半世紀以上に亘る勤務日の推移：週4日労働の台頭

というNBER論文をハマーメッシュらが書いている（ungated版）。原題は「Days of Work Over a Half Century: The Rise of the Four-day Week」で、著者はDaniel S. Hamermesh（テキサス大オースティン校）、Jeff Biddle（ミシガン州立大）。
以下はその要旨。

We examine patterns of work in the U.S. from 1973-2018 with the novel focus on days per week, using intermittent CPS samples and one ATUS sample. Among full-time workers the incidence of four-day work tripled during this period, with over 8 million more full-time workers on four-day weeks. The same growth occurred in the Netherlands, Germany, and South Korea. The rise was not due to changes in demographics or industrial structure. Four-day full-time work is more common among less educated, younger, and white non-Hispanic workers, among men, natives, and people with young children; and among police and firefighters, health-care workers, and in eating/drinking places. Based on an equilibrium model of its prevalence, we show that it results more from workers’ preferences and/or daily fixed costs of working than from employers' production costs. We verify the implication that the wage penalty for four-day work is greater where such work is more prevalent, and we show that the penalty has diminished over time.
（拙訳）
我々は、不定期なCPSのサンプル*1と一つのATUSサンプル*2とを用いて、週何日働くかに新たに焦点を当てて、1973-2018年の米国における労働パターンを調べた。フルタイム労働者の中で週4日労働の割合はこの期間に3倍となり、800万以上のフルタイム労働者が週4日に加わった*3。同様の伸びはオランダ、ドイツ、韓国でも生じた。この伸びは人口動態や産業構造の変化によるものではなかった。週4日のフルタイム労働は、学歴が低く、若く、非ヒスパニックの白人労働者で、男性で、米国出身であり、幼い子供を抱えている人の間でより一般的であった。また、警察、消防、医療従事者、飲食業でより一般的であった。その普及の均衡モデルに基づき、雇用者の生産コストではなく、労働者の選好ないし日々の労働の固定コストによってそうした結果が生じていることを我々は示す。週4日労働が普及しているところほどその賃金ペナルティが大きいということの含意を我々は確認するとともに、そのペナルティが時間とともに減少していることを我々は示す*4。

*1:（ungated版の）本文には、「In May of selected years, the U.S. Bureau of Labor Statistics included a Work Schedules Supplement to the May Current Population Survey (CPS). These data are available for 1973, 1985, 1991, 1997, 2001, and 2004 (with 48,356; 25,858; 48,409; 45,375; 38,430; and 45,494 observations respectively). 」と記述されている。

*2:本文には、「The Supplement has not been fielded since 2004. In 2017 and 2018, however, the only times in its history, the American Time Use Survey (ATUS) asked respondents who stated that they worked for pay, 8,780 workers in the two years, specifically whether they worked on Sunday, Monday, ... , and/or Saturday. (For convenience we refer to the ATUS sample as being for 2018.) Since the ATUS is an extension of the CPS, it provides the same demographic and other information as in the May Supplements and information on hours usually worked on the main job (Hofferth et al., 2018).」と記述されている。

*3:本文には「They represent an additional 8.2 million 30+ hour four-day workers in 2017-18 compared to the number in 1973, and an increase of 6.0 million 40+ hour four-day workers (and implicitly 2.2 million additional workers putting in 30-39 hours per week).」と記述されている。

*4:本文の結論部では「Within this framework, a wage penalty for four-day work is consistent with an excess supply of workers to such job schedules. The secular decline in this penalty, however, suggests that employers' demand for such schedules has been rising relative to workers' supply.」と記述されている。

2020-21年のコロナ以外の超過死亡：政策選択の付随的被害か？

というNBER論文をケイシー・マリガンらが上げている。原題は「Non-Covid Excess Deaths, 2020-21: Collateral Damage of Policy Choices?」で、著者はCasey B. Mulligan（シカゴ大）、Robert D. Arnott（Research Affiliates LLC*1）。
以下はその要旨。

