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はてなダイアリー更新停止まで1ヶ月となったので、はてなブログに移行しました。
なお、年末年始は事情により更新を停止します。再開は鏡開き(ただし一番遅い日)の頃になりそうです。

為替相場とカバー無し金利差:恒久的な金融ショックの役割

というNBER論文(原題は「Exchange Rates and Uncovered Interest Differentials: The Role of Permanent Monetary Shocks」)をコロンビア大のStephanie Schmitt-GrohéとMartín Uribeのコンビが上げているungated版スライド資料)。
以下はその要旨。

We estimate an empirical model of exchange rates with transitory and permanent monetary shocks. Using monthly post-Bretton-Woods data from the United States, the United Kingdom, and Japan, we report four main findings: First, there is no exchange rate overshooting in response to either temporary or permanent monetary shocks. Second, a transitory increase in the nominal interest rate causes appreciation, whereas a permanent increase in the interest rate causes short-run depreciation. Third, transitory increases in the interest rate cause short-run deviations from uncovered interest-rate parity in favor of domestic assets, whereas permanent increases cause deviations against domestic assets. Fourth, permanent monetary shocks explain the majority of short-run movements in nominal exchange rates.
(拙訳)
我々は一時的ならびに恒久的な金融ショックがある場合の為替相場の実証モデルを推計した。米英日のブレトンウッズ以降の月次データを用いて結果として、以下の4つの主要な発見を報告する。第一に、一時的もしくは恒久的な金融ショックのいずれに対しても、為替相場のオーバーシュートは発生しない。第二に、名目金利の一時的な上昇は増価をもたらすが、金利の恒久的な上昇は短期的な減価をもたらす。第三に、金利の一時的な上昇は、国内資産に有利なカバー無し金利平価からの短期的な逸脱を引き起こすが、恒久的な上昇は国内資産に不利な逸脱を引き起こす。第四に、恒久的な金融ショックは名目為替相場の短期の動きの大部分を説明する。

ここで「国内資産に有利なカバー無し金利平価からの短期的な逸脱」は、内外金利差ほど減価が進まないことを指し(国内金利をi、海外金利をi*、実質為替の減価率をeとして、it - i*t - et+1 >0)、「不利な逸脱」はそれ以上に減価が進むことを指している。


以下は論文の本文やスライド版からのポイントの抜き書き。

  • ドーンブッシュ(1976*1)の為替のオーバーシューティング効果では、金融政策の流動性効果、カバー無し平価、長期の購買力平価を基に、拡張的な金融ショックは通貨の減価をもたらし、その程度は長期よりも短期が大きい、とされた。
  • その後の研究では、2つの主な結果が見い出された。
    1. 金融引き締めは、即時もしくは遅れた増価を引き起こし、それはオーバーシューティングを伴う。
    2. ドーンブッシュ・モデルの基本仮定に反し、金融ショックに伴うカバー無し平価は成立せず、引き締めは国内資産の過剰リターンをもたらす。
  • 今回の研究では、金融ショックに対する為替相場のオーバーシューティングは生じなかった。このことは、既存のオーバーシューティングの結果は恒久的なショックと一時的なショックを混同した結果である可能性を示唆している。
  • ショックが恒久的な場合、実質為替の減価は短期においても名目為替の反応よりもかなり小さい。ショックが一時的な場合は同程度。このことは、金融ショックについては、名目と実質の為替相場が短期的に並行して動くというムッサ(Mussa)のパズル*2が、一時的な金融ショックでは成立しても、恒久的な金融ショックでは有意に成立しない、ということを示している。
  • Uribe(2018*3)で四半期について見い出された新フィッシャー効果は、今回の研究で月次についても見い出された。

*1:cf. ここ

*2:cf. ここ

*3:cf. ここ関連エントリ

新興国経済向けであり新興国経済発である世界的安全資産

というNBER論文をマーカス・ブルナーメイヤーらが書いているプレゼン資料)。原題は「A Global Safe Asset for and from Emerging Market Economies」で、著者はMarkus K. Brunnermeier(プリンストン大)、Lunyang Huang(同)。
以下はその要旨。

