というフランス銀行論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「The Central Bank, the Treasury, or the Market: Which One Determines the Price Level?」で、著者は Barthélemy Jean（フランス銀行）、Mengus Eric（HECパリ）、Plantin Guillaume（パリ政治学院）。
以下はそのノンテクニカルサマリー。
This paper describes the game played by a fiscal authority aiming at spending as much as it can and a monetary authority targeting a certain price-level path. The link between the two authorities is that both authorities dislike, to some extent, government default. The objective of the paper is to provide for conditions under which one authority imposes its views on the other authority. This non-technical summary wraps up the main results of the paper.
We first consider a two-date game and then extend it to more dates. Compared to the literature, we crucially assume that both fiscal and monetary authorities play cannot commit on future policies. The monetary authority issues reserves, set interest on reserves and can use a part of the proceeds to buyback the bonds issued by the government. The fiscal authority issues debt, can default on past debt, and consumes. The price level is the price of goods in term of reserves.
The price level may depend on the net nominal public liabilities. We say that there is fiscal dominance when the fiscal authority imposes its views on monetary authority – when the monetary authority deviates from its price-stability objective to ensure the sustainability of public debt. Our first result is that, at the end of the game, fiscal dominance prevails when the public liabilities in the hand of the private sector exceeds the real public resources. When net public liabilities are sufficiently low, the monetary dominance prevails. When net public liabilities are so high that the price level required to make debt sustainable exceeds the monetary authority is ready to tolerate to avoid default, the monetary authority prefers letting the government default. Figure below shows the relationship between the price level at the terminal date and the net public liabilities.
Fiscal dominance only appears once all fiscal capacity is exhausted. If the government cannot commit unlike Sargent and Wallace (1981), the central bank can resist and avoid fiscal dominance as long as fiscal authority can raise revenues. So fiscal dominance, as the one in the middle region of the above figure, occurs when net public liabilities exceed the real resources of the public sector times the price target of the central bank. In this case, the central bank deviates from its objective and makes any action required to get the minimum price level that ensures sovereign solvency. Fiscal dominance thus requires that fiscal authority have no more fiscal space.
Exhausting fiscal capacity may be costly for the fiscal authority: it requires allocating spending over time in a specific (possibly suboptimal) way and it leaves little room to absorb new macroeconomic shock. The paper explores the first type of costs only. When choosing its optimal debt issuance policy, the fiscal authority should hence tradeoff the cost of over-borrowing and the potential gains from inflation. Fiscal authority will not deliberately choose fiscal dominance if the allocative costs dominate the gains from reduced debt burden due to inflation. The paper shows that this is the case when legacy nominal liabilities are small, the fiscal authority is more patient, future fiscal resources are large, real rates are responsive to public debt.
How can the monetary authority attenuate the cost of fiscal dominance? When legacy debt is huge, fiscal dominance is inevitable as real resources are insufficient to repay legacy debt with prices on target. In some cases, monetary authority can attenuate the cost of fiscal dominance by moderately raising inflation preemptively. By doing so, the monetary authority reduces the incentives for the fiscal authority to engage into a fiscal dominance strategy.
When debt repays itself due to dynamic inefficiency. In this case, a share of public debt may be unbacked by future primary surpluses. This share is however fragile and depends on self-fulfilling beliefs about the future private demand for the public debt. In such a context, the private sector can prick the bubble if disappointed by some public sector decisions, giving them an exorbitant privilege. In such an environment, the private sector, through out-of-equilibrium threats, determines who wins the game of chicken leading to what we call market dominance. Fiscal and monetary dominance may prevail depending on the off-equilibrium private sector strategy.
（拙訳）
本稿では、可能な限り支出しようとする財政当局と、ある物価水準経路を目標とする金融当局とがプレイするゲームを描写する。両当局間のリンクは、両者とも政府の債務不履行をある程度嫌うことにある。本稿の目的は、一方の当局が自分の見解をもう一方に押し付ける条件を提示することである。このノンテクニカルサマリーでは、論文の主要な結果をまとめる。
我々はまず2期間ゲームを検討し、その後に期間を拡張する。従来の研究と違って我々は、財政・金融当局のいずれも将来の政策にコミットできない、という重要な想定を置く。金融当局は準備を発行し、準備の金利を定め、収益の一部を政府が発行した債券の買戻しに使うことができる。財政当局は債務を発行し、過去の債務を不履行とすることができ、消費を行う。物価水準は準備で測った財の価格である。
物価水準は純名目公的債務に依存するであろう。財政当局が金融当局にその見解を押し付ける時――公的債務の持続性を保証するために金融当局が物価安定目標から離れる時――財政優位が存在する、と言うものとする。我々の第一の結果は、ゲームの終点において、民間部門が保有している公的債務が実物公的資源を超過する時に、財政優位が支配的になる。純公的債務が十分に小さければ、金融優位が支配的となる。純公的債務が多いために、債務を持続可能にするのに必要な物価水準が、金融当局が債務不履行を回避するために許容する水準を超えるならば、金融当局は政府の債務不履行を選好する。下図は期末における物価水準と純公的債務の関係を示す。
財政優位は財政能力がすべて消尽された時にのみ現れる。もしサージェント＝ウォレス（1981）と違って政府がコミットできないならば、財政当局が歳入を引き上げることができる限り中銀は抵抗して財政優位を回避することができる。従って、上図の中間領域におけるように、財政優位は純公的債務が公的部門の実質資源と中銀の物価目標を掛け合わせたものを超えた場合に生じる。その場合、中銀はその目的を離れ、国の支払い能力を保証する最低限の物価水準を得るために必要な行動をすべて取ることになる。財政優位は、従って、財政当局に財政余地が無いことが必要条件となる。
財政能力を消尽することは財政当局にとって高くつく可能性がある。歳出を時系列的にある特定の（おそらくは最適でない）形で割り振る必要があり、新たなマクロ経済ショックを吸収する余地がほとんど無くなるからである。本稿は第一のタイプのコストのみ追究する。そのコストのために財政当局は、最適な債務発行政策を選択する際に、過剰借り入れのコストとインフレから得られるであろう利得のトレードオフを比較衡量する必要がある。インフレによる債務負担軽減の利得を割り振りのコストが圧倒してしまう場合、財政当局は財政優位をわざと選択しないであろう。過去からの名目債務が小さく、財政当局が忍耐強く、将来の財政資源が大きく、実質金利が公的債務に反応する場合はそうなることを本稿は示す。
金融当局はどのように財政優位のコストを軽減できるだろうか？ 過去からの債務が巨額な場合、物価が目標通りだと過去からの債務を返済するのに実物資源が不十分であるため、財政優位は不可避となる。金融当局が予防的にインフレを小幅に引き上げることにより、財政優位のコストを軽減できる場合もある。そうすることによって金融当局は、財政当局が財政優位戦略を採るインセンティブを減じる。
動学的非効率性により債務が自らを返済する場合はどうなるか。この場合、公的債務のある割合は将来の基礎的財政黒字で裏付けられないであろう。しかしその割合は不定であり、公的債務への将来の民間需要に関する自己実現的な考えに依拠する。その場合、公的部門の幾つかの決定に失望したならば、民間部門はバブルを破裂させることができ、それによって法外な特権を得る。そのような状況では、均衡の外での脅迫により、民間部門がチキンゲームの勝者を決定し、我々が市場優位と呼ぶものが生じる。均衡の外での民間部門の戦略次第で金融優位もしくは財政優位が支配的となる。
