というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Asset Pricing with Endogenously Uninsurable Tail Risk」で、著者はHengjie Ai（ミネソタ大）、Anmol Bhandari（同）。
以下はその要旨。
This paper studies asset pricing in a setting in which idiosyncratic risk in human capital is not fully insurable. Firms use long-term contracts to provide insurance to workers, but neither side can commit to these contracts; furthermore, worker-firm relationships have endogenous durations owing to costly and unobservable effort. Uninsured tail risk in labor earnings arises as a part of an optimal risk-sharing scheme. In the general equilibrium, exposure to the resulting tail risk generates higher risk premia, more volatile returns, and variations in expected returns across firms. Model outcomes are consistent with the cyclicality of factor shares in the aggregate, and the heterogeneity in exposures to idiosyncratic and aggregate shocks in the cross section.
（拙訳）
本稿は、人的資本の各人固有のリスクが完全には保険可能ではない状況下の資産価格を研究する。企業は長期契約を用いて労働者に保険を提供するが、どちらの側もそれらの契約にコミットできない。また、コスト高で目に見えない労力により、労働者と企業の関係には内生的なデュレーションが存在する。労働所得における保険が掛けられていないテールリスクは、最適なリスクシェアリングスキームの一部として生じる。一般均衡では、結果として生じたテールリスクへのエクスポージャーによりリスクプレミアムが高まり、リターンがより変動し、期待リターンの企業間のばらつきも大きくなる。モデルの結果は、マクロ的な要素配分の景気循環性、および、クロスセクションの個別ならびにマクロ的なショックへのエクスポージャーの不均一性と整合的である。
以下はungated版の導入部からの引用。
While worker and firm limited commitment constraints are required to match earning dynamics, downside risk in labor earnings, a key feature in the data, is driven mainly by the firm-side limited commitment and moral hazard. Compensation contracts providing perfect risk sharing would insure workers against idiosyncratic labor productivity shocks. But when firms cannot commit to negative net present value projects, large drops in labor productivity are accompanied by reductions in worker earnings. Additionally, the moral hazard problem links a firm’s retention effort to the present discounted value of cash flows it expects from a worker. In periods during which future values are low, because of either low human capital or high discount rates, firms exert low effort and workers suffer higher separation risk and loss of earnings from human capital depreciation.
In the general equilibrium, exposure to downside risk drives several of our asset pricing results.
（拙訳）
労働者と企業の限定的なコミットメントという制約が所得の動学に適合させるために必要となるが、労働所得のダウンサイドリスクというデータの主要な特徴は、主に企業側の限定的コミットメントとモラルハザードによってもたらされている。完全なリスクシェアリングを提供する報酬契約ならば、労働者を個別の労働生産性ショックから保障するであろう。しかし、企業が純現在価値がマイナスのプロジェクトにコミットできない時には、労働生産性の大きな低下は労働所得の減少を伴う。それに加えて、モラルハザードの問題は、企業が労働者を保持しようという努力を、企業が労働者から期待するキャッシュフローの割引価値と結び付ける。低い人的資本もしくは高い割引率によって将来価値が低い時期には、企業はあまりそうした努力を払わず、労働者の離職リスクと、人的資本の減耗による所得の喪失は高まることになる。
一般均衡では、ダウンサイドリスクへのエクスポージャーは、資産価格について幾つかの結果をもたらす。
続けて以下の4つがその結果として挙げられている。
First, it generates a stochastic discount factor that is more volatile than that in an otherwise identical economy without agency frictions. With recursive utility and persistent countercyclical idiosyncratic risks, the prospect of a future lack of risk sharing raises workers’current marginal utilities. The optimal risk-sharing scheme compensates this by allocating a higher share of aggregate output from capital owners to workers. Therefore, the labor share moves inversely with aggregate output. The countercyclicality of labor share translates into a procyclical consumption share of all unconstrained investors, including the capital owners. This amplifies risk prices. In our quantitative analysis, we find that Sharpe ratios are more than doubled owing to agency frictions.
Since some tail risk comes from separations, there is a feedback between limited commitment and moral hazard. ...
Second, without relying on heteroskedastic aggregate shocks, our model produces substantial predictable variations in the risk premium especially over long horizons. ...
Third, the above economic mechanism also results in a significant heterogeneity in the cross section of expected equity returns and sensitivities of wage payments to firm-level shocks. ...
Lastly, the risk-sharing arrangement in our model is consistent with the cross-sectional variation in wealth exposure to aggregate shocks. By analyzing the consumption-replicating portfolio, we find that wealthy agents endogenously hold higher fractions of wealth in the stock market, while low-income workers invest more in the riskless asset. ...
（拙訳）
第一に、主体の摩擦の有無という点以外では同一な経済に比べ、ストキャスティックディスカウントファクターの変動が大きくなる。再帰的な効用と持続的な反景気循環的な個別リスクの下では、将来のリスクシェアリングが無いという見通しは、労働者の現在の限界効用を引き上げる。最適なリスクシェアリングスキームでは、総生産の分配を資本所有者から労働者により多く配分することにより、このことを補償する。従って、労働分配率は総生産と逆方向に動く。労働分配率の反景気循環性は、資本所有者を含めたすべての制約されていない投資家の消費比率の順景気循環的な動きにつながる。これはリスク価格を上昇させる。我々の定量的な分析では、シャープレシオが主体の摩擦によって2倍以上になったことが見い出された。
テールリスクの中には離職によって生じるものもあるため、限定コミットメントとモラルハザードの間にはフィードバックが存在する。・・・
第二に、我々のモデルは、分散不均一なマクロショックに頼ることなく、特に長期について、顕著で予測可能なリスクプレミアムの変動をもたらす。・・・
第三に、上述の経済メカニズムはまた、株式の期待リターンのクロスセクションにおける有意な不均一性と、企業レベルのショックに対する賃金支払いの敏感性をもたらす。・・・
最後に、我々のモデルのリスクシェアリングの設定は、マクロショックに対する資産のエクスポージャーのクロスセクションにおけるばらつきと整合的である。消費複製ポートフォリオの分析から我々は、裕福な主体は内生的に株式市場での資産の比率を高める一方、低所得労働者は無リスク資産への投資を増やすことを見い出した。・・・
