配当課税と資本の配分

というNBER論文が上がっている（2021年時点のWPへのリンクがあるプリンストン大の紹介記事）。原題は「Dividend Taxes and the Allocation of Capital」で、著者はCharles Boissel（HECパリ）、Adrien Matray（プリンストン大）。
以下はその要旨。

This paper investigates the 2013 three-fold increase in the French dividend tax rate. Using administrative data covering the universe of firms from 2008-2017 and a quasi-experimental setting, we find that firms swiftly cut dividend payments and used this tax-induced increase in liquidity to invest more. Heterogeneity analyses show that firms with high demand and returns on capital responded most while no group of firms cut their investment. Our results reject models in which higher dividend taxes increase the cost of capital and show that the tax-induced increase in liquidity relaxes credit constraints, which can reduce capital misallocation.
（拙訳）
本稿は、フランスで2013年に配当税率を3倍に引き上げた事象を調べる。2008-2017年の企業の母集団をカバーした行政データ、および疑似実験的な枠組みを用いて我々は、企業は配当支払いを速やかに削減して、税に起因して増加した流動性を投資を増やすことに使ったことを見い出した。異質性分析が示すところによれば、資本の需要と収益率が高い企業が最も大きく反応し、投資を削減した企業集団は無かった。我々の結果は、高い配当課税が資本コストを引き上げるというモデルを棄却し、税に起因する流動性の増加が信用制約を和らげ、それによって資本の誤配分が減る可能性があることを示した。

紹介記事からポイントを抜き書きすると

• 配当税率は15.5%から46%に引き上げられた。
• 平均的な企業は増加した流動性の20%を再投資に回し、80%をバランスシート拡大に充てた。後者は企業貯蓄の増加（50%）と顧客への信用の拡大（30%）に分解できる。
• 推進派が恐れた税回避行動は見られなかった。
• 株式に頼る企業は新株発行で投資費用を賄うため、配当税率の上昇は株主の要求収益率を引き上げる。しかし、株式に頼る企業の集団に焦点を当てても、投資を減らす傾向はみられなかった。これは配当減税が成長を促すという議論に疑問を投げ掛ける結果である。
• 全般的に起業家は配当を支払い過ぎて財務制約がきつくなっていることが研究結果から示された。これは、起業家の見通しは平均して正しいという通常の経済モデルとは違って、起業家は将来の投資需要の予測に苦労し、短期のために長期の発展を犠牲にすることもある、ということを示している。

極低出生率の状況におけるグローバル化、出生と結婚の行動

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Globalization, Fertility and Marital Behavior in a Lowest-Low Fertility Setting」で、著者はOsea Giuntella（ピッツバーグ大）、Lorenzo Rotunno（エクス＝マルセイユ大）、Luca Stella（ベルリン自由大）。
以下はその要旨。

Using longitudinal data from the German Socio-Economic Panel, we analyze the effects of exposure to globalization on the fertility and marital behavior in Germany, until recently a lowest-low fertility setting. We find that exposure to greater import competition from Eastern Europe led to worse labor market outcomes and lower fertility rates. In contrast, workers in industries that benefited from increased exports had better employment prospects and higher fertility. These effects are driven by low-educated, married men, and full-time workers and reflect changes in the likelihood of having any child (extensive margin). While there is evidence of some fertility postponement, we find significant effects on completed fertility. There is instead little evidence of any significant impact on marital behavior.
（拙訳）
ドイツの社会経済パネル*1の長期データを用いて我々は、最近まで極低出生率*2の状況にあったドイツの出生と結婚の行動について、グローバル化の影響を受けたことの効果を分析した。東欧との輸入競合の影響が大きいと、労働市場での状況が悪化し、出生率が下がることを我々は見い出した。対照的に、輸出の増加の恩恵を受けた産業の労働者は、雇用の見通しが明るく、出生率も高かった。こうした効果は、学歴が低い既婚男性とフルタイムの労働者で主に見られ、子供を一人でも持つ可能性（外延効果*3）の変化を反映していた。出生を延期する効果も幾らか認められたが、我々は完結出生児数に有意な効果を見い出した。一方、結婚の行動に対する有意な影響はほぼ認められなかった。

