FRB利上げの世界的な伝播:政策の信頼性とバランスシートの役割

というNBER論文が上がっているungated版へのリンクがある著者の一人のページブルッキングス研究所の23年秋のコンファレンスのこの論文のページ)。原題は「Global Transmission of FED Hikes: The Role of Policy Credibility and Balance Sheets」で、著者はṢebnem Kalemli-Özcan(メリーランド大)、Filiz D. Unsal(OECD)。
以下はその要旨。

Contrary to historical episodes, the 2022–2023 tightening of US monetary policy has not yet triggered financial crisis in emerging markets. Why is this time different? To answer this question, we analyze the current situation through the lens of historical evidence. In emerging markets, the financial channel–based transmission of US policy historically led to more adverse outcomes compared to advanced economies, where the trade channel fails to smooth out these negative effects. When the Federal Reserve increases interest rates, global investors tend to shed risky assets in response to the tightening global financial conditions, affecting emerging markets more severely due to their lower credit ratings and higher risk profiles. This time around, the escape from emerging market assets and the increase in risk spreads have been limited. We document that the historical experience of higher risk spreads and capital outflows can be largely explained by the lack of credible monetary policies and dollar-denominated debt. The improvement in monetary policy frameworks combined with reduced levels of dollar-denominated debt have helped emerging markets weather the recent Federal Reserve hikes.
(拙訳)
過去の事例に反し、2022-2023年の米金融政策の引き締めは、未だ新興国金融危機を引き起こしていない。なぜ今回は違うのか? この疑問に答えるべく我々は、過去の実証結果のレンズを通して現状を分析した。新興国では過去に、金融経路による米政策の伝播が先進国よりも悪い結果をもたらしてきた。そこでは、貿易経路が負の影響を除去できなかった。FRBが利上げすると、世界の金融環境の引き締まりに応じてグローバル投資家は危険資産を減らす傾向にあり、信用格付けが低くリスクプロファイルが高いために新興国はより深刻な影響を受けた。今回は、新興国市場の資産からの逃避とリスクスプレッドの拡大は限定的だった。過去のリスクスプレッドの拡大と資本流出の経験は、信頼できる金融政策の欠如とドル建ての負債で概ね説明できることを我々は明らかにした。金融政策の枠組みの改善は、ドル建ての負債水準の減少と相俟って、新興国が最近のFRBの利上げを切り抜ける助けとなった。

以下は伝播経路の模式図。

このうち貿易経路は上の要旨では一言しか触れていないが、ブルッキングス研究所のコンファレンスの討論者の一人も、貿易経路の重要性をあまりにあっさりと退けているのではないか、とコメントしている*1

*1:「Theoretical discussion highlights trade and financial channel, but the relevance of the former is dismissed (too cursorily in my view)」

銀行破綻と経済活動:進歩主義時代についての実証結果

というNBER論文が上がっている。原題は「Bank Failures and Economic Activity: Evidence from the Progressive Era」で、著者はGary Richardson(UCアーバイン)、Marco Del Angel(カリフォルニア州立大学ロサンゼルス校)、Michael Gou(Tickr, Inc.)。
以下はその要旨。

During the Progressive Era (1900-29), economic growth was rapid but volatile. Boom and busts witnessed the formation and failure of tens of thousands of firms and thousands of banks. This essay uses new data and methods to identify causal links between failures of banks and bankruptcies of firms. Our analysis indicates that bank failures triggered bankruptcies of firms that depended upon banks for ongoing access to commercial credit. Firms that did not depend upon banks for credit did not fail in appreciably larger numbers after banks failed or during financial panics.
(拙訳)
進歩主義時代*1(1900-29)、経済成長率は高かったが変動も大きかった。好不況において何万という会社と何千という銀行が創業し、破綻した。本エッセイでは、新たなデータと、銀行の破綻と企業の破産との間の因果関係を識別する手法を用いた。我々の分析が示すところによれば、銀行破綻は、商業信用へのアクセスの継続を銀行に依存していた企業の破産のきっかけとなった。信用を銀行に依存していなかった企業は、銀行破綻後、もしくは金融危機において、破産しなかった数が目立って多かった。

著者の一人のHPによると、共著者のうちの2人が書いた別の論文がJournal of Financial Economicsに掲載されている。そちらはこの論文と同じく進歩主義時代の銀行の破綻ないし再編を扱っているが、規制当局の政治からの独立性に焦点を当てている。

