算出乗数は限定的で、負のマクロ的な供給ショックは拡張的でない。確信に基づく流動性の罠の可能性は減じる。

インフレに下限がある場合の発見の説明がこの要旨ではやや不親切なので、ungated版の導入部から引用すると以下の通り。

...via the Phillips curve, actual inflation is less likely to turn deeply negative if expected inflation is stuck at zero. This result can explain why Japan has not demonstrated elevated macroeconomic volatility predicted by FIRE-based models despite spending nearly three decades at the ELB on nominal interest rates.
The ZLB constraint on expected inflation also affects the effectiveness of unconventional policy tools based on the management of expectations. For instance, the presence of a ZLB on expected inflation weakens the effectiveness of forward guidance, since expected inflation is no longer sensitive to policy announcements. Likewise, persistent negative interest rates are less powerful when inflation expectations are constrained by its lower bound. This is because anticipation of future negative interest rates may not lift inflation expectations above its constraint. Thus, the effect of negative interest rates policy is limited to its contemporaneous effect only. Average inflation targeting (AIT) may also be less attractive because inflationary shocks could be harder to control when households do not anticipate a possibility of deflation in the future (more realistically, significant disinflations).
The ZLB on inflation expectations qualitatively modifies economy’s response to shocks. For example, standard New Keynesian models with the FIRE beliefs predict that negative aggregate supply shocks, such as higher taxes on firms, increase output gap during the ELB on the nominal interest rate. This prediction appears to be at odds with the data. Relatedly, according to the standard model, government spending multipliers can be arbitrarily large with the nominal interest rate stuck at the ELB while the empirical evidence points to larger but still relatively modest multipliers. We show that these predictions of FIRE-based models are no longer the case when inflation expectations are at zero.
With the ZLB constraint on expected inflation, self-fulfilling liquidity traps are less prevalent. Typical New Keynesian models with Taylor rules that strongly react to inflation unless constrained by the ELB feature two steady states. In a conventional steady state, inflation is at its target and output gap equals zero. In a liquidity trap steady state, the nominal interest rate is zero, inflation and output gap are negative. Importantly, inflation expectations are also negative. The ZLB on inflation expectations rules out such a steady state by preventing agents to believe in deflation. We also show that the ZLB on inflation expectations reduces the possibility of a temporary confidence-driven liquidity traps.
(拙訳)
・・・予想インフレがゼロに留まっている場合、フィリップス曲線を通じて、実際のインフレのマイナスが深まる可能性も低くなる。この結果は、30年近くも名目金利の実効下限*1にいたにも関わらず、日本でFIRE*2ベースのモデルから予測されるマクロ経済の変動の高進が生じなかった理由を説明している。
予想インフレのゼロ下限制約はまた、予想の管理に基づく非伝統的政策ツールの効果にも影響する。例えば予想インフレのゼロ下限の存在は、フォワドガイダンスの効果を弱める。これは、予想インフレがもはや政策のアナウンスメントに反応しないためである。同様に、継続的なマイナス金利も、インフレ予想が下限に制約されている場合は政策としての魅力が減じる。これは、将来のマイナス金利の見通しが、インフレ予想を制約より上に引き上げないであろうためである。従って、マイナス金利の効果は同時点の効果に限られる。平均インフレ目標(AIT)の魅力も弱まるが、それは家計が将来のデフレ(より現実的には、顕著なディスインフレ)の可能性を予期しない場合、インフレショックのコントロールが難しくなるためである。
インフレ予想のゼロ下限は、経済のショックへの反応を定性的に変える。例えば、FIREの信念を備えた標準的なニューケインジアンモデルは、企業への増税などの負のマクロ的な供給ショックは、名目金利が実効下限にある期間は生産ギャップを増やす、と予測する。この予測はデータと合っていないように思われる。関係する話として、標準的なモデルでは、名目金利が実効下限に留まっている場合には政府支出乗数は幾らでも大きくなる反面、実証結果では、大きくはなるもののやはり比較的小幅な乗数が示されている。我々は、これらFIREベースモデルの予測は、インフレ予想がゼロの場合にはもはや成立しない、ということを示す。
予想インフレのゼロ下限がある場合、自己実現的な流動性の罠の可能性も減じる。実効下限に制約されなければインフレに強く反応するテイラールールを備えた通常のニューケインジアンモデルでは、特性として2つの定常状態がある*3。通常の定常状態では、インフレは目標通りで、生産ギャップはゼロに等しい。流動性の罠の定常状態では、名目金利はゼロで、インフレと生産ギャップはマイナスである。重要なのは、インフレ予想もマイナスであることである。インフレ予想のゼロ下限は、主体にデフレを信じさせないことによってそうした定常状態を排除する。我々はまた、インフレ予想のゼロ下限が、一時的な確信に基づく流動性の罠の可能性も減じることを示す。

*1:著者たちはインフレのゼロ下限と区別するためこの論文では名目金利のゼロ下限をeffective lower bound=ELBと呼んでいる。

*2:full information rational expectation=完全情報合理的期待。

*3:cf. ここ、およびそのリンク先。

予測のプロの予測はなぜ偏るのか?

について調べたNBER論文をエミ・ナカムラ、ジョン・スタインソンらがLeland Farmer, Emi Nakamura & Jón Steinssonが上げているungated版)。論文のタイトルは「Learning About the Long Run」で、著者はLeland Farmer(バージニア大)、Emi Nakamura(UCバークレー)、Jón Steinsson(同)。
以下はその要旨。

Forecasts of professional forecasters are anomalous: they are biased, forecast errors are autocorrelated, and forecast revisions predict forecast errors. Sticky or noisy information models seem like unlikely explanations for these anomalies: professional forecasters pay attention constantly and have precise knowledge of the data in question. We propose that these anomalies arise because professional forecasters don’t know the model that generates the data. We show that Bayesian agents learning about hard-to-learn features of the data generating process (low frequency behavior) can generate all the prominent aggregate anomalies emphasized in the literature. We show this for two applications: professional forecasts of nominal interest rates for the sample period 1980-2019 and CBO forecasts of GDP growth for the sample period 1976- 2019. Our learning model for interest rates also provides an explanation for deviations from the expectations hypothesis of the term structure that does not rely on time-variation in risk premia.
(拙訳)
予測専門家の予測は変則的である。彼らの予測は偏っており、予測誤差には自己相関があり、予測の改訂は予測誤差を予測する。粘着的な情報のモデルや、ノイズの多い情報のモデルは、こうした変則性の説明にはなりにくいように思われる。予測専門家は対象データに常に関心を払っており、そのデータに関する正確な知識を有している。我々は、こうした変則性が、予測専門家がデータを生成するモデルを知らないために生じている、と論じる。データ生成過程における学習が難しい特性(低頻度の挙動)をベイズ的な主体に学習させると、この分野の研究で強く示された顕著な総体的な変則性をすべて生成することができる。我々はその点を2つの応用について示した。1980-2019年のサンプル期間における予測専門家の名目金利の予測と、1976-2019年のサンプル期間におけるCBOGDP成長率の予測である。我々の金利学習モデルは、期間構造予想仮説*1からの乖離についてのリスクプレミアムの時変性に依存しない説明も提供する。