*1:cf. Socio-Economic Panel - Wikipedia。

*2:cf. 合計特殊出生率 - Wikipedia、初出論文。

*3:論文ではextensive margin（外延効果）はthe probability of having a child、intensive margin（内延効果）はthe probability of having more than one childと定義されている。

インフレの過去、現在、未来：財政ショック、FRBの対応、および財政の限界

というNBER論文をジョン・コクランが上げている（ungated版とスライドへのリンクがある著者のページ、関連ブログ記事）。原題は「Inflation Past, Present and Future: Fiscal Shocks, Fed Response, and Fiscal Limits」で、以下はその要旨。

Our current inflation stemmed from a fiscal shock. The Fed is slow to react. Why? Will the Fed's slow reaction spur more inflation? I write a simple model that encompasses the Fed's mild projections and its slow reaction, and traditional views that inflation will surge without swift rate rises. The key question is whether expectations are forward looking or backward looking. If expectations are forward looking, the Fed is right, and inflation will eventually fade without a period of high real interest rates. Price stickiness means inflation will persist past an initial shock. To reduce inflation, fiscal and monetary policy must be coordinated. Without fiscal contraction, an unpleasant arithmetic holds: The Fed can reduce inflation now, but only by increasing inflation later. If the Fed wishes to lower inflation durably via interest rate rises, those must come with fiscal support to pay higher costs on the debt and a windfall to bondholders. Coordinated fiscal, monetary and microeconomic reforms can, and have, swiftly eliminated inflation without the major recession of the early 1980s. Nonetheless, in the very long run, the central bank controls the price level.
（拙訳）
我々の現在のインフレは財政ショックから生じている。FRBは対応が遅い。なぜか？　FRBの遅い対応はさらなるインフレを招くのか？　私は、FRBの穏健な見通しと、その遅い対応、および、インフレは素早い利上げ無しでは急伸するという伝統的な見方を包摂した単純なモデルを書いた。鍵となる問題は、予想がフォワードルッキングなのかバックワードルッキングなのか、ということである。もし予想がフォワードルッキングならば、FRBは正しく、インフレは実質金利が高い期間無しに最終的には消滅する*1。価格の粘着性は、インフレが当初のショック以降も持続することを意味している*2。インフレを引き下げるためには、財政と金融の政策が協調する必要がある。財政の収縮抜きでは、不愉快な数学が成立する。即ち、FRBは現在のインフレを引き下げることができるが、それは後のインフレを引き上げることによってのみなされる。FRBが金利引き上げによってインフレを持続的に低下させようと思うならば、債務に高いコストを支払い、債券保有者に棚ぼたをもたらす財政支援が必須となる。財政、金融、およびミクロ経済的な改革の協調は、1980年代初めのような大きな不況抜きでインフレを速やかに取り去ることができるし、そうしてきた。ただし、非常な長期では、中銀が物価水準をコントロールする*3。

*1:本文では「In sum, the Fed’s forecasts and its slow response are not necessarily nutty, rosy scenarios, failures to act, politically convenient denial, and so forth. Before criticizing based on the standard adaptive expectations model, let us at least acknowledge that there is a model that makes sense of the Fed’s forecasts, that model’s equations have dominated academic macroeconomics for 30 years, and they make sense of the zero bound experience.」と書いて、（サマーズが批判している）FRBの考えが学界の主流派のモデルにきちんと裏付けられていることを指摘している。ここで「zero bound experience」とは、日米などでゼロ金利が続いてもインフレスパイラルもデフレスパイラルも起きなかったことを指している。

*2:これはフォワードルッキングの場合でも起きることをコクランは指摘している。本文の導入部では「One might think that once the fiscal or monetary stimulus is over, inflation will end. I show that with sticky prices, inflation has considerable persistence. This persistence holds even with totally forward-looking sticky prices — it does not require indexation, slow pass through, or other sources of momentum, and those features add to inflation persistence. The Fed’s projections imply relatively flexible prices, a steep Phillips curve. With somewhat stickier prices, then, inflation can continue a good deal longer than the Fed’s projections」と書いている。