金融政策、市場の分断、および期間構造

というNBER論文が上がっているungated版)。原題は「Monetary Policy, Segmentation, and the Term Structure」で、著者はRohan Kekre(シカゴ大)、Moritz Lenel(プリンストン大)、Federico Mainardi(シカゴ大)。
以下はその要旨。

We develop a segmented markets model which rationalizes the effects of monetary policy on the term structure of interest rates. When arbitrageurs’ portfolio features positive duration, an unexpected rise in the short rate lowers their wealth and raises term premia. A calibration to the U.S. economy accounts for the transmission of monetary shocks to long rates. We discuss the additional implications of our framework for state-dependence in policy transmission, the volatility and slope of the yield curve, and trends in term premia accompanying trends in the natural rate.
(拙訳)
我々は金融政策が金利の期間構造に与える影響を合理化する分断市場モデルを構築した。裁定取引者のポートフォリオが正のデュレーションを特徴とする時、短期金利の予期せぬ上昇は彼らの富を減らし、期間プレミアムを引き上げる。米経済へのカリブレーションにより、金融ショックの長期金利への伝達が説明される。我々は、政策伝達における状態依存、変動性と利回り曲線の傾き、および自然利子率のトレンドに付随する期間プレミアムのトレンド、において我々の我々の枠組みが持つ意味を論じる*1

モデルでは、「好みの生息地(preferred habitat*2」モデルを踏まえつつ、裁定取引者の選好が従来モデルのCARA*3ではなくCRRAであるようにし、かつ、瞬間的な生ではなく永遠に若いこと(perpetual youth)を仮定したとの由*4。そのため、裁定取引者の富は、仲介者資産価格付け(intermediary asset pricing)の研究*5におけるのと同様、リスクの価格付けに関連する内生的な状態変数になったという。

*1:本文ではそれぞれの項目について
「Just as the model implies that the effects of monetary policy along the term structure depend on the level of arbitrageur wealth and thus duration, it implies that the effects of other shocks similarly depend on arbitrageur wealth. Here we focus on our QE experiment used to calibrate the model. As previously noted, we simulate the March 18, 2009 announcement in the model assuming that arbitrageur wealth is initially one third less than its average value, corresponding to the decline in broker/dealer and hedge fund wealth between the fourth quarter of 2007 and first quarter of 2009. ...The model implies that the 10- and 20-year real yields and forward rates would have fallen by 20-30% less had broker/dealers and hedge funds not been so poorly capitalized at the time of the announcement.」
「Table 7 demonstrates how yield volatilities and the slope of the yield curve change when ξ →∞ and thus arbitrageurs’ initial wealth is constant. As is evident from the first row, yield volatility falls when arbitrageurs’ initial wealth is constant, although the effect is very small. The second row demonstrates that there is a more pronounced effect on stochastic volatility: while the model with endogenous wealth features stochastic volatility because short rate and demand shocks have state-dependent effects on yields as arbitrageur wealth varies, the model with exogenous wealth features constant volatilities. Since bond price volatility in the baseline model is high precisely in times with low wealth and thus high marginal utility for arbitrageurs, the final row demonstrates that it accounts for nearly one third of the unconditional slope of the yield curve. Taken together, we conclude that the endogeneity of arbitrageurs’ wealth plays an important role in shaping the unconditional properties of the term structure.」
「the decline in the natural rate in recent years has led to a sustained increase in long bond prices, recapitalizing arbitrageurs with positive duration and lowering their price of bearing risk.」
と説明している。

*2:cf. 需給と金利の期間構造 - himaginary’s diary

*3:cf. リスク回避 - Wikipedia

*4:本文では「Arbitrageurs trade at all maturities as well as at the short rate rt with the central bank. Arbitrageurs are born and die at rate ξ, discount the future at rate ρ, and have separable CRRA preferences over consumption upon death with risk aversion γ. Here we depart from typical preferred habitat models which assume arbitrageurs are alive instantaneously and have CARA preferences over consumption upon death.」と記述されている。

*5:e.g. セグメント化された裁定 - himaginary’s diaryで紹介した論文。

銀行取り付け騒ぎ、脆弱性、および規制

というNBER論文が上がっているungated版)。原題は「Bank Runs, Fragility, and Regulation」で、著者はManuel Amador(ミネソタ大)、Javier Bianchiミネアポリス連銀)。
以下はその要旨。

