という手法（原語は「high frequency narrative approach」）で財政赤字のインフレへの影響を計測した論文をタイラー・コーエンが紹介している。論文のタイトルは「Do Deficits Cause Inflation? A High Frequency Narrative Approach」で、著者は Jonathon Hazell（LSE）、Stepan Hobler（同）。
以下は本文の導入部に記されたその計測手順の概要。
- 第一段階のナラティブ過程においては、財政赤字に関するニュースをもたらしたイベントを識別。ここではイベントとして2021年初めのジョージア州上院決戦投票*1を用いた。
- 2020年11月に民主党は大統領選に勝利し、上院で48議席を獲得した。しかしジョージア州の2議席は2021年1月5日の決選投票で決まることになった。もし民主党が両議席を獲得すれば、財政刺激策を実行できる多数派となる。
- 上院の手続きでは、財政法案のみ単純な多数派で通すことができる。財政以外の法案は60票の大多数が必要で、これは決選投票の結果如何にかかわらず獲得できないことが判明していた。
- 1月7日に、民主党が両議席を獲得したことが明らかとなった。その後、2021年3月に民主党は、1.9兆ドル（GDPの8.8%）の財政赤字による財政刺激策を通した。これは、2020年12月に通過した9000億ドル（GDPの4.2%）への追加となり、2020年末から2021年初めに掛けて合計でGDPの13%の刺激策が成立したことになる。それから間もなくインフレが上昇し始めた。
- 次に、民主党勝利に起因する財政赤字に関するニュースのサイズを測定した。
- 問題は、共和党勝利の想定も含め、選挙前にどれだけの財政赤字支出が予想されていたか、を決めること。ここでは20の投資銀行やマクロ経済研究所のレポートを収集して構築したデータセットを用いた。
- それらのレポートを用いてジョージア州の決選投票の財政赤字のニュースを計測したところ、平均的な投資銀行は50%の確率で民主党が両議席を獲得すると予想しており、勝利の暁には9000億ドルの財政刺激策を支出すると予想していた。共和党が1議席でも獲得していたら、財政刺激策は無いと予想されていた。従って民主党の勝利は4500億ドル（GDPの2.1%）の財政赤字予想のショックだったことになる。うち7割は「stimulus checks」のような移転支出になると予想されていた。
- 2020年11月に民主党は大統領選に勝利し、上院で48議席を獲得した。しかしジョージア州の2議席は2021年1月5日の決選投票で決まることになった。もし民主党が両議席を獲得すれば、財政刺激策を実行できる多数派となる。
- 第二段階の高頻度過程においては、スワップ取引のインフレ予想を用いた（Cieslak & Pflueger 2023*2）。
- その際、2つの識別手法を用いた。第一の手法は決選投票前後の期間におけるインフレスワップを調べた単一のイベントスタディである。
- その期間内に原油価格ショックなどインフレに影響する他のショックに関するニュースは起きなければ、除外変数バイアスに影響されない。
- 問題は1月6日の議会乱入事件だが、以下の4つの理由によって問題無いと考えられる。
- 乱入を除いた期間でも同様の結果が得られた。
- ナラティブの証拠は、乱入事件が資産価格の主要な決定要因では無かったことを示している。
- 実体経済の強い成長予想は、乱入事件が大きな影響を与えたことと矛盾する。
- 米政治リスクの代理変数であるクレジット・デフォルト・スワップは安定していた。
- 問題は1月6日の議会乱入事件だが、以下の4つの理由によって問題無いと考えられる。
- 民主党の勝利は、予想物価が2年で0.38%上昇することにつながる（標準誤差は0.05%）、と推計された。ショックは永続的な効果があると予想され、10年で累積して0.77%の予想物価の上昇につながる（標準誤差は0.18%）、と推計された。
- 配当先物は力強い実質GDP成長率予想を示し（Gormsen & Koijen 2020*3）、投資銀行は成長予想を大きく上方修正したため、ショックは需要を増加させたと考えられた。
- その期間内に原油価格ショックなどインフレに影響する他のショックに関するニュースは起きなければ、除外変数バイアスに影響されない。
- イベントスタディには単一の強力な観測に頼る、という欠点があるため、第二の手法として、操作変数法を用いた。
- 高頻度手法では、スワップ取引から得られるインフレ予想が真のインフレについての偏りが無い予想であることを仮定している。
- その際、2つの識別手法を用いた。第一の手法は決選投票前後の期間におけるインフレスワップを調べた単一のイベントスタディである。
- 最後に、ナラティブと高頻度の結果を組み合わせて、2021年の財政赤字がインフレに与えた因果効果を計算した。
論文ではこのほか、標準的なHANKモデルでインフレ乗数を定量的に再現できるかどうかを調べ、再現できるという結果を得ている。
*1:cf. 米ジョージア州上院決選投票の注目ポイント | 三井住友DSアセットマネジメント。
*2:Inflation and Asset Returns | Annual Reviews。
*3:Coronavirus: Impact on Stock Prices and Growth Expectations | The Review of Asset Pricing Studies | Oxford Academic。
*4:High-Frequency Identification of Monetary Non-Neutrality: The Information Effect* | The Quarterly Journal of Economics | Oxford Academic、コピー。
*5:Information Rigidity and the Expectations Formation Process: A Simple Framework and New Facts - American Economic Association。
*6:0.38/2.1＝0.18、0.77/2.1＝0.37。
*7:コーエンのエントリのコメント欄で、この3割という数字の根拠が良く分からん、とスコット・サムナーがコメントしたのに対し、論文の著者の一人であるJonathon Hazellが降臨し、2.3%は2021-22年の超過インフレの3割に相当する、と返している。また併せて、この件では金融政策が鍵になっており、この期間の金融政策が緩和的なままだったことが財政赤字に対するインフレの反応が高くなった一つの要因だった、とも述べている（この追記は市場マネタリストのサムナーに配慮したものかもしれない。コメントの冒頭では、昔から大ファンで、10代終わりに経済学の道に進んだきっかけになった、とも書いている）。
*8:cf. 2020-2022年のOECD諸国におけるインフレへの財政の影響 - himaginary’s diary。