From April 2020 through at least the end of 2021, Americans died from non-Covid causes at an average annual rate 97,000 in excess of previous trends. Hypertension and heart disease deaths combined were elevated 32,000. Diabetes or obesity, drug-induced causes, and alcohol-induced causes were each elevated 12,000 to 15,000 above previous (upward) trends. Drug deaths especially followed an alarming trend, only to significantly exceed it during the pandemic to reach 108,000 for calendar year 2021. Homicide and motor-vehicle fatalities combined were elevated almost 10,000. Various other causes combined to add 18,000. While Covid deaths overwhelmingly afflict senior citizens, absolute numbers of non-Covid excess deaths are similar for each of the 18-44, 45-64, and over-65 age groups, with essentially no aggregate excess deaths of children. Mortality from all causes during the pandemic was elevated 26 percent for working-age adults (18-64), as compared to 18 percent for the elderly. Other data on drug addictions, non-fatal shootings, weight gain, and cancer screenings point to a historic, yet largely unacknowledged, health emergency.
（拙訳）
2020年4月から少なくとも2021年末まで、米国では年率97,000人のコロナ以外の原因による従来のトレンドを上回る超過死亡があった。高血圧と心疾患による死は合わせて32,000増加した。糖尿病もしくは肥満、ドラッグに起因、アルコールに起因する死はそれぞれ従来の（上昇傾向の）トレンドを12,000ないし15,000上回った。ドラッグによる死は特に警戒すべきトレンドを辿っていたが、コロナ禍の中の2021年暦年にはそのトレンドを有意に超過して108,000に達した。殺人と交通事故死は合わせて10,000近く上昇した。その他の様々な原因は合わせて18,000増加した。コロナによる死は高齢者に集中したが、コロナ以外の死の絶対数は、18-44、45-64、および65歳以上の集団で同様であり、子供では全体的な超過死亡は無かった。コロナ禍の期間中のすべての原因による死亡率は労働年齢の成人（18-64）で26%上昇し、高齢者では18%上昇した。薬物中毒、死に至らない銃撃、体重増加、およびがん検診に関する他のデータは、歴史的だがあまり認識されていない健康上の緊急事態を指し示している。

論文では、コロナ以外の死によって失われた統計的生命価値を1兆ドルと見積もっている。また、表題にある政策との関連については結論部で以下のように書いている。

Given the pre-pandemic health situation, we find it especially notable that non-Covid health outcomes were not more closely monitored to, among other things, determine whether public or private Covid policies were aggravating them. Critics will likely suggest that the public policy choices did not lead to the large number of non-Covid excess deaths, that these excess deaths were a consequence of personal choices, driven by fear or boredom. We do not disagree that this may be a key driver of excess non-Covid deaths. But, we would point out that this is no excuse for ignoring this soaring death toll, or pushing an examination of these deaths to the back burner.
（拙訳）
コロナ禍以前の健康の状態に鑑みると、公的ないし民間のコロナ政策がそれを悪化させていないかどうかを決める上で、何にも増してコロナ以外の健康の状況がもっときちんとモニタされていなかったことは特に注目に値することを我々は見い出した。批判者は、公的政策の選択は多数のコロナ以外の超過死亡をもたらしてはおらず、そうした超過死亡は恐怖や倦怠に駆られた個人的選択の帰結である、と言うだろう。それがコロナ以外の超過死亡の主因であった可能性を我々は否定しない。しかし、それが、死者のこのような急増を無視したり、それらの死の検証を後回しにする言い訳にはならないことは指摘しておきたい。

この後マリガンは、スウェーデンのコロナ以外の超過死亡がマイナスだったことを指摘し、市民の日常生活をなるべく乱さないことがその結果に関連しているのであろう、と述べている。ちなみにマリガンはここで紹介した論文でも、コロナ禍における学校閉鎖やリモートワークや通常診療のキャンセルといった対策に疑問を呈している。また、こちらで紹介されている研究では、刺激策による可処分所得の増加がアルコールやドラッグの摂取の増加につながった可能性を指摘している。

以下は結果をまとめた論文の表3（2020/4 - 2021/12、18歳以上）。

原因	超過死亡(年率、1000人)	ベースライン(年率、1000人)	ベースライン超過%	超過死亡に占める高齢者%
循環器系統の病気	32	892	4%	66%
糖尿病もしくは肥満	15	153	10%	60%
ドラッグに起因	12	93	13%	0%
アルコールに起因	12	41	28%	16%
殺人	5	19	27%	2%
交通事故	4	37	11%	-16%
その他すべて	18	1660	1%	22%
合計	97	2895	3%	36%
上記から除かれた計測されていない可能性のあるコロナ	41			74%