*3:本文では、金融政策だけでは安定化政策は失敗するが、長期の物価水準を決めるのは金融政策である、として導入部の最後で以下のように記述している。「I show that without a coordinated and durable monetary, fiscal and microeconomic reform, a purely monetary stabilization will fail. On the other hand, the lessons of the ends of hyperinflations, the lessons of the inflation target episodes, and the insights of economics since the 1980s suggest that such a stabilization can be much less painful than 1980. However, once fiscal shocks are past, the very long run price level always remains in the Fed’s control.」なお、このように知見の蓄積により痛み無き安定化が可能だと述べる一方で、財政出動による債務危機発生の可能性も結論部では懸念している。

それはどのように起きたのか？ 1970年代の大インフレと今日への教訓

というFRB論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「How Did It Happen?: The Great Inflation of the 1970s and Lessons for Today」で、著者はFRBのEdward Nelson。
以下はその要旨。

The pickup in the U.S. inflation rate to its highest rates in forty years has led to renewed attention being given to the Great Inflation of the 1970s. This paper asks with regard to the Great Inflation: "How did it happen?" The answer offered is the fact that, in both the United Kingdom and the United States, monetary policy and other policy instruments were guided by a faulty doctrine—a nonmonetary view of inflation that perceived the concerted restraint of aggregate demand as both ineffective and unnecessary for inflation control. In the paper's analysis, the difference in the economic policy doctrine in the 1970s from that prevailing in more recent decades is represented algebraically, with this representation backed up by documentation of policymakers' views. A key conclusion implied by the analysis is that the fact that a nonmonetary perspective on inflation is no longer prevalent in policy circles provides grounds for believing that monetary policy in the modern era is well positioned to prevent the recurrence of entrenched high inflation rates of the kind seen in the 1970s.
（拙訳）
米国のインフレ率が上昇して40年ぶりの高さになったことにより、1970年代の大インフレに改めて関心が向けられるようになった。本稿は大インフレについて、「どのようにそれは起きたのか？」という問いを投げ掛ける。提示される回答は、米英両国において、金融政策ならびにその他の政策が誤った教義に導かれていた、という事実である。その教義とは、総需要の協調的な抑制はインフレ管理に効果が無くかつ不要である、という認識を持つ非金融的なインフレ観である。本稿の分析では、1970年代の経済政策の教義と、ここ数十年支配的になっている教義との違いを数学的に表現する。その表現は、政策当局者の見解についての文書で裏付けられたものである。その分析から導かれる主要な結論は、インフレの非金融見解がもはや政策関係者の間で主流ではないという事実が、1970年代に見られたような頑固な高インフレ率の再来を防ぐ上で現在の金融政策が良い態勢にある、と考える根拠を提供している、というものである。

コロナワクチンはどれだけ過小評価されているのか？ 離散選択実験とVSLベンチマークからの証拠

というNBER論文が上がっている。原題は「How Undervalued is the Covid-19 Vaccine? Evidence from Discrete Choice Experiments and VSL Benchmarks」で、著者はPatrick Carlin（インディアナ大）、Brian E. Dixon（レーゲンストリーフ研究所*1）、Kosali I. Simon（インディアナ大）、Ryan Sullivan（海軍大学院）、Coady Wing（インディアナ大）。
以下はその要旨。

