というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ、ブルッキングス研究所の23年秋のコンファレンスのこの論文のページ）。原題は「Global Transmission of FED Hikes: The Role of Policy Credibility and Balance Sheets」で、著者はṢebnem Kalemli-Özcan（メリーランド大）、Filiz D. Unsal（OECD）。
以下はその要旨。
Contrary to historical episodes, the 2022–2023 tightening of US monetary policy has not yet triggered financial crisis in emerging markets. Why is this time different? To answer this question, we analyze the current situation through the lens of historical evidence. In emerging markets, the financial channel–based transmission of US policy historically led to more adverse outcomes compared to advanced economies, where the trade channel fails to smooth out these negative effects. When the Federal Reserve increases interest rates, global investors tend to shed risky assets in response to the tightening global financial conditions, affecting emerging markets more severely due to their lower credit ratings and higher risk profiles. This time around, the escape from emerging market assets and the increase in risk spreads have been limited. We document that the historical experience of higher risk spreads and capital outflows can be largely explained by the lack of credible monetary policies and dollar-denominated debt. The improvement in monetary policy frameworks combined with reduced levels of dollar-denominated debt have helped emerging markets weather the recent Federal Reserve hikes.
（拙訳）
過去の事例に反し、2022-2023年の米金融政策の引き締めは、未だ新興国に金融危機を引き起こしていない。なぜ今回は違うのか？ この疑問に答えるべく我々は、過去の実証結果のレンズを通して現状を分析した。新興国では過去に、金融経路による米政策の伝播が先進国よりも悪い結果をもたらしてきた。そこでは、貿易経路が負の影響を除去できなかった。FRBが利上げすると、世界の金融環境の引き締まりに応じてグローバル投資家は危険資産を減らす傾向にあり、信用格付けが低くリスクプロファイルが高いために新興国はより深刻な影響を受けた。今回は、新興国市場の資産からの逃避とリスクスプレッドの拡大は限定的だった。過去のリスクスプレッドの拡大と資本流出の経験は、信頼できる金融政策の欠如とドル建ての負債で概ね説明できることを我々は明らかにした。金融政策の枠組みの改善は、ドル建ての負債水準の減少と相俟って、新興国が最近のFRBの利上げを切り抜ける助けとなった。
以下は伝播経路の模式図。
このうち貿易経路は上の要旨では一言しか触れていないが、ブルッキングス研究所のコンファレンスの討論者の一人も、貿易経路の重要性をあまりにあっさりと退けているのではないか、とコメントしている*1。
*1:「Theoretical discussion highlights trade and financial channel, but the relevance of the former is dismissed (too cursorily in my view)」