以下はコロナ以外の死亡者の変化をトレンドと超過死亡に要因分解した論文の表4（年率、1000人）。

原因	トレンド	超過	計
循環器系統の病気	-9	32	23
糖尿病もしくは肥満	7	15	22
ドラッグに起因	10	12	22
アルコールに起因	2	12	13
殺人	0	5	5
交通事故	0	4	4
その他すべての非コロナ	-7	18	11
合計	3	97	100

日本でも今年に入ってからのコロナ以外の死者の急増が話題になったが、同様の原因究明が待たれるところである。

*1:HP。

誰がソブリン債を保有し、それがなぜ重要なのか

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Who Holds Sovereign Debt and Why It Matters」で、著者はXiang Fang（香港大）、Bryan Hardy（BIS）、Karen K. Lewis（ペンシルベニア大）。
以下はその要旨。

This paper studies the impact of investor composition on the sovereign debt market and the implied funding costs to borrowers. We construct an aggregate data set of sovereign debt holdings by foreign and domestic bank, non-bank private, and official investors for 95 countries over twenty years. We find that private non-bank investors absorb most of the increase in sovereign debt supply. We further find that foreign non-bank investor demand is most responsive to the yield for emerging market (EM) debt, while yield elasticity for all investors is much lower for advanced economy debt. We show that EM sovereigns are highly vulnerable to losing their foreign non-bank investors.
（拙訳）
本稿は、ソブリン債市場における投資家の構成の影響と、それが含意する借り手の調達費用を調べる。我々は、内外の銀行、銀行以外の民間、ならびに公的な投資家のソブリン債保有について、20年以上に亘る95か国の集計データを構築した。民間の非銀行の投資家がソブリン債の供給増加の大半を吸収していることを我々は発見した。また我々は、海外の非銀行の投資家の需要が新興国債務の利回りに最も良く反応する一方、先進国債務に対する利回りの弾力性はすべての投資家についてかなり低いことを発見した。新興国のソブリンは、海外の非銀行の投資家を失うことに対してかなり脆弱であることを我々は示す。

米国以外の世界が米国債から得るドル加重収益

というNBER論文が上がっている（4月時点のWP）。原題は「The Rest of the World’s Dollar-Weighted Return on U.S. Treasurys」で、著者はZhengyang Jiang（ノースウエスタン大）、Arvind Krishnamurthy（スタンフォード大）、Hanno Lustig（同）。
以下はその要旨。

Since 1980, foreign investors have timed their purchases and sales of U.S. Treasurys to yield particularly low returns. Their annual dollar-weighted returns, measured by IRRs, are around 3% lower than a buy-and-hold strategy over the same horizon. In comparison, the IRRs achieved by domestic investors are at least 1% higher, while the IRRs achieved by the Federal Reserve are similarly low. Our results are consistent with theories where foreign investors are price-inelastic buyers of safe dollar assets, which provide them with convenience services.
（拙訳）
1980年以降、海外投資家の米国債の売買タイミングは著しく低いリターンをもたらした。内部収益率で計測したその年間ドル加重収益は、同じ期間の買い持ち戦略より約3%低かった。それに対し、国内投資家が得た内部収益率は少なくとも1%高かった半面、FRBが得た内部収益率は同様に低かった。我々の結果は、海外投資家は安全なドル資産の価格弾力性の低い購入者であるという理論と整合的である。その資産によって彼らはコンビニエンス・サービスを得る*1。

*1:同じトリオのここで紹介した論文参照。

非伝統的金融政策による長期停滞からの脱出

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Escaping Secular Stagnation with Unconventional Monetary Policy」で、著者はLuba Petersen（サイモン・フレイザー大）、Ryan Rholes（オックスフォード大）。
以下はその要旨。