This paper examines how a newly designed global safe asset can mitigate international capital flows induced by flight-to-safety. In the model domestic investors have to co-invest in a safe asset along with their physical capital. At times of crisis, investors replace the initially safe domestic government bonds with safe US Treasuries and re-sell part of their capital. The reduction in physical capital lowers GDP and tax revenue, leading to increased default risk justifying the loss of the government bond's safe-asset status. We compare two ways to mitigate this self-fulfilling scenario. In the “buffer approach” international reserve holding reduces the severity of a crisis. In the “rechannelling approach” flight-to-safety capital flows are rechannelled from international cross-border flows to flows across two EME asset classes. The two asset classes are the senior and junior bond of tranched portfolio of EME sovereign bonds.
(拙訳)
本稿は、新たに設計された世界的安全資産が、安全への逃避によって引き起こされる国際的な資本移動を如何に緩和できるかを調べる。モデルでは、国内投資家は自らの物的資本に投資するとともに、安全資産にも同時に投資しなくてはならない。危機の際に投資家は、当初は安全だった自国国債を安全な米国債に置き換え、自分の資本を切り売りする。この物的資本の削減はGDPと税収を低めて、デフォルトリスクの増加を招き、国債が安全資産としての地位を喪失するのを正当化する。我々はこの自己実現的なシナリオを緩和する2つの方法を比較した。「バッファー・アプローチ」では、国際的な準備の保有によって危機の深刻度が低減する。「リチャネリング・アプローチ」では、安全へと逃避する資本移動が、国際的な国境間の資本移動から、新興国経済の2つの資産クラス間の資本移動へと流れが変えられる。2つの資産クラスとは、新興国経済のソブリン債のトランシェに分けられたポートフォリオの優先債と劣後債である。

2008年の危機:太平洋横断的か大西洋横断的か?

というレポート(原題は「The 2008 crisis: transpacific or transatlantic?」)をBISのRobert N McCauleyが同行のQuarterly Reviewに書いている(H/T Mostly Economics)。
以下はその要旨。

This study analyses two hypotheses that ascribe the 2008 US financial crisis to capital inflows. The Asian savings glut hypothesis posits that net inflows into high-grade US public bonds from countries running current account surpluses led to the housing boom and bust. An excess of savings over investment abroad led to an excess of US investment over savings. The European banking glut hypothesis holds that gross inflows into private bonds led to the boom. Leveraging-up by European banks enabled the leveraging-up of US households. Gross flows from Europe better matched US mortgage market trends towards private credit risk, floating interest rates and narrow spreads. What is more, European banks produced, not just invested in, US mortgage-backed securities. Their US securities affiliates held huge exposures to such securities that deserve recognition. Furthermore, European banks' leveraging-up also provided credit that enabled housing booms in Ireland and Spain. These findings favour the European banking glut hypothesis.
(拙訳)
本研究は2008年の米金融危機の原因を資本流入に帰する2つの仮説を分析する。アジア貯蓄飽和仮説は、経常黒字を計上している国から高格付けの米国公共債への純資本流入が、住宅バブルとその崩壊を招いた、とする。海外での投資に対する貯蓄の超過が、米国での貯蓄に対する投資の増加を招いた、というわけである。欧州銀行飽和仮説は、民間債への総資本流入がバブルを招いた、とする。欧州銀行によるレバレッジ増大が、米家計のレバレッジ増大を可能にした、というわけである。欧州の総資本流入の方が、民間クレジットリスク、変動金利、および小幅なスプレッドに対する米不動産市場のトレンドにより適合した。その上、欧州銀行は、米不動産担保証券に投資しただけでなく、その組成も行った。それらの銀行の米証券子会社は、注目に値する膨大なエクスポージャーをそうした証券について保有した。また、欧州銀行のレバレッジ増大により、アイルランドとスペインの住宅バブルをもたらした融資も提供された。以上の発見は、欧州銀行飽和仮説に肯定的である。

経済史とグローバリゼーションの今日的課題

というNBER論文(原題は「Economic History and Contemporary Challenges to Globalization」)をオックスフォード大のKevin Hjortshøj O'Rourkeが上げているungated版)。
以下はその要旨。

