金融政策、金融環境、および実体経済活動：今回は違うのか？

統計

というBISレポートをMostly Economicsが紹介している。原題は「Monetary policy, financial conditions and real activity: is this time different?」で、著者は同行のFernando Avalos、Deniz Igan、Cristina Manea、Richhild Moessner。
以下はその要旨。

  • During the current monetary policy tightening episode, financial conditions co-moved closely with policy rates, especially in the initial stages but with some differentiation across countries.
  • For advanced economies, the tightening of financial conditions was stronger this time than in the past, while its full impact on real activity appears to be taking longer than usual.
  • Financial conditions may continue tightening long after central banks stop raising policy rates, with possible implications for financial stability.

（拙訳）

  • 現在の金融政策引き締め局面においては、特に初期段階で、金融環境が政策金利と密に連動したが、国によって幾ばくかの違いはあった。
  • 先進国では、金融環境の引き締まりは過去よりも今回の方が強かった半面、実体経済に完全な影響を及ぼすのにはいつもより時間が掛かっているように見える。
  • 中銀が政策金利引き上げを停止した後も金融環境は引き締まり続けるだろうが、そのことは金融安定性にとって意味を持つ可能性がある。

最後の点についてレポートの末尾では以下の2つのシナリオを提示している。

The pass-through of monetary policy tightening to financial conditions is in train, and the full impact of tighter monetary policy on activity and inflation appears still to lie ahead. What challenges then loom for monetary policy?
In one scenario, a soft landing is achieved. Households, firms and sovereigns adjust to higher funding costs. The buffers in place smooth the transition. Weakness in manufacturing and trade dissipates.
In an alternative scenario, tighter financial conditions bite more abruptly, probably after the buffers are depleted. Real activity slows sharply, accompanied by credit losses, defaults and bankruptcies.
The inflation path remains critical for which of these outcomes transpires. A steady disinflation would increase the probability of a soft landing. A more stubborn one would increase that of stagflation, especially if energy prices were to flare up again.
（拙訳）
金融政策引き締めから金融環境への転嫁は進行中であり、引き締められた金融政策が経済活動とインフレに及ぼす完全な影響が現れるのはまだこれからと考えられる。では、金融政策への課題として立ち上がってくるのは何だろうか？
一つのシナリオでは、軟着陸が達成される。家計、企業、政府は高い調達金利に適応する。手持ちの余裕資金がその移行を円滑化する。製造業と貿易の弱さは消失する。
もう一つのシナリオでは、金融環境の引き締まりが突然牙をむく。それはおそらく余裕資金が尽きた後である。実体経済活動は急速に減速し、信用損失、債務不履行、倒産が生じる。
上記のどちらの帰結が生じるかにとって、インフレの経路が依然として極めて重要である。着実なインフレ低下は軟着陸の可能性を高める。インフレ低下に手を焼くようだとスタグフレーションの確率が高まり、特にエネルギー価格上昇が再燃した場合はそうである。