We design a new experimental framework to study policy interventions to combat secular stagnations and liquidity traps in an overlapping-generations environment where participants form expectations and make real economic decisions. We observe that participants can learn to coordinate on high inflation full-employment equilibria. Permanent deleveraging shocks induce pessimistic, backward-looking expectations and considerable consumption heterogeneity as the economies experience persistent deflation. We explore the ability of unconventional monetary policy to lead economies out of deflationary traps. Permanently increasing the central bank's inflation target is insufficient to generate inflationary expectations due to low central bank credibility. Negative interest rates stimulate spending and generate the necessary inflation for the economies to escape the zero lower bound. Negative interest rates are more potent than raising the inflation target at shifting consumption to the present.
（拙訳）
参加者が予想を形成して実体経済の意思決定を行う世代重複の環境において、長期停滞と流動性の罠と闘う政策介入を研究する新たな実験的枠組みを我々は設計した。参加者は高インフレ完全雇用均衡について協調して学習し得ることを我々は観測した。恒久的なデレバレッジのショックは、経済が持続的なデフレを経験するため、悲観的で後ろ向きの予想と、消費のかなりの不均一性をもたらす。非伝統的な金融政策が経済をデフレの罠から脱却させる能力について我々は追究した。中銀のインフレ目標を恒久的に引き上げるのは、中銀の信頼性の低さのため、インフレ予想を生成するのに不十分であった。マイナス金利は支出を刺激し、経済がゼロ下限を脱出するのに必要なインフレを生成した。消費を現在にシフトさせる上で、マイナス金利はインフレ目標の引き上げより有効であった。