The paper surveys three economic history literatures that can speak to contemporary challenges to globalization: the literature on the anti-globalization backlash of the nineteenth century, focused largely on trade and migration; the literature on the Great Depression, focused largely on capital flows, the gold standard, and protectionism; and the literature on trade and warfare.
(拙訳)
本稿は、グローバリゼーションの今日的課題に寄与する3つの経済史研究をサーベイする。貿易と移民に大まかな焦点を当てた19世紀の反グローバリゼーションの反動の研究、資本移動・金本位制保護主義に大まかな焦点を当てた大恐慌の研究、および、貿易と戦争に関する研究である。


以下はungated版の結論部の前半。

The world has not yet experienced extensive deglobalization, but it could in the future, with dangerous geopolitical consequences. What should policy makers do?
Fortunately, the lessons of the Great Depression influenced macroeconomic policy after 2008, but they are not the only relevant lessons of history. The political upsets of 2016 occurred in the US and the UK, where post-crisis macroeconomic management was far superior to that in the Eurozone, and where recoveries came correspondingly sooner. This suggests that longer-run forces, linked to trade and migration, may be having a greater impact on voting than the post-2008 macroeconomic and financial crisis. Is it a coincidence that the upsets of 2016 occurred in countries where the twenty-first century equivalent of Huberman's labor compact has been eroded the most? My reading of history suggests that if governments push anything too far, including markets in general, and globalization in particular, a reaction is to be expected. Rather than promoting ever-closer integration in an already highly globalized world, maybe advocates of openness should declare victory and focus on how to protect individuals and regions from the risks that markets, both domestic and international, inevitably give rise to.
(拙訳)
世界は未だ本格的な脱グローバル化を経験してはいないが、今後起き得る可能性があり、それによって危険な地政学的影響が生じるかもしれない。政策担当者は何をすべきだろうか?
幸いなことに大恐慌の教訓が2008年以降のマクロ経済政策に影響を及ぼしたが、それだけが歴史の重要な教訓ではない。2016年の政治混乱は米英で起きたが、両国の危機後のマクロ経済運営はユーロ圏より遥かに優れていて、そのために回復も早かった。このことは、貿易と移民に関連する長期的な趨勢が、2008年以降のマクロ経済・金融危機よりも大きな影響を投票に及ぼした可能性を示している。21世紀のヒューバーマンの労働コンパクトに相当するものが最も損なわれた国々で2016年の混乱が起きたのは偶然だろうか? 私の歴史の理解が示すところによれば、市場一般、特にグローバリゼーションについて政府が何かを進め過ぎれば、反動が起きることを予期すべきである。国の開放を唱える人々は、既にかなりの程度グローバル化された世界をますます緊密に統合することを促進するよりは、勝利を宣言して、国内外の市場が必然的にもたらすリスクから個人と地域を守ることに力点を置くべきではないだろうか。

あるいは日本のIWC脱退もここで言う反動の一つの表れかもしれない。

なお、ヒューバーマンの労働コンパクトについては本文では以下のように説明されている。

In a series of articles and a subsequent book (Huberman 2012), Huberman describes the gradual introduction, during the late nineteenth century, of labor market regulations and social insurance programs designed to protect workers. In some cases, notably Belgium, workers’ support for trade liberalization was conditional on the introduction of this “labor compact”. Importantly, the labor compact was more advanced in countries more open to trade: there was no sign of globalization leading to a race to the bottom during this period.
(拙訳)
一連の論文とその後に出版した本(ヒューバーマン[2012]*1)においてヒューバーマンは、労働者保護を目的とした労働市場規制と社会保障政策が19世紀後半に段階的に導入されたことを説明した。ベルギーをはじめとして、労働者の貿易自由化への支持がこの「労働コンパクト」の導入を条件とした場合もあった。重要なことに、労働コンパクトは貿易開放が進んだ国ほど進められた。この時期には、グローバリゼーションが底辺への競争につながる兆しは見られなかった。