We examine banking regulation in a macroeconomic model of bank runs. We construct a general equilibrium model where banks may default because of fundamental or self-fulfilling runs. With only fundamental defaults, we show that the competitive equilibrium is constrained efficient. However, when banks are vulnerable to runs, banks’ leverage decisions are not ex-ante optimal: individual banks do not internalize that higher leverage makes other banks more vulnerable. The theory calls for introducing minimum capital requirements, even in the absence of bailouts.
(拙訳)
我々は銀行取り付け騒ぎのマクロ経済モデルで銀行規制を調べた。我々は、ファンダメンタルもしくは自己実現的な銀行取り付け騒ぎのせいで銀行が債務不履行に陥る可能性のある一般均衡モデルを構築した。ファンダメンタルな債務不履行だけの場合には、競争均衡が制約付きで効率的であることを我々は示す*1。しかし、銀行が取り付け騒ぎに対して脆弱だと、銀行の債務の決定は事前最適ではない。即ち、個々の銀行は、負債の増加が他の銀行をより脆弱にすることを内部化しない*2。理論上は、救済が無い場合でも、最低限の必要資本の導入が要求される*3

*1:導入部では「Our analysis compares the competitive equilibrium with the solution of a constrained social planner problem that chooses borrowing decisions on behalf of banks in the initial period to maximize banks’ ex-ante welfare. In this constrained-efficient allocation, banks retain the ability to default in the intermediate and final periods, and the price of capital clears the capital market in each period. The critical distinction between the constrained-efficient allocation and the competitive equilibrium is that the planner internalizes how the amount of borrowing in the initial period affects the prices of capital and, in turn, affects the continuation values for banks. In the first part of the paper, we provide welfare theorem-like results in the model where bank runs cannot happen, although banks may still default because of fundamentals. We show that competitive equilibria are constrained efficient, and establish the existence and uniqueness of a competitive equilibrium.」と説明している。

*2:導入部では「The crux of the mechanism is as follows: when banks face runs, they are net sellers of assets because they need liquidity to repay the deposits that are being withdrawn. With higher aggregate bank equity, asset prices remain elevated, making it easier for banks to access liquidity during runs. However, because banks do not account for these positive general equilibrium effects, they take on too much leverage from a social point of view.」と説明している。

*3:結論部では「Echoing previous debates following the Great Financial Crisis of 2008, many proposals for tightening banking regulation are aimed at preventing bank bailouts. In our model, raising banks’ capital requirements is desirable even in the absence of such bailouts. The basic message is that leverage and financial distress result in lower asset prices, and in turn, low asset prices make the economy more vulnerable to the damaging effects of self-fulfilling bank runs.」と説明している。

ノイズの多い専門家? 規制における裁量

というNBER論文が上がっているungated版へのリンクがある著者の一人のページ)。原題は「Noisy Experts? Discretion in Regulation」で、著者はSumit Agarwal(シンガポール国立大)、Bernardo C. Morais(FRB)、Amit Seru(スタンフォード大)、Kelly Shue(イェール大)。
以下はその要旨。