量的緩和が効く理由

以前ここで紹介した論文の掲載が決まったとのことで、著者の一人のエガートソンがツイッターでスレッドを立てて同論文を解説している（H/T タイラー・コーエン）。

Bernanke famously quipped that “The problem with Quantitative Easing (QE) is that it works in practice but not in theory”.
My paper with Bhattarai and Gafarov on how QE can work in theory is forthcoming in the Review of Economic Studies. A thread:
First, on QE not working in theory: I think Bernanke had in mind QE2 and QE3, where Fed bought long term government bonds with money (bank reserves). Why QE1 worked in both in theory and practice is easier to see since it was aimed at market dysfunction.
E.g. my AER paper with Del Negro, Ferrero and Kiyotaki shows how QE1 had a big effect by replacing illiquid private paper with government liquidity. QE2 and QE3 are harder to justify on this ground, since then the Fed was buying very liquid goverment long term bonds.
For QE2 and QE3 Bernanke probably had in mind a classic “irrelevance” result by Wallace (1981) and myself and Woodford (EW) in 2003: Long-rates are largely pinned down by current and expected future short rates and a risk-premia.
In standard models neither is affected by printing money and buying long-term bonds when the zero lower bound on the Federal Fund rate (ZLB) is binding (see discussion in EW:
Our new paper highlights that the irrelevant result in EW critically depends on expectations about future interest rate being unaffected by QE. Is this a reasonable?
There is compelling empirical evidence, e.g. by Vissing-Jorgensen and Kristnamurthy (VJK) in a BPEA from 2011 that shows that when Fed does QE, market participants lower their expectations about future short term interest rate.
VJK call this a “signaling channel“ of QE. In a nutshell, then, QE works partially works by providing “forward guidance” about future interest rates. Our new paper is a theory of how QE can play this role.
Forward guidance is the idea that even if the short term interest rates are at the ZLB, the Fed can still lower long-rates by communicating that it will keep short-rate rates long for a “substantial time”. This increases demand. It is a central idea in EW.
To get perspective it is useful to take a step back. A key problem is that this is not credible, due to classic time-inconsistency, a point I first formalized in my job market paper from Princeton way-way back in time, when dinosaurs roamed the earth (early 2000s) (see paper)
Chairman Jay Powell nicely summarizes the issue: “Part of the problem is that when the time comes to deliver the inflationary stimulus (implied by the forward guidance), that policy is likely to be unpopular, what is known as the time consistency problem in economics.”
Similarly John Williams, President of the NY Fed: “In the jargon of academics, our commitment technology is very limited. It is simply impossible for us to set a predetermined course of policy that will bind future Committees”.
This is where QE enters the picture in our new paper: It makes forward guidance credible. To see why QE is a useful “commitment technology” think for a moment about what QE2 and QE3 correspond to in practice:
The government is printing money (reserves which are equivalent to short term government debt) and buying long term government debt. Because the government is exchanging one form of debt for another, total government debt is unchanged.
So QE is just equivalent to making the duration of government debt shorter. It is as if you change the 30 year mortgage on your house, where interest are fixed, to a floating mortgage, where interest rate changes month to month with the market.
To see how QE can create expectations about lower future interest rates, consider your own position if you were to enter the meeting of the Federal Market Open Committee (FOMC) today with a 1 million dollar mortgage on (a) floating rate or (b) a fixed 30 year rate.
Would you be more reluctant to raise rates with a) or b)? Presumably you would be more reluctant to raise rates if you had (a), floating rate, since then raising the rate immediately increases the cost of your debt payments while they remain unchanged if you had a 30 year one.
The same insight applies when thinking about QE if you model formally a “game” between the government and the private sector in what's called in academic jargon a “Markov Perfect Equilibrium”.
QE solves the time-consistency problem of optimal forward guidance Powell and Williams refer to at the ZLB. It is a "commitment technology”. If the government shortens the duration of its debt via QE, it credibly commits to lower future rates and a future monetary stimulus.
“Wait!” you might say. Why would the Federal Reserve care about the interest cost or fiscal burden of the government?! That’s not part of its famous “dual mandate” of inflation and employment.
One answer is that the Fed should care about the fiscal position of the government because it is part of social welfare. Moreover, while the “dual mandate” catches most of the headlines, the Federal Reserve Act actually does not only talk about inflation and employment.
Instead it says that the Fed should “promote effectively the goals of maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates.”
The paper, however, stresses another argument. You don’t really need to assume that the Fed cares about the interest payments of the Treasury. All you need is that the Fed is concerned about its own balance sheet gains/losses.
These are ultimately reflected in how much money the Fed can pay back to US taxpayers over time. We show that a model that captures this leads to the same conclusion as a model with a central bank that directly cares about the governments fiscal position.
To show the practical relevance of this point we document several quotes from recently declassified memos of the Feds staff to the FOMC.
These memos show that the Fed regularly monitored potential losses to its balance sheet due to QE, as well as its effect on the overall budget of the government. In other words, these forces played a role in the Fed's decision making, judging from declassified FOMC minutes.
In the paper we show that this role of QE, i.e. the effect it has on the Fed’s incentives in setting its interest rates, can in principle be strong enough to explain what people have found empirically using event-studies.
We also show in simulation that the macroeconomic effect of QE2 and QE3 can be large.
An interesting finding is that the weight on the term associated with the fiscal variable does not need to be quantitatively large. In our baseline simulation. In fact, the weight on fiscal consideration is about 100 smaller than that on inflation in our benchmark example.
Our bottom-line therefore is, paraphrasing Bernanke: QE worked both in practice AND theory.
PS, almost forgot, here is an link to the paper: https://drive.google.com/file/d/1xyHAsj-0kht_Mtx5McqSVd6s3SeH17iz/view. I sometimes tell friends I don't like twitter, for it tweeting is not a natural form of expression for me. I think a 30 tweet marathon thread makes my case!
（拙訳）
バーナンキは「量的緩和（QE）の問題点は実際には効果があるのに理論上は効果が無いことだ」という有名な警句を吐いた*1。
QEが理論的にどのように効果を発揮し得るかについての私のバッタライとガファロフとの共著論文は、レビュー・オブ・エコノミック・スタディーズに近々掲載予定である。以下はスレッド。


まず、QEが理論上効果が無いという点についてだが、バーナンキは、FRBが貨幣（銀行の準備預金）で長期国債を購入したQE2とQE3を念頭に置いていたのだと思う。QE1は市場の機能不全に狙いを定めていたため、理論でも実際でも効果があった理由を理解するのはより簡単である。
例えば私とデル・ネグロとフェレーロと清滝とのAER論文は、非流動的な民間証券を政府の流動性で置き換えることにより如何にQE1が大きな効果を発揮したかを示している*2。この点でQE2とQE3を正当化するのは難しい。というのは、その時にはFRBは非常に流動的な長期国債を購入していたからである。

