アデア・ターナーが、現在の世界的な景気回復は財政政策によるものだ、という見方を表題のProject Syndicate論説（原題は「Getting Fiscal Stimulus and Central Bank Independence In Synch」）で示している。
Until early last autumn, the global economy seemed stuck in a deflationary trap. ...
Only six months later, prospects seem transformed, with widespread upgrades to growth and inflation forecasts. ...
Growth forecasts are up because fiscal policy has been relaxed. ...As the IMF notes, this reflects “a reassessment of fiscal policy”, and a rejection of the belief that monetary policy alone can drive recovery.
（拙訳）
昨年の初秋までは、世界経済はデフレの罠に嵌っていたように思われた。・・・
わずか6ヶ月後、展望は一変したように思われ、成長とインフレの予測があちこちで上方改定された。・・・
成長予測が上向いたのは、財政政策が緩和されたためである。・・・IMFが指摘したように、これは「財政政策の再評価」と、金融政策だけで回復をもたらせるという考え方の否定を反映している。
金融政策の効力への見方の変化についてターナーは以下のように書いている。
Tight fiscal policy seemed essential to limit future public debt; but ultra-loose monetary policy could still, it was assumed, ensure adequate demand growth and bring inflation back up to target.
That assumption was wrong, because monetary policy alone is ineffective when economies are stuck in a deflationary debt trap. Central banks can cut interest rates, but investment and consumption are insensitive to rate reductions if private debt levels are high and rates are already low. Cutting interest rates in one country can drive currency depreciation, but the world cannot devalue all its currencies against that of other planets to offset deficient global demand. And while low interest rates produce higher equity, bond, and property prices, the trickle-down benefit to the real economy is weak. ...
But if loose monetary policy facilitates fiscal expansion, it can still help stimulate the economy, making it possible to run large deficits without provoking interest-rate hikes. As Christopher Sims of Princeton University argued in an important paper presented at the 2016 Jackson Hole conference, once an economy is in a deficient-demand trap, there is “no automatic stabilizing mechanism to bring the economy back to target inflation,” unless “interest rate declines generate fiscal expansion.”
（拙訳）
財政政策の引き締めは将来の公的債務を制約するために重要だと思われていた。その場合でも、超緩和的な金融政策は適切な需要の成長を確かなものとし、インフレを目標に引き戻すことができる、と想定されていた。その想定は誤っていた。というのは、経済がデフレ的な債務の罠に嵌っている時には、金融政策は単独では無力なためである。中銀は金利を引き下げることができるが、民間債務が高水準で金利が既に低水準ならば、投資と消費は金利引き下げに反応しない。一国での金利引き下げは通貨安をもたらすことができるが、世界全体で別の惑星に対して通貨を減価させて世界的な需要不足を埋めるということはできない。また、低金利は株式や債券や資産の価格を上昇させるが、実体経済への均霑効果は弱い。・・・
だが、緩和的な金融政策が財政拡張策を円滑化するならば、金利上昇を促すことなく巨額の財政赤字を計上することが可能となり、引き続き経済を刺激する助けとなることができる。プリンストン大学のクリストファー・シムズが2016年のジャクソンホール会議で提示した重要な論文で論じたように、経済が需要不足の罠に陥った場合、「金利低下が財政拡張をもたらさない」限り「目標インフレ率に経済を戻す自動安定化機構は存在しない」のである。
そして、債務については以下のように書いている。
But if loose monetary policy makes it easy to issue public debt, how will that debt be repaid? ...
...even if we assume people are rational, fiscal deficits can still stimulate nominal demand, if people anticipate that tomorrow’s debt might be eroded by inflation or eliminated through some variant of permanent monetization. As Sims argues, to ensure that fiscal expansion is effective, “the deficits must be seen as financed by future inflation, not future taxes or spending cuts.” If, instead, there is a strong official message, as there is in the eurozone, that current deficits imply future austerity, the stimulative impact can be stymied.
In some countries, monetization of public debt is now inevitable, with the central bank buying government bonds and either writing them off or rolling them over perpetually. In Japan, for example, there is no credible scenario in which public debt will ever be paid down to so-called sustainable levels.
（拙訳）
しかし緩和的な金融政策が公的債務の発行を容易化するのであれば、そうした債務はどのように返済されるのだろうか？・・・
・・・人々が合理的だと仮定した場合でも、将来の債務がインフレで減耗する、もしくは一種の恒久的なマネタイズによって削減される、と人々が予想するならば、財政赤字は依然として名目需要を刺激することができる。シムズが論じたように、財政拡張策の効果を確かなものとするためには、「財政赤字は、将来の税や支出削減ではなく、将来のインフレによって賄われる、と見做される必要がある」。もし現在のユーロ圏のように、今の財政赤字は将来の緊縮策を意味する、という強力な公的メッセージが存在するならば、刺激効果は阻害されるであろう。
今や公的債務のマネタイズが不可避となった国もある。そこでは、中央銀行が購入した国債を償却するか、恒久的にロールオーバーするしかない。例えば日本では、公的債務がいずれはいわゆる持続可能な水準まで返済されるような信頼できるシナリオは存在しない。
日本は既にマネタイズを行っている、というのは、2年前にここで紹介したProject Syndicate論説でもターナーが述べているところである。
ターナーは論説を以下のように締め括っている。
The current upturn in growth may peter out. Trump’s anticipated fiscal expansion may disappoint, with minimal infrastructure investment and stimulus coming only in its most inefficient form – tax cuts for the rich. But if the advanced economies do achieve more robust growth, it will be because large fiscal stimulus is facilitated by ultra-loose monetary policy.
Some economists wrongly fear that this implies the end of central-bank independence and the return of “fiscal dominance.” Central banks’ independence is threatened if fiscal authorities can instruct central banks to finance public deficits and monetize debt, even in circumstances where harmfully high inflation results. But it is not threatened if central banks independently decide to facilitate fiscal expansion through ultra-low interest rates and quantitative easing when inflation is running below target. If we had recognized that reality sooner, and provided more fiscal stimulus, recovery from 2008 could have been more robust and its benefits more widely sprea
（拙訳）
現在の成長の上向きは先細りとなるかもしれない。トランプの財政拡張策は人々を失望させるものとなるかもしれない。インフレ投資は最小限に留まり、財政刺激は富裕層のための減税という最も非効率的な形でしか実現しないかもしれない。仮に先進国経済がより勢いのある成長を実際に達成するばらば、大規模な財政刺激策が金融の超緩和策で円滑化されたため、ということになるだろう。
経済学者の中には、これは、中銀の独立性が終焉し、「財政優位」が戻ってくることを意味する、という誤った懸念を抱く者もいる。害が大きいほど高いインフレが結果として生じる環境下でも財政当局が中銀に公的債務をファイナンスし債務をマネタイズするように指示できるならば、中銀の独立性が脅かされたことになる。しかし、インフレが目標を下回っている時に超低金利と量的緩和で財政拡大を円滑化することを中銀が独立に決定できるならば、中銀の独立性が脅かされたことにならない。もし我々がその現実にもっと早く気付き、財政刺激策をもっと多く採っていたならば、2008年以降の回復はもっと勢いのあるものとなり、その恩恵はもっと広範囲に渡っていただろう。