結論部の後半では、昨日エントリで紹介したドーマンと同様、経済史家の役割の重要性を説いている。

There is a final contribution that economic historians, like all historians, can bring to present-day debates about the political upsets of 2016, the causes of populism more generally, and the potential implications – some of which are very worrying – for the international order. As economists, we are trained to look for patterns and to seek general explanations for entire classes of phenomena rather than specific explanations for individual historical events. But as historians we are trained to recognize the uniqueness of individual events and acknowledge the roles played in them by context, contingency, and the choices made by individual actors. This is the creative tension that lies at the heart of our discipline and makes it so fascinating. And the perspective of the historian is important today, since it reminds us that we and our leaders enjoy free will, which we can exercise for better or for worse. Nothing is inevitable. In dangerous times that is a useful thought to bear in mind.
(拙訳)
経済史家が、すべての歴史家と同様、2016年の政治混乱、ないしはポピュリズムの要因全般、および国際秩序にとってのその含意――その中には大いに憂慮すべきものもあるが――に関する今日の議論に貢献できることがある。経済学者としての我々は、個々の歴史的な出来事についての個別の説明を追い求めるよりは、パターンを探してある種の現象全体に関する一般的な説明を追い求めるように訓練されている。しかし歴史家としての我々は、個々の出来事の独自性を認識し、その中で背景状況や偶発事象や個々の主体の選択が演じた役割を識別するように訓練されている。これは我々の専門分野の中心にある創造的な緊張関係であり、この分野を非常に魅力的なものにしているものである。そして今日では歴史家の視座が重要である。というのは、我々と我々の指導者が、良しにつけ悪しきにつけ実行に移せる自由意思を享受していることを思い出させてくれるからである。必然的なものは存在しない。危険な時代には、それは心に留めておくべき有用な考えである。

構造ならびにイデオロギーとしてのネオリベラリズム

と題したEconospeakエントリ(原題は「Neoliberalism as Structure and Ideology」)でピーター・ドーマンが概ね以下のような考察を行っている

  • かつての政治経済学では、経済構造がすべてである、という左翼の説を幅を利かせ、文化や意識は派生物として軽視されていた。しかしその後、意識とイデオロギーがすべて、という方向への文化的転換があった。
  • ネオリベラリズムは、ハプスブルグの崩壊*1と戦後のモンペルラン・ソサエティの招集*2の間のどこかで誕生したとされ、それについては数々の文献も存在する。しかし、過去40年間の結果は思想の潮目の変化が主因、として捉えることが本当に正しいのだろうか? 構造と主体、実証的な経済と人々の経済思想を対立するものとして捉えるのではなく、両者を包含する共進化過程が裏に存在すると考えることはできないだろうか?
  • そうした過程を識別するのは歴史家の仕事である。適切な資金を供給された大勢の政治経済学者が取り組むプロジェクトとなるだろう。だが、残念ながら現実にはそうしたプロジェクトは立ち上がっていない。
  • 一つの試論として、1980年前後のネオリベラリズムの台頭を考えてみたい。一般には、70年代のケインズ経済学の失敗によって保守派の経済学者の思想が勝利を収めた、と説明されている。これについては、70年代の経済成長は実際にはその後よりも力強いものだった、反ケインズ主義者が経済の推移をより深く理解していたわけでは無かった、数年間で知的革命が完了することはあり得ない、といった批判がなされている。しかしドーマンに言わせれば、この考え方の問題は、経済学者の一団の影響を過大評価したことにある。
  • ドーマンの提示する仮説では、1970年代以降の資本所有の構造変化が背景にある。即ち、様々な株式ファンドが機関投資家として確立したことにより個々の資本家が投資を分散できるようになったこと、資本移動に関する規制が撤廃ないし迂回されたこと、新たな情報技術によって高い情報コストなどの金融市場の靄がある程度晴れたこと、などである。これによって、かつては産業別ないし企業別に分断されていた資本家の利害が、より統一されたものとなった。
  • 70年代の景気循環に起因しない株式リターンの低迷に苛立った富裕階級は、自身の考えで政府を問題視するようになったというよりも、保守派の学者に頼った結果、市場親和的な政策を信奉するようになった。また学者側も、その関係を通じて研究資金や職や政府の政策への影響を得るようになった。1982年の債務危機後の世界銀行IMFの改革によってその影響力は世界的なものとなった。