QE2とQE3についてはバーナンキはおそらく、古典的なウォレス（1981*3）や、私自身とウッドフォード（EW）の2003年の「無関係」の結果を念頭に置いていたのだろう。即ち、長期金利は、現在ならびに予想される将来の短期金利とリスクプレミアムで概ね決まる、という結果である。
標準的なモデルでは、フェデラルファンド金利のゼロ下限で制約されている場合は、どちらも貨幣を刷って長期債を購入することによる影響を受けない（EWでの議論を参照）。
drive.google.com
我々の新たな論文は、EWでの無関係の結果が、将来の金利についての予想がQEに影響されないことに大きく依存していることに焦点を当てている。この前提は合理的だろうか？　BPEAの2011年のヴィッシング－ヨルゲンセンとクリシュナムルティ*4（VJK*5）のように、FRBがQEを実施すると市場参加者は将来の短期金利についての予想を低めるという説得的な実証結果がある。
VJKはこれをQEの「シグナリング経路」と呼んだ。即ち、要はQEは将来の金利についての「フォワードガイダンス」を提示することで一部の効果を発揮する、ということである。我々の新たな論文は、QEがどのようにこの役割を演じられるかの理論である。
フォワードガイダンスは、短期金利がゼロ下限にあったとしても、FRBは短期金利を「相当の期間」低く*6保つというコミュニケーションを行うことで長期金利を依然として下げられる、という考えである。それによって需要が増加する。これがEWでの中心的な考えであった。
全体像を把握するために一歩下がってみることが有益である。主な問題は、古典的な時間不整合のためこれは信頼性を欠く、という点である。その点を私は、恐竜が大地をのし歩いていたのような太古の昔（2000年代初め）にプリンストンでのジョブマーケット論文で初めて定式化した（論文参照）。

パウエル議長はこの問題を上手く要約した。「問題の一部は、（フォワードガイダンスが含意する）インフレ刺激策を実施する時機が到来した時、その政策が不人気である可能性が高い、という点である。このことは経済学で時間不整合の問題として知られている。」

同様に、NY連銀総裁のジョン・ウイリアムズ曰く、「学界の専門用語で言えば、我々のコミットメント技術は非常に限られている。将来の委員会を縛るようなあらかじめ決められた政策コースを定めることは我々にとってとにかく不可能なのである。」

ここで我々の新規論文のQEが話に登場する。それによってフォワードガイダンスが信頼できるものとなる。QEがなぜ有用な「コミットメント技術」になるかを理解するために、QE2とQE3が実際に何に相当していたかを暫し考えられたい。
政府は貨幣（短期国債と等価な準備預金）を刷って、長期国債を購入していた。政府は債務の一形態を別の形態に交換していたので、政府の債務総額は変化しなかった。
ということで、QEは政府債務のデュレーションを単に短くしていることに相当していた。固定金利の30年住宅ローンを、金利が市場に連動して月々変わる変動金利ローンに切り替えたようなものである。
QEが将来の金利の予想をどのように引き下げるかを理解するために、自分が(a)変動金利もしくは(b)固定30年金利のいずれかの100万ドルのローンを抱えて連邦公開市場委員会（FOMC）に臨むという状況を考えてみよう。
a)とb)のどちらの場合に金利引き上げをより躊躇するだろうか？　おそらく(a)の変動金利の場合に金利引き上げをより躊躇するだろう。その場合、金利引き上げによって直ちに債務支払い費用が増加するからである。30年だった場合にはその費用は不変である。
政府と民間部門の間の「ゲーム」を、学界の専門用語で「マルコフ完全均衡」と呼ばれる正式な形でモデル化する際にQEを考えるならば、同じ洞察が適用される。
ゼロ金利下限でパウエルとウイリアムズが言及した最適なフォワードガイダンスの時間不整合の問題をQEは解決する。それは「コミットメント技術」なのである。もしQEによって政府が自分の債務のデュレーションを短期化したならば、将来の金利の引き下げと将来の金融刺激策に信頼できる形でコミットしたことになる。
「ちょっと待った！」と貴兄は言うかもしれない。なぜFRBが政府の金利費用や財務負担を気にするのだ？！　インフレと雇用という有名な「二つの使命」にそれは入っていないではないか。
一つの答えは、政府の財政ポジションも社会厚生の一部なのでFRBは気にすべき、というものである。また、ニュースのヘッドラインは「二つの使命」を専ら取り上げるが、連邦準備法には実際のところインフレと雇用のことしか書かれていないわけではない。
同法には、FRBは「雇用の最大化、物価の安定、ならびに適切な長期金利という目的を効果的に推進」すべき、と書かれている。
ただし本稿ではそれとは違う議論に力点を置いている。FRBが財務省の利払いを気にする、などと仮定する必要はない。FRBは自身のバランスシートの得失を気にしている、という話だけで良い。
それは最終的には、FRBが米国の納税者に長期的にどのくらいの金額を返済できるか、に反映される。その点を捉えたモデルは、中銀が直接的に政府の財政ポジションを気にするモデルと同じ結論に到達することを我々は示す。
この点の実務との関連性を示すため我々は、最近公開されたFRB職員からFOMCへのメモより幾つか引用している。
それらのメモは、QEによるバランスシートの潜在的な損失と、政府の財政全般への影響をFRBが定期的に監視していることを示している。言い換えれば、公開されたFOMC議事録から判断するならば、それらの動向がFRBの意思決定で役割を演じていたのである。
論文で我々は、QEのその役割、即ちFRBが金利を設定する際のインセンティブに与える影響が、研究者がイベントスタディで実証的に発見した結果を説明できるほど強いものと原理的にはなり得る、ということを示す。
我々はまた、QE2とQE3のマクロ経済効果が大きなものとなり得るということをシミュレーションで示す。