Two discrete choice experiments conducted early in the Covid-19 vaccination campaign show that people dramatically undervalue the Covid-19 vaccine, relative to benchmarks implied by the value of a statistical life (VSL). Our first experiment found that median willingness to pay (WTP) for initial vaccination is around $50, only 2 percent of the WTP implied by standard VSL calculations. Our second experiment found the median person was willing to accept (WTA) about $200 to delay the second dose, only 32 percent of the WTA implied by standard VSL calculations. While standard economic models imply that vaccines are undervalued because of their large externalities, we interpret the finding that WTP estimates are well below the VSL benchmarks as evidence that internalities play a substantial role. This evidence that people undervalue even the private benefits of vaccination suggests that there may be a role for government beyond conventional efforts to correct externalities.
（拙訳）
コロナワクチンのキャンペーン初期に実施された2つの離散選択実験により、人々がコロナワクチンを、統計的生命価値（VSL）が含意するベンチマークに比べて大きく過小評価していることが示された。我々の最初の実験では、初回ワクチンに対する支払い意思額（WTP）の平均は約50ドルで、標準的なVSL計算から導かれるWTPの2%に過ぎないことが見い出された。我々の2番目の実験では、二回目の接種を遅らせる対価として平均的な人が受け取る受取容認額（WTA）は約200ドルで、標準的なVSL計算から導かれるWTAの32%に過ぎないことが見い出された。標準的な経済モデルではワクチンが過小評価されるのは大きな外部性のためとされるが、我々は、WTP推計値がVSLベンチマークを大きく下回っているという発見を、内部性*2が大きな役割を演じている証拠として解釈する。人々はワクチンの個人的な便益でさえ過小評価するというこの実証結果は、外部性の補正という通常の政策のほかに政府が果たせる役割があるかもしれないことを示している。

*1:HP、関連日本語記事。

*2:cf. Internality - Wikipedia。

過去と現在のインフレの比較

というNBER論文をサマーズらが上げている。原題は「Comparing Past and Present Inflation」で、著者はMarijn A. Bolhuis（IMF）、Judd N. L. Cramer（独立研究者）、Lawrence H. Summers（ハーバード大）。
以下はサマーズによるツイートでの解説。

New paper shows past & present CPI inflation are more similar than official data suggests. When correcting for change in how housing inflation is measured, we find a return to target core inflation will require @ same disinflation as achieved under Volcker
Before 1983 measurement of shelter inflation captured changes in the expenses of homeowners, taking house prices and mortgage interest rates as inputs. Monetary policy thus mechanically affected inflation, due to the effect of the federal funds rate on mortgage rates.
During the tightening cycles of the 1960s and 1970s, shelter inflation increased sharply, only to fall precipitously when the pace of tightening slowed. The Fed looked more powerful at halting inflation than it would have been using current methods.
In 1983, the BLS exchanged homeownership costs for owners’ equivalent rent (OER). Since then, shelter CPI has been much less volatile and much more correlated with rent CPI. We construct new series that estimate what CPI inflation would have been if the BLS had used OER pre-1983.
Today, housing will serve as a significant hindrance to rapid disinflation whereas it used to move the series lower. The effect of current record private sector rent growth will enter the index with a lag as we discussed in our previous paper.
The disinflation of the early 1980s achieved by Paul Volcker has served as the exemplum of the power of hawkish monetary policy. Our analysis reveals that current inflation, especially core inflation, is considerably closer to previous peaks than in the official series.
Measurement also affects conclusions drawn from comparisons with high inflation periods in the early 1950s and early 1970s. We show that due to the greater weight of transitory goods components in the index, past inflation spikes were higher and more short-lived than today’s.
When we construct headline and core inflation using current index weights and correcting for the treatment of housing, we estimate that current core CPI inflation is similar or higher than the peaks of the early 1950s and early 1970s.
Some commenters have suggested that policymakers can decrease inflation towards desired levels without macroeconomic consequences. The analysis in this paper casts doubt on some optimistic interpretations that underplay the magnitude of the disinflation required to reach target.
@juddcramer @ma_bolhuis and I have made our series available for future research at: http://larrysummers.com/2022/06/03/comparing-past-and-present-inflation/
（拙訳）
新たな論文では、過去と現在のCPIインフレは、公式統計が示すよりも近いことを示している。住宅インフレの計測方法の変更を修正すると、目標コアインフレに戻るためには、ボルカーが達成したのと同程度のディスインフレが必要になることを我々は見い出した。
1983年以前は、住宅サービス*1のインフレ計測は、住宅価格と住宅ローン金利を入力として住宅所有者の経費の変化を捉えていた。従って金融政策は、フェデラルファンド金利の住宅ローン金利への影響によって機械的にインフレに影響を与えていた。