*1:

Globalists: The End of Empire and the Birth of Neoliberalism

Globalists: The End of Empire and the Birth of Neoliberalism

*2:

ブレグジットが2008年の金融危機より遥かに問題含みである理由

というブログ記事(原題は「Why Brexit is so much more problematic than the financial crisis of 2008」)をTony Yatesが書いている(H/T クリス・ディロー)。
以下はYatesの挙げる理由。

  • 金融危機の際は、展開する事象に対応する能力を備えた首尾一貫した組織としての政府が存在していた。現在は、政府も野党も、離脱か残留かという1つの断面以外のところで分断している。そしてどの派閥の優位に立ってはおらず、テリーザ・メイは概ね無策に留まっている。リスボン条約第50条の期限が近付くにつれて経済的ダメージが膨らめば、実際の政策行動を軸に各派閥がまとまり始めるかもしれないが、そうなるかどうかは現時点ではまったく不明瞭である。
  • 危機の際は、問題とその解決策、および、一定程度の真実を伝えることについて、以下のような基本的な合意が存在していた(ただし意見の不一致は存在していたし、反景気循環的な施策がどの程度必要かの情報がきちんと発信されなかった、という問題もあったが)。
    • 金融部門の規制が緩すぎた
    • 金融システムでリスクが積み上がるのを許容してしまった
    • 傷んでいる金融機関を支援もしくは再編するべきである
    • 今後は規制を強化し、リスク監視を念入りにし、拡大し、介入的にすべきである
    • 景気循環的な金融財政政策が必要である
  • 一方、ブレグジットのプロセスでは、以下の点について真実が十分に発信されなかった。
    • ブレグジットの費用と便益
    • 重要なプロセス上の問題
      • 現時点で再交渉ができることとできないこと
      • 離脱協定と、(離脱後の英EU間の関係を定める)政治宣言の実質的な側面が合わさること
      • 労働党の「6つのテスト」の「くだらなさ」*1
      • 「合意なき離脱」が意味すること
    • 今後についての技術的な評価は、マーヴィン・キング卿の言葉*2を借りれば、「国民が恐れて残留に投票するように仕向けた」「計画」と貶められた
  • 従って、現在の派閥争いによる戦略的一貫性の無さが無かったとしても、このような真実の発信の欠如のせいで、今後前向きに事態を改善するような合理的な決定に到達できないかもしれない。
  • 金融危機の際は、やや戯画化して言うならば、以下の認識を皆が基本的に受け入れていた。即ち、当局が金融システムの管理に失敗したにしても、それを修復するのは、当局が委任した専門家に任せるのが最善の策だった。規制強化が提案された時、反対する意見は無かった。
  • ブレグジットではそうではない。EU離脱がもたらす費用と便益の経済的・技術的側面よりも、国家と文化のアイデンティティといった他の側面の方が重視されている。しかし後者は、意思決定を行う指導層に任せられる問題ではない。国全体がこの問題を巡って割れているので、ますます動きが取れなくなっている。
  • また、金融危機憲法に関わる問題ではなかったが、ブレグジットの問題は最終的に憲法に関わる話となる可能性がある。金融危機では、問題に関して決定がなされれば処理プロセスも決まった。ブレグジットはそうではない。
  • 金融危機の時と異なり、ブレグジットでは、選択肢を大きく制約する他の戦略主体(=EU)が存在する。アイルランド北アイルランドの国境を開放しておくためには、EUとの関税同盟ならびにそれに付随する各種規制の調整に縛られることになる。それに同意しないのであれば、非常に不利な貿易協定と無秩序な離脱が待っているであろう。
  • 金融危機の際の政府の自由度はより高かったが、仮に当時何らかの抵抗し難い外部の圧力によって、ナローバンクか完全に規制されない銀行のどちらかを選ぶことを迫られ、中間の解決策が許されない羽目に陥っていたとしたら、今日と同様ににっちもさっちも行かない状況になっていたであろう。

*1:cf. この記事

*2:cf. こちらのブルームバーグ日本語記事でリンクしているキングの論説。