While reliance on human discretion is a pervasive feature of institutional design, human discretion can also introduce costly noise (Kahneman, Sibony, and Sunstein 2021). We evaluate the consequences, determinants, and trade-offs associated with discretion in high-stake decisions assessing bank safety and soundness. Using detailed data on the supervisory ratings of US banks, we find that professional bank examiners exercise significant personal discretion—their decisions deviate substantially from algorithmic benchmarks and can be predicted by examiner identities, holding bank fundamentals constant. Examiner discretion has a large and persistent causal impact on future bank capitalization and supply of credit, leading to volatility and uncertainty in bank outcomes, and a conservative anticipatory response by banks. We identify a novel source of noise: weights assigned to specific issues. Disagreement in ratings across examiners can be attributed to high average weight (50%) assigned to subjective assessment of banks’ management quality, as well as heterogeneity in weights attached to more objective issues such as capital adequacy. Replacing human discretion with a simple algorithm leads to worse predictions of bank health, while moderate limits on discretion can translate to more informative and less noisy predictions.
(拙訳)
人間の裁量に依存することは制度設計の一般的な特徴であるが、人間の裁量は、高く付くノイズを導入することもある(カーネマン=シボニー=サンスティーン(2021)*1)。我々は、銀行の安全性と健全性を評価するという利害の大きい決定における裁量に伴う帰結、決定要因、およびトレードオフを推計する。米銀の監督評定*2の詳細なデータを用いて我々は、銀行監査官は顕著な個人的裁量を行使することを見い出した。彼らの決定はアルゴリズムによるベンチマークから著しく乖離し、銀行のファンダメンタルズを一定とすると監査官が誰かによって予測できる。監査官の裁量は銀行の将来の資本と信用供給に大きく持続的な因果的な影響をもたらし、銀行業績の変動性と不確実性につながり、そのことを見越した銀行の保守的な反応を招く。我々はノイズの新たな源泉を識別した。特定の問題に割り当てたウエイトである。監査官の意見の不一致は、銀行の経営の質への主観的な評価に割り当てられた高い平均ウエイト(50%)に帰すことができるとともに、資本の適切性といった、より客観的な問題に付与されたウエイトの不均一性にも帰すことができる。人間の裁量を単純なアルゴリズムに置き換えると銀行の健全性の予測は悪化するが、裁量に適度な制限を設けると、より情報の中身のあるノイズの少ない予測につながる。

以下は各項目のウエイトを示した図(前注の金融庁資料から:Capital Adequacy(自己資本)、Asset Quality(資産内容)、Management(経営)、Earnings(収益性)、Liquidity(流動性)、Sensitivity to Market Risk(市場リスクに対する感応性) )。

以下は裁量の厳しさ/大きさを4分位で分けた場合の最も優しい/裁量が小さい分位と最も厳しい/裁量が大きい分位のウエイトを示した図*3

*1:邦訳:

*2:cf. CAMELS rating system - Wikipedia金融庁資料

*3:裁量の定義について本文では次のように記述している:「We define examiner “directional discretion” as the average of the signed values of discretion across all exams conducted by each examiner. Directional discretion captures how some examiners are predictably more lenient than others. We define examiner “absolute discretion” as the average of the absolute value of discretion across all exams conducted by each examiner. Absolute discretion measures of the extent to which the examiner relies on case-specific soft information, as well as any biases, gut feelings, or intuition. Notably, it is possible for an examiner to exercise zero directional discretion (so she is not more lenient than other examiners) and have high absolute discretion (because she heavily weighs soft information or gut feelings in either direction when evaluating each case).

なぜ我々はインフレを嫌うのか?

というNBER論文が上がっているungated(ブルッキングス研究所)版*1)。原題は「Why Do We Dislike Inflation?」で、著者はStefanie Stantcheva(ハーバード大)。
以下はその要旨。

This paper provides new evidence on a long-standing question asked by Shiller (1997): Why do we dislike inflation? I conducted two surveys on representative samples of the US population to elicit people’s perceptions about the impacts of inflation and their reactions to it. The predominant reason for people’s aversion to inflation is the widespread belief that it diminishes their buying power, as neither personal nor general wage increases seem to match the pace of rising prices. As a result, respondents report having to make costly adjustments in their budgets and behaviors, especially among lower-income groups. Inflation also provokes stress, emotional responses, and a sense of inequity, as the wages of high-income individuals are perceived to grow more rapidly amidst inflation. Many respondents believe that firms have considerable discretion in setting wages, opting not to raise them in order to boost profits, rather than being compelled by market dynamics. The potential positive associations of inflation, such as with reduced unemployment or enhanced economic activity, are typically not recognized by respondents. Inflation ranks high in priority among various economic and social issues, with respondents blaming the government and businesses for it. I also highlight a substantial polarization in attitudes towards inflation along partisan lines, as well as across income groups.
(拙訳)
本稿は、シラー(1997*2)が尋ねた長きに亘る疑問に対し、新たな実証結果を提示する。その疑問とは、なぜ我々はインフレを嫌うのか、というものである。私は米国民の代表的なサンプルに2つのサーベイを実施し、インフレの影響に関する人々の認識と、それに対する彼らの反応を聞き出した。人々がインフレを忌避する主な理由は、個人もしくは全般的な賃金上昇は物価上昇のペースに追いつかないように思われるため、自分の購買力を減じる、という広く行き渡った考えであった*3。その結果、特に低所得層において回答者は、予算と行動について、高く付く調整を行う必要があった*4。インフレはまた、ストレスと感情的な反応を引き起こすほか、所得の高い人はインフレの中でも伸び率が高いと思われているため、不平等の感覚も引き起こす。多くの回答者は、企業は賃金設定に大きな裁量を有しており、市場動学によって已む無く決めているのではなく、利益を押し上げるために上げないことを選択している、と考えている。失業率の低下や経済活動の活発化といったインフレのプラスの側面になり得ることは、回答者によって認識されないのが通常であった。様々な経済や社会の問題の中でインフレの順位は高く、回答者は政府と企業を責めていた。私はまた、党派ならびに所得層によってインフレへの態度が大きく分極化することに焦点を当てる*5

