と題されたアニエス・ベナシー＝ケレー・フランス銀行第二副総裁（Agnès Bénassy-Quéré, Second Deputy Governor of the Banque de France）の講演（原題は「Is the international monetary system “unfair”?」）をMostly Economicsが紹介している。
以下はその冒頭。
The new Trump administration’s supposed discontent with the international monetary system – judging by the views of the President’s new chief economic adviser (Miran, 2024), – has left experts scratching their heads. We’d grown accustomed to the dollar’s “exorbitant privilege”, as Valéry Giscard d’Estaing famously called it in 1965: the US Treasury provides the rest of the world with a safe, liquid asset, thereby greasing the wheels of global finance, and, in return, on top of the profits from seigniorage (the greenback pays no interest to holders), the United States gets to borrow in its own currency, with no exchange rate risk and at a relatively low rate given the huge size of its public debt – more than USD 35 trillion at end-2024, or over a third of world GDP.
As Pierre-Olivier Gourinchas and Hélène Rey showed in a article de 2007,the size of the United States’ balance sheet makes it the “banker of the world”, and even a venture capital fund, with high-risk, high-yield investments on the asset side, and risk-free, low-yield bonds on the liability side. In normal times, this is a good position to be in. In times of crisis, however, the value of the nation’s assets falls, while the value of its liabilities remains the same. At the time, the authors concluded that the “exorbitant privilege” went hand in hand with an “exorbitant duty” – that of shouldering financial losses during a crisis, in the manner of an insurance firm (Gourinchas et Rey, 2022). However, over the long term, the yields on the United States’ assets exceed the yields on its liabilities, so that its net international investment position (assets less liabilities) falls to a lesser extent than its cumulated trade deficits.
Stephen Miran says this international monetary system is “unfair” as it supposedly prevents the United States from eliminating its current account deficit. With the American economy now growing more slowly than the rest of the world, due to the rise of emerging economies, global demand for liquid, dollar-denominated assets is increasing faster than US GDP. This strong demand keeps the dollar too high to reduce the massive US deficit, and interest rates too low to discourage private and public US agents from taking on more debt.
The phenomenon is well known. As far back as the 1950s, the Belgian economist Robert Triffin warned of its dangers, pointing out that without any constraints, the United States would inevitably issue too much debt. In the 1950s, the risk was that this would trigger a gold convertibility crisis, which is precisely what happened in 1971. In a floating exchange rate system, demand can only support the dollar up to a certain level of indebtedness, after which confidence collapses (Fahri et Maggiori, 2017).
Economists usually assess the “fairness” of a system by looking at how it affects household well-being, both in average terms and in terms of the dispersion around the average (inequality). Conventional analysis of the “exorbitant privilege” would thus find that a dollar-based international monetary system (IMS) delivers long-term net benefits to the United States. By keeping the dollar overvalued relative to the size of America’s debt, it supports household purchasing power. Does deindustrialisation alter this analysis? Admittedly, America’s full employment masks a growing scarcity of stable, well-paid “good jobs”. But there is no guarantee that this is caused by the IMS, as many advanced economies are experiencing the same issue (see Chart).
Chart: Industrial jobs as a share of total employment
ImageGraphique : part de l’emploi industriel dans l’emploi total de 1991 à 2023Thématique Emploi Catégorie Bloc-notes Éco
Sources: World Labor Organization.
The dollar’s international role provides the United States with an excellent tool for exerting global pressure, via financial extraterritoriality – regardless of where a dollar transaction takes place, it is always considered to fall within the scope of US justice. This geopolitical advantage does not translate directly into purchasing power gains, or “good jobs”. However, even Stephen Miran admits that it is a major advantage in international negotiations.
