原油価格、金融政策、およびインフレ高騰

というNBER論文をガートラーらが上げているungated(SSRN)版)。原題は「Oil Prices, Monetary Policy and Inflation Surges」で、著者はLuca Gagliardone、Mark Gertler(いずれもNYU)。
以下はその要旨。

We develop a simple quantitative New Keynesian model aimed at accounting for the recent sudden and persistent rise in inflation, with emphasis on the role of oil shocks and accommodative monetary policy. The model features oil as a complementary good for households and as a complementary input for firms. It also allows for unemployment and real wage rigidity. We estimate the key parameters by matching model impulse responses to those from identified money and oil shocks in a structural VAR. We then show that our model does a good job of explaining unemployment and inflation since 2010, including the recent inflation surge that began in mid 2021. We show that mainly accounting for this surge was a combination oil price shocks and “easy” monetary policy, even after allowing for demand shocks and shocks to labor market tightness. Important for the quantitative impact of the oil price shock is a low elasticity of substitution between oil and labor, which we estimate to be the case.
(拙訳)
我々は簡単な定量的ニューケインジアンモデルを構築し、最近の突然かつ持続的なインフレ上昇を、原油ショックと緩和的な金融政策の役割に重点を置いて説明することを試みた。モデルは原油を家計の補完財ならびに企業の補完投入として特徴付けた。また、失業と実質賃金の硬直性も許容した。我々は、モデルのインパルス応答を構造VARで識別された金融と原油のショックにマッチングさせることで主要なパラメータを推計した。次に我々は、2021年半ばに始まった最近のインフレの高騰を含め、2010年以降の失業とインフレを説明する上でモデルが良好な成績を収めることを示した。この高騰を説明する主な要因が、需要ショックと労働市場の逼迫度へのショックを許容した後においても、原油価格ショックと「緩和的な」金融政策の組み合わせであることを我々は示す。原油価格ショックの定量的な影響にとって重要なのは、原油と労働の間の代替の弾力性が低いことであり、我々の推計によれば実際にそうであった。

以下はungated版の各要因の分解図(論文では家計の割引率ショックが事実上の需要ショックとされている)。


論文では、2015-2019年に失業率が低かったにもかかわらずインフレが低かったのは、原油価格低下と「引き締め的な」金融ショックという現在とは正反対の組み合わせがあったためではないか、と考察している。

インフレは一連の不幸な出来事と原罪のどちらが引き起こしたのか、というファーマンの問いの枠組みで言えば、前者の原油価格上昇と後者の金融政策の組み合わせが主因だった、というのがこの論文が提示する回答ということになるだろう。