「トリレンマではなくジレンマ」論文を22日エントリで取り上げたHélène Reyについて、紹介記事がIMFのFinance & Developmentに掲載されている（H/T Economist's View）。そこではReyの国際金融システム研究への貢献として、ジレンマの話のほか、米国の役割の解明が挙げられている。
以下はその引用。
Among her most influential work is the research she did with Gourinchas when she was at Princeton on the role of the United States in a globalized financial system. Blanchard says it “changed the discussion on the current account deficit in the United States.”
Before the recent global financial crisis, when economists and politicians were concerned about the ballooning U.S. current account deficit, Gourinchas and Rey showed that the U.S. position was not as bad as it looked because of the country’s role as the center of the international financial system.
“Although the U.S. was running a big trade deficit, economists were not taking into account the large amounts the U.S. was earning on the financial side from capital gains and changes in the value of the dollar,” Gourinchas told F&D.
“For example, almost all U.S. foreign liabilities are in dollars, whereas approximately 70 percent of U.S. foreign assets are in other currencies. So a 10 percent depreciation of the dollar increases the value of foreign assets and represents a transfer of about 5.9 percent of U.S. GDP from the rest of the world to the United States. For comparison, the trade deficit on goods and services in 2004 was 5.3 percent of GDP. So these capital gains can be very large.”
As Gourinchas and Rey (2005) pointed out, a depreciation of the U.S. dollar has two beneficial effects on the external position of the United States. It helps boost net exports and increases the dollar value of U.S. assets.
Gourinchas and Rey said that the U.S. position at the center of the system gave it what they called an “exorbitant privilege” (a phrase coined in the 1960s by then-French Finance Minister Valéry Giscard d’Estaing to describe the advantage the United States derived from the dollar’s role as the world’s reserve currency). The exorbitant privilege, Rey and Gourinchas explained, came about because the United States could borrow at a discount on world financial markets and get high yields on its external assets. They tracked how the United States had gradually taken on riskier overseas investments.
“Then we pushed these ideas further, by pointing out that the key role of the United States makes it also look very much like an insurer for the rest of the world,” Rey explains.
In the wake of World War II, the United States succeeded Great Britain as the world’s banker, issuer of the main international currency, and provider of international liquidity.
This meant, in particular, being able to borrow short (foreigners were willing to purchase liquid dollar assets) and lend long (the United States supplied long-term loans and investment funds to foreign enterprises). Just like a bank, the United States could extract an intermediation margin from the differential between the higher return it received on its external assets compared with the costs of its liabilities.
Gourinchas said Washington has become more like the world’s venture capitalist since the 1990s. “During the whole period, U.S. assets have shifted more and more out of long-term bank loans toward foreign direct investment (FDI) and, since the 1990s, toward FDI and equity. At the same time, its liabilities have remained dominated by bank loans, trade credit, and debt—that is, low-yield safe assets.
“Hence, the U.S. balance sheet resembled increasingly one of a venture capitalist with high-return risky investments on the asset side. Furthermore, its leverage ratio has increased sizably over time.”
Rey says they expanded on this research during the global financial crisis, finding that the United States had reversed its role by channeling resources to the rest of the world through its external portfolio—on a large scale. “Our estimate is 13 to 14 percent of U.S. GDP in 2008 alone. So that was very significant.”
The United States was providing “some sort of global insurance to the world economy and the rest of the world—earning the equivalent of an insurance premium in good times and paying out in bad times. And that’s exactly what we see in the data.”
“While the United States enjoys an exorbitant privilege on one side,” says Rey, “it also, as global insurer, has an exorbitant duty in time of crisis on the other.”
（拙訳）
彼女の最も影響力のある研究の一つは、国際金融システムにおける米国の役割に関するプリンストン時代のGourinchasとの共同研究である。ブランシャールは、その研究は「米国の経常赤字に関する議論を変えた」と言う。
直近の世界的な金融危機より以前、経済学者や政治家は膨れ上がる米国の経常赤字を懸念していたが、GourinchasとReyは、米国の収支は、国際金融システムで中心的な役割を果たしているため、見掛けほど悪くない、ということを示した。
「米国は巨額の貿易赤字を計上していましたが、経済学者たちは、キャピタルゲインやドルの価値の変化によって米国が金融面で得ている巨額の収益を考慮していませんでした」とGourinchasはF&Dに語った。
「例えば、米国のほとんどすべての対外債務はドル建てである半面、対外資産のおよそ7割は外貨通貨建てです。従ってドルの1割の減価は対外資産の価値を上昇させ、それは米国のGDP比にしておよそ5.9%の世界から米国への移転に相当します。それに対し、2004年の財やサービスの貿易赤字はGDPの5.3%でした。ということで、そうしたキャピタルゲインは非常に大きなものになり得るのです。」
Gourinchas and Rey (2005)が指摘したように、ドルの減価は米国の対外収支に2つの有益な影響をもたらす。純輸出の押し上げと、米国のドル建て資産価値の増加だ。
Gourinchas＝Reyは、システムの中心に位置する米国の立場が、「法外な特権」（1960年代に当時フランスの財務大臣だったヴァレリー・ジスカール・デスタンが、ドルの世界の準備通貨としての役割から米国が得ている利益を指して生み出した用語）と彼らが呼ぶものを米国に与えている、と言う。法外な特権は、米国が世界の金融市場で割安で借入を行うことができ、かつ対外資産で高利回りを稼げることからもたらされる、とGourinchas＝Reyは解説する。彼らは、米国がいかにして徐々に海外のよりリスクの高い投資に乗り出していったかを追跡した。
「それから我々はこの考えを推し進め、米国の果たす重要な役割によって、同国は他の世界にとって保険会社に非常に良く似た存在になる、と指摘しました」とReyは説明する。
第二次大戦後、米国は、主要な国際通貨の発行者および国際的な流動性の供給者である世界の銀行家としての役割を大英帝国から引き継いだ。
それが特に意味することは、短期の借り入れ（外国人は進んで流動性の高いドル資産を購入する）と長期の貸し出し（米国は長期の投融資資金を海外の企業に提供した）を行うことができる、ということである。まさに銀行のように、米国は、対外資産から得る高リターンと債務コストとの差からもたらされる仲介利鞘を稼ぐことができた。
Gourinchasは、1990年代以降の米国は、世界のベンチャーキャピタリストのようになっていった、と言う。「全期間を通じて、米国の資産は長期の銀行融資から対外直接投資にどんどんシフトしていき、1990年代以降は、対外直接投資と株式にシフトしていきました。一方、その債務は、銀行融資、貿易信用、そして負債という低金利の安全資産が主体のままでした。」
「そのため、米国のバランスシートは、ますます高リターンのリスキーな投資を行うベンチャーキャピタリストのようになっていったのです。またレバレッジ比率もどんどん高まっていきました。」
彼らは世界的な金融危機についてこの研究を延長し、米国が、対外ポートフォリオを通じて世界に資金を拠出することにより自らの役割を大きく逆転させたことを見い出した、とReyは言う。「我々の推計によれば、その額は2008年だけで米国のGDPの13〜14%になりました。非常に巨額なものでした。」
米国は「世界経済および世界の他の地域に一種の国際的保険」を提供していた。「好況時には保険料に相当するものを受け取り、不況時にはそれを払い戻していたのです。データからはまさにそうしたことが観測されました。」
「米国は、一方で法外な特権を享受していますが、国際的保険業者として、危機時には他者に対して法外な義務を負ってもいたのです」とReyは述べた。