1960年代と1970年代の引き締め局面では住宅サービスインフレは急上昇し、引き締めが和らいだ時に急低下した。現在の手法を用いていた場合に比べ、FRBはインフレを止める力がより強力であるように見えた。
1983年にBLSは住宅保有コストを帰属家賃に置き換えた。それ以降、住宅サービスCPIの変動性は低下し、家賃CPIとの相関が高まった。我々は、BLSが1983年以前も帰属家賃を使っていたとした場合のCPIインフレを推計した新たな系列を構築した。

住宅は、かつてはCPIインフレを低くする要因となっていたが、今日では急速なディスインフレを妨げる要因となっている。我々の前の論文*2で論じたように、現在の記録的な民間部門の家賃の伸びは、ラグをもって指数に反映される。
1980年代初めにポール・ボルカーが達成したディスインフレは、タカ派的な金融政策の力の見本となっている。我々の分析は、現在のインフレ、特にコアインフレは、公式統計よりもかつてのピークにかなり近いことを明らかにした。

1950年代初めと1970年代初めの高インフレ期との比較から導かれる結論も、計測によって影響を受ける。指数の一時的な要因のウエイトが高かったことにより、過去のインフレのピークが今日よりも高く短命であったことを我々は示している。
現在の指数ウエイトを用い、住宅の扱いを修正して総合とコアのインフレを再計算すると、現在のコアCPIインフレは、1950年代初めと1970年代初めのピークと同程度ないしそれ以上であると推計される。

一部の識者は、政策当局者はインフレをマクロ経済に影響を与えることなしに望ましい水準に低下させることができる、と述べている。本稿の分析は、目標達成に必要なディスインフレの大きさを過小評価した一部の楽観的な解釈に疑問を呈している。
@juddcramer @ma_bolhuis と私は、今後の研究のために我々の系列を次のサイトで利用できるようにしている： http://larrysummers.com/2022/06/03/comparing-past-and-present-inflation/

またサマーズは、NYTのJeanna Smialekがこの論文について呟いたツイートもRTしている。そちらのスレッドでは、論文から以下の数字を引用している。

• 公式統計の1980年のコアCPIのピークは13.6%
• 再計算したコアCPIのピークは9.1%
• 今日のコアCPIは6.1%。

Smialekは同スレッドで、サマーズらとは逆に過去の手法で現在までのCPIを計算した系列として、以下のグラフを紹介している。

Smialekは、1983年に手法が変更された理由として、金利がCPIに含まれることの問題に加え、CPIが住宅の投資ではなく消費の側面を捉えるべきという考えがあったことを指摘している。
ちなみにこの手法の問題はCPIの話であり、FRBが好きなPCEは一貫して家賃インフレを使っているとの由。

*1:cf. ここ。

*2:cf. ここ。

ロシアは「国ガチャ」の外れなのか？

少し前にロシア出身のモデルの方が以下のようなツイートをして話題になった。

最近「親ガチャ」って日本語覚えたけど、日本で生まれた時点で「国ガチャ」に成功してるから甘えるな🤪

— 🌹ディアナ🌹 (@_charisma_doll) 2022年4月29日

こちらのインタビュー記事によると、

あのツイートの意図は今起こっている母国の時事問題を絡めて、自分の「国ガチャ」の失敗を自虐する一方で、日本は治安、生活環境や便利なサービスが多く恵まれているから、親ガチャよりそもそも「国ガチャに成功してる」という、ロシアと日本の生活を経験した私が、トゲのある内容にアレンジした日本への賛辞でした

とのことだが、個人的には今回の件はむしろ、天然資源に恵まれたロシアの「国ガチャ」の強さを浮き彫りにしたように思われる。即ち、これだけの経済制裁を科されても原油価格などが高騰したことによりむしろ貿易黒字を確保し、一時下落した通貨も元に戻り*1、経済の弾力性の高さを示したように思う。一方、日本は輸入価格の高騰により貿易赤字が定着し、円安が進行している。天然資源を背景にした経済の逆境に対する強靭さという面では、ロシアの方が「国ガチャ」の当たりで*2、日本は外れという見方も成り立つかもしれない。