*1:cf. 変化しつつある中銀への圧力とインフレ - himaginary’s diaryでリンクしたブルッキングス研究所の2024春コンファレンス論文の一つ。

*2:cf. Why Do People Dislike Inflation?

*3:ブルッキングス研究所のまとめ記事では「However, inflation, as measured by the Consumer Price Index was 3.4% in 2023 while average hourly wages rose 4.1%.」と指摘している。

*4:本文の結論部では「This situation leads to significant reported adjustments in spending habits, particularly among lower-income individuals who often find themselves postponing or reducing the quality and quantity of their purchases.」と記している。

*5:本文の結論部では「There is a clear partisan divide in the responses, with Republicans more likely to blame the government or “Joe Biden,” and Democrats more likely to blame businesses. This closely correlates with whom people feel angry at when they see prices rise, directing blame at businesses, the government, and the “system” in general.」と記している。

数百の経済ニュースイベントが株式市場における考えの過剰反応について伝えること

というNBER論文が上がっているungated版へのリンクがある著者の一人のサイト)。原題は「What Hundreds of Economic News Events Say About Belief Overreaction in the Stock Market」で、著者はFrancesco Bianchi(ジョンズホプキンズ大)、Sydney C. Ludvigson(NYU)、Sai Ma(FRB*1
以下はその要旨。

We measure the nature and severity of a variety of belief distortions in market reactions to hundreds of economic news events using a new methodology that synthesizes estimation of a structural asset pricing model with algorithmic machine learning to quantify bias. We estimate that investors systematically overreact to perceptions about multiple fundamental shocks in a macro-dynamic system, generating asymmetric compositional effects when several counteracting shocks occur simultaneously in real-world events. We show that belief overreaction to all shocks can lead the market to over- or underreact to events, amplifying or dampening volatility.
(拙訳)
我々は、構造的資産価格モデルの推計をアルゴリズム機械学習と統合する新たな手法を用いてバイアスを定量化し、数百の経済ニュースイベントへの市場の反応における様々な考えの歪みの性質と深刻さを測定した。投資家は、マクロ動学システムにおいて複数のファンダメンタルなショックに関する認識に体系的に過剰反応し、実世界で幾つかの相反するショックが同時に生じるとその過剰反応から非対称的な構成効果が生み出されることを我々は推計した。すべてのショックに対する考えの過剰反応は、市場の過剰もしくは過小反応につながり、変動性を増幅もしくは縮小し得ることを我々は示す。

従来の株式市場の過剰反応に関する分析は、アナリストや投資家の予測誤差を予測修正に回帰することが多かったが、そのやり方では、正確にどのニュースイベントに投資家の考えが過剰反応したかが特定できない。実際、株価の変動をもたらす株式市場の資金の出入りは、企業のキャッシュフロー成長とは無関係であることが報告されている。そこで今回の分析では、「構造的AI総合(structural AI synthesis)」と著者たちが呼ぶ手法で以下のように分析を行ったという。

  1. 特定のニュースイベントへの株式市場の反応を測定
  2. そのイベントの結果として生じる、代表的投資家の主観的予想の修正と、その投資家がリスクの源泉と受け止めているものの修正を推計
  3. 市場のニュースへの反応を動かす上での考えの歪みの定量的重要性を測定

その結果は、無関心(inattention)モデルよりも診断的予想(diagnostic expectations*2)モデルに沿うものだったという。ただし従来の利益ないし配当の単変数の診断的予想モデルからは過剰反応による市場変動性の増幅しか出てこないが、経済の動学に関する認識についての複数変数の診断的予想モデルとしたことにより、ショック同士が打ち消しあう効果によって過小反応も導出できたとの由。