（Edge翻訳を適宜修正）
大統領の新しい首席経済顧問（Miran, 2024）の見解から判断すると、トランプ新政権が国際金融システムに不満を抱いていると思われることに、専門家たちは頭を搔いている。1965年にヴァレリー・ジスカール・デスタンが名付けたことで有名なドルの「法外な特権」に、我々は慣れ親しんできた：アメリカ財務省は、世界の他の国々に安全で流動的な資産を提供し、それによって世界金融の車輪に油を差す。見返りに米国はシニョレッジからの利益（ドルは保有者に利子を支払わない）を得るほか、自国通貨で借り入れることができる。 借り入れには為替レートのリスクはなく、かつ、2024年末で35兆米ドル以上、または世界のGDPの3分の1以上という巨額の公的債務を考えると、利率は比較的低い。
ピエール＝オリヴィエ・グランシャとエレーヌ・レイが2007年の論文*1で示したように、米国のバランスシートの規模は、米国を「世界の銀行家」にしており、資産側に高リスクで高利回りの投資、負債側にリスクフリーの低利回り債券があることで、ベンチャーキャピタルファンドにさえしている。平時には、これは取るのに良いポジションである。しかし、危機の時には、国の資産の価値は下落する一方で、負債の価値は変わらない。当時、著者らは、「法外な特権」は、保険会社のように危機の際に経済的損失を負担するという「法外な義務」と密接に関連していると結論付けた（Gourinchas et Rey、2022年*2）。しかし、長期的には、米国の資産の利回りは負債の利回りを上回っているため、米国の純国際投資ポジション（資産から負債を差し引いたもの）の低下幅は、累積貿易赤字よりも小さくなる。
スティーブン・ミランは、この国際金融システムは、米国が経常赤字を解消するのを妨げていると思われるため、「不公平」だ、と言っている。新興経済国の台頭によって米国経済の成長が世界の他の地域よりも低くなったことで、流動的なドル建て資産に対する世界的な需要は米国のGDPよりも速く増加している。この強い需要は、アメリカの巨額の赤字を減らすには高過ぎる水準にドルを維持し、米国の官民の主体が更なる借金をするのを思いとどまらせるには低過ぎる水準に金利を維持している。
この現象はよく知られている。遡ること1950年代に、ベルギーの経済学者ロバート・トリフィンは、制約がなければ、米国は必然的に過剰な債務を発行するだろうと指摘し、その危険性を警告した。1950年代におけるリスクは、これが金の兌換性危機を引き起こすことだったが、まさに1971年にそれが起こった。変動相場制では、需要は債務がある水準に達するまでしかドルを支えることができず、その後は信頼が崩壊する（Fahri et Maggiori、2017）。
経済学者がシステムの「公平性」を評価する際には、通常、それが家計の幸福にどのように影響するかを平均と平均周りの分散（不平等）の両項から捉える。従って、「法外な特権」の従来型の分析は、ドルベースの国際金融システム（IMS）が米国に長期的な純利益をもたらすことを発見することになる。米国の債務の大きさに比べてドルを過大評価し続けることで、それは家計の購買力を支えている。産業空洞化はこの分析を変えるのか？ 確かに、アメリカの完全雇用は、安定した高給の「良い仕事」が稀少になっていることを覆い隠している。しかし、多くの先進国が同じ問題に直面しているため、これがIMSによって引き起こされているという確証はない（図を参照）。
図：総雇用に占める工業の雇用の割合
出典：国際労働機関
ドルの国際的な役割は、金融の治外法権――ドル取引がどこで行われるかにかかわらず、それは常にアメリカの司法の範囲内にあると見做される――を通じて、米国に、世界的な圧力を行使するための優れたツールを提供している。この地政学的な優位性は、購買力の向上や「良い仕事」に直接つながるわけではない。しかし、スティーブン・ミランでさえ、それが国際交渉における大きな利点であることを認めている。
講演はこの後、ドルシステムに代わる候補としてSDRのほか、ユーロや人民元を加えた多元化が提唱されてきたことを紹介している。さらにミランの提唱する「マールアラーゴ合意」も検討しているが*3、それが手本としているプラザ合意の実効性への疑念（ドルはその前から下落していた）や副作用への懸念（日本のバブルとその崩壊）などから、実現性に疑問を呈している。最終的に経常収支を変えるには貯蓄投資バランスを変えるしかない、として*4以下のように結んでいる。
Ultimately, the international monetary system is not “unfair”, or if it is, it is certainly not unfair for the United States. However, certain domestic economic policies are causing large external imbalances. In the short term, only by changing these policies can the United States reduce its external deficits. The dollar could then adjust endogenously rather than via some hypothetical international currency accord. It should be noted, however, that although it would help to balance the current account, a depreciation of the dollar would weigh on US household purchasing power.
（Edge翻訳を適宜修正）
結局のところ、国際金融システムは「不公平」ではないし、仮にそうだとしても、米国にとっては確実に不公平ではない。ただし、幾つかの国内の経済政策が大きな対外不均衡を引き起こしている。短期的には、これらの政策を変えることによってのみ、米国は対外赤字を減らすことができる。その後、ドルは、仮想的な国際通貨協定を通じてではなく、内生的に調整される。ただしドル安は、経常収支を均衡させるのに役立つ一方で、米国の家計の購買力を圧迫することに注意する必要がある。
*1:cf. 世界の保険業者としての米国 - himaginary’s diary。
*2:cf. 法外な特権と法外な義務 - himaginary’s diary。
*3:ミランは他国を従わせる手段として関税を使うことのほか、（現在ツイッターでトレンド入りしている「ドル資産」の騒ぎの原因となっているように）海外投資家の米国債保有に対し手数料を徴収することも俎上に載せている。また、海外中銀に100年債や永久債を購入させることも提案している。
*4:cf. ブランシャールのみる解放の日の帰結と対策 - himaginary’s diaryで紹介したツイートでブランシャールの言う「経済学者のマントラ（および恒等式の力）」。