では逆に、天然資源に恵まれていることがロシアの強権体制の維持につながっているのだろうか？*3　NBER論文で「Russia」で検索すると真っ先に引っ掛かってくる「Oil and Democracy in Russia」という2010年の論文は、それに否定的な見方を示している。以下はその要旨。

Russia is often considered a perfect example of the so-called "resource curse"--the argument that natural resource wealth tends to undermine democracy. Given high oil prices, some observers see the country as virtually condemned to authoritarian government for the foreseeable future. Reexamining various data, I show that such fears are exaggerated. Evidence from around the world suggests that for countries like Russia with an established oil industry, even large increases in the scale of mineral incomes have only a minor effect on the political regime. In addition, Russia--a country with an industrialized economy, a highly educated, urbanized population, and an oil sector that remains majority private-owned--is unlikely to be susceptible to most of the hypothesized pernicious effects of resource dependence.
（拙訳）
ロシアはいわゆる「資源の呪い」――天然資源の富が民主主義を損なうという議論――の完全な例と見做されることが多い。原油価格の高さに鑑みて、同国は事実上、予見し得る将来において専制的な政府の桎梏下に置かれる運命にある、という人もいる。様々なデータを再検討して私は、そうした懸念は誇張されていることを示す。石油産業が確立されているロシアのような国では、鉱業からの収入規模の大きな増加があっても、政治体制にはあまり影響しない、ということが世界からの実証結果で示される。また、経済が工業化されていて、国民の教育程度が高く都会化されており、石油部門の大半がまだ民間所有であるロシアは、天然資源への依存の有害とされる効果の大部分の影響を免れる可能性が高い。

これを書いたのはUCLAのDaniel Treismanだが、この7年前の2003年には、アンドレイ・シュライファ―（Andrei Shleifer）と共著で「A Normal Country」というNBER論文も書いている。以下はその要旨。

During the 1990s, Russia underwent an extraordinary transformation from a communist dictatorship to a multi-party democracy, from a centrally planned economy to a market economy, and from a belligerent adversary of the West to a cooperative partner. Yet a consensus in the US circa 2000 viewed Russia as a disastrous and threatening failure, and the 1990s as a decade of catastrophe for its citizens. Analyzing a variety of economic and political data, we demonstrate a large gap between this perception and the facts. In contrast to the common image, by the late 1990s Russia had become a typical middle-income capitalist democracy.
（拙訳）
1990年代、ロシアは、共産党の独裁から複数政党制の民主主義、中央計画経済から市場経済、西側の好戦的な敵国から協力的なパートナー、という驚くべき転換を遂げた。しかし2000年頃の米国のコンセンサスは、ロシアを脅威をもたらす悲惨な失敗と見做し、1990年代を同国国民にとってカタストロフの10年と見ていた。様々な経済政治データを分析して我々は、この認識と事実の間には大きなギャップがあることを示す。一般的なイメージに反し、1990年代末にはロシアは典型的な中所得の資本主義の民主主義国になっていた。

両論文とも今から見るとあまりにも楽観的だった、という誹りは免れない気もするが*4、ロシアが必ずしも今のような道筋を辿る必要はなく、恵まれた「国ガチャ」を良い方向に発揮する国民の選択もあり得たのではないか、という観点からは一考の余地があるかもしれない*5。

*1:今回のルーブル相場の推移に関する経済学的分析についてはここやここで紹介した研究を参照。

*2:こちらのエントリでは、クリミア半島併合に対する制裁時に、ロシア経済のそうした強靭さをゴキブリやAK47に準えて指摘した記事を紹介した。

*3:前注の記事でジャスティン・フォックスはそうした見方を示している。

*4:特にシュライファ―は自分がロシアの体制転換に関わったことから特にその傾向があるようにも思われる。cf. ここ。

*5:後者の論文では、1990年代のロシアの選挙結果はしばしば指導者にとって予想外だったことを指摘している。