興味深い結果は、財政変数に結び付いた項へのウエイトは必ずしも定量的に大きい必要はない、というものである。我々のベースラインのシミュレーションでは、実際のところ、ベンチマークのサンプルの財政関係のウエイトはインフレ関係の1/100程度である。
以上より、結論は、バーナンキを言い換えるならば、QEは実際でも理論でも効果がある、ということになる。
PS 忘れるところだったが、論文へのリンクはこちら：https://drive.google.com/file/d/1xyHAsj-0kht_Mtx5McqSVd6s3SeH17iz/view。友人にはツイッターが好きではないと言うことがある。私にとってツイートは自然な表現形態ではないためだ。30ツイートのマラソンでそのことが立証されたと思う。

*1:cf. 本ブログでは直近にはここでその話を取り上げた。

*2:cf. ここ。

*3:cf. ここ。

*4:正しくはKrishnamurthy。

*5:これ。

*6:longはlowの誤記と見做した。

寒い夜だから利益を待ちわびて

Mostly Economicsが「Human vs. Machine: Disposition Effect among Algorithmic and Human Day Traders」というノルウェー中銀論文を紹介している。著者は同銀のKarolis Liaudinskas。以下はその要旨。

This paper studies whether and why algorithmic traders exhibit one of the most broadly-documented behavioral puzzles – the disposition effect. We use trade data from the NASDAQ Copenhagen Stock Exchange merged with the weather data. We find that on average, the disposition effect for human traders is substantial and increases significantly on colder days, while for similarly-trading algorithms, it is insignificant and insensitive to the weather. This provides causal evidence of the link between human psychology and the disposition effect and suggests that algorithms can reduce psychology-related human errors. Considering the ongoing AI adoption, this may have broad implications.
（拙訳）
本稿は、アルゴリズム取引者が、最も幅広く記録されている行動パズルの一つであるディスポジション効果*1を示すかどうか、およびその理由を研究した。我々は、NASDAQコペンハーゲン証券取引所*2の取引データを気象データと統合して用いた。人間のトレーダーのディスポジション効果は、平均すると顕著であり、寒い日に有意に増加するが、同様のアルゴリズム取引では非有意であり気象に反応しないことを我々は見い出した。このことは、人間心理とディスポジション効果との間の因果関係の証拠を提供し、アルゴリズムが心理に関係するヒューマンエラーを減らせることを示している。AI導入が進んでいることを考えると、このことが持つ意味は多岐にわたる。

「このことが持つ意味」として論文では、アルゴリズム取引が浸透するにつれて合理的経済モデルの当てはまりが良くなることや、合理的な意思決定が必要とされる業界で人からアルゴリズムへの置き換えが進み、失業や生産性や経済成長に影響すること、および、合理的な自動意思決定に囲まれた人々がより合理的に行動するようになるか、もしくは機械に頼るあまり合理性が衰退する可能性を挙げている。

*1:cf. ディスポジション効果 | みずほ証券 ファイナンス用語集。

*2:cf. ナスダック・コペンハーゲン - Wikipedia。