というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ；H/T Mostly Economics、タイラー・コーエン）。原題は「Türkiye's Homemade Crises」で、著者はA. Hakan Kara（ビルケント大）、Alp Simsek（イェール大）。
以下はその結論部。
Türkiye's journey through the first quarter of the 21st century offers key lessons about monetary policy under political constraints. After a period of central bank independence that produced successful disinflation in the early 2000s, Türkiye's monetary policy over the past two decades has been increasingly driven by political preference for low interest rates. Central bankers responded by developing innovative tools to navigate the economy while accommodating political preferences. This unconventional approach and the gradual erosion in central bank instrument independence culminated in the Great Policy Experiment of 2021-2023, where Turkish authorities lowered interest rates despite inflationary pressures and used financial engineering, FX interventions, and financial repression to stabilize markets. The most dramatic innovation was KKM, launched in late 2021, where the government used its balance sheet to provide full protection against exchange rate risk. The experiment ultimately failed and lies at the root of the large macroeconomic adjustment costs Türkiye is currently incurring through its protracted and painful disinflation process.
In this study, we make two main contributions that shed light on Türkiye's policy experiment and help to draw broader lessons. First, we provide a detailed historical narrative of how Türkiye's monetary policy framework evolved from orthodox inflation targeting to increasingly unconventional approaches under political pressure to maintain low rates. Second, we develop a theoretical model to analyze Türkiye's experiment, with a focus on understanding the FX protection schemes such as KKM.
Our analysis reveals that Türkiye's policies formed an interconnected destabilizing sequence. Low rates generate inflation and depreciate the currency. Using FX reserves to address currency depreciation exposes the country to sudden stops and severe currency crises. Using KKM to arrest the crisis provides partial relief by effectively raising interest rates for savers while maintaining low rates for borrowers. However, this creates growing contingent fiscal burdens and exposes the country to an even more severe twin sovereign debt and currency crisis. Policymakers' fear of a major crisis explains additional policies adopted at the time: debt monetization, financial repression, and ultimately the return to orthodox policy. Each policy makes some sense in isolation but proves costly dynamically, both because it creates new vulnerabilities requiring further adjustments and because it delays the eventual return to orthodoxy. This delay is costly because the longer the economies remain overheated, the more inflation becomes entrenched and the harder it becomes to reverse (see Remark 1) and the central bank credibility suffers greater damage.
Our findings have implications for ongoing debates about central bank independence. We started with a fundamental question: Can financial engineering substitute for conventional monetary policy instruments when interest rates are determined by political priorities? Our analysis of Türkiye's experience demonstrates that such attempts face significant challenges and may ultimately prove unsustainable. As central banks worldwide confront intensifying political pressures to lower policy rates, Türkiye's costly experiment demonstrates the consequences.
（拙訳）
21世紀の最初の四半世紀におけるトルコの経験は、政治的な制約下にある金融政策について重要な教訓を提示している。2000年代初めにインフレ低下を成功させた中銀の独立性の時期の後、過去20年のトルコの金融政策はますます低金利への政治的選好によって動かされるようになった。中銀は政治的選好を受け入れつつ経済を運営するための革新的な道具を開発することで対応した。この非伝統的な手法と、中銀の手段の独立性の段階的な侵食は、2021-2023年の大政策実験で終着点に達した。そこでトルコ当局はインフレ圧力にもかかわらず利下げを実施し、市場を安定化させるために金融工学、為替介入、および金融抑圧を用いた。最も劇的な革新は2021年末に開始されたKKMで、政府は自らのバランスシートを用いて為替リスクに対する完全な保護を提供した。実験は最終的に失敗し、トルコが現在の長引く苦痛を伴うインフレ沈静化過程を通じて支払っているマクロ経済的な大きな調整コストの根本的な原因となっている。
本研究で我々は、トルコの政策実験を説明し、幅広い教訓を引き出すのに役立つ2つの主要な貢献を行った。まず我々は、トルコの金融政策の枠組みが、低金利維持の政治的圧力の下で、伝統的なインフレ目標から、ますます非伝統的な手法にどのように推移していったかについて、詳細な歴史的な物語を提供した。次に我々は、KKMのような為替保護のスキームの理解に力点を置きつつ、トルコの実験を分析する理論モデルを構築した。
我々の分析は、トルコの政策が、相互に関連する一連の不安定化過程を形成したことを明らかにした。低金利はインフレをもたらし、通貨を減価した。外貨準備を用いて通貨の減価に対処することは、国を資本流入の急停止*1と深刻な通貨危機の危険に曝した。危機を封じるためにKKMを用いたことは、債務者に対し低金利を維持しつつ貯蓄者に対し実質的な利上げを行うことで、部分的な救済をもたらした。しかし、これは偶発債務的な財政負担を拡大させ、より深刻な公的債務と通貨の双子の危機の危険に国を曝した。政策担当者の重大な危機への恐れは、債務のマネタイズ、金融抑圧、および最終的な伝統的政策への復帰、という当時採用された追加的な政策を説明する。各政策は単独では一理あるが、動学的には高く付くものとなった。それは、さらなる調整を必要とする新たな脆弱性が作り出されたためと、最終的な伝統的政策への回帰を遅らせたためであった。この遅れが高く付いたのは、経済が過熱状態に長く留まるほど、インフレがより定着し、反転させるのがより難しくなり（見解1*2参照）、中銀の信認がより大きく傷付くためである。
我々の発見は、中銀の独立性について交わされている議論にとって意味を持つ。我々は、金利が政治的な優先順位で決まる場合、金融工学が通常の金融政策の手段の代わりになり得るか、という基本的な質問から出発した。トルコの経験に関する我々の分析は、そうした試みは大きな難題に直面し、最終的には持続可能でないことが明らかになるであろうことを示した。世界の中銀が利下げの政治的圧力の高まりに直面しているが、トルコの高く付いた実験はその帰結を示している。
*1:cf. Sudden stop (economics) - Wikipedia、サドン・ストップ | みずほ証券 ファイナンス用語集。
*2:見解1では以下の図にリンクしている。
