前回、前々回エントリで紹介したバーナンキ＝ブランシャール論文について、ブルッキングス研究所のセミナーで討論者を務めたジェイソン・ファーマンが、その討論スライドを基にした連ツイを起こしている。
Was inflation A Series of Unfortunate Events or Original Sin?
My discussion of the Bernanke-@ojblanchard1 paper at Hutchins @BrookingsEcon.
Short version: their model/results are agnostic. My view is *core* inflation is mostly original sin.
A 🧵
https://brookings.edu/wp-content/uploads/2023/04/20230523-Hutchins-Inflation-Comment-v2.pdf
The authors are clear about what their model/results do and do not find and Bernanke reiterated it in his response to my comments. But a lot of commenters have misunderstood it.
I hope this slide (added post-conference) clarifies what their model/estimates do & don't say.
You can find the Bernanke-@ojblanchard1 (henceforth BB) paper and the other papers/slides/discussion from "The Fed: Lessons learned from the past three years" conference here. All of it is excellent so if you have the time try to watch or read.
BB develop a simple & elegant four equation model:
i. price setting based on wages and productivity
ii. wage setting based on expected prices, desired real wages & slack (measured by V/U)
iii & iv. short- and long-run expectations, a function of actual and expected inflation.
They estimate their model (plus lags) to generate this decomposition of headline CPI inflation.
The striking result is that labor market tightness (measured by v/u) played ~zero role in 2021 and a small one today.
Instead was energy, food, "shortages" & an unexplained residual.
(My comments take their results as given & discuss interpretation. Is also worth kicking the tires on how robust the results are to alternative specifications etc. I have some quibbles/questions but are for another time.)
It turns out the food and energy shocks they estimate work out to be almost exactly the same as the food and energy contributions to the overall CPI. Which is to say, their empirical breakdown is consistent with essentially no passthrough to core.
(And BTW, the paper includes a principal components analysis of commodity prices, finds most are consistent w/ demand increases, so BB largely interpret these shocks more as demand/policy than "unfortunate events." I'm closer to the "unfortunate events" interpretation.)
BB don't do a breakdown for core inflation but here is my *rough* attempt to map their results into core inflation, showing the excess above 2.3% inflation.
The biggest overage in 2021 was "shortages" and it was large in 2022 & meaningful in 2023-Q1 as well.
So let's talk about "shortages," which are based on Google search frequency.
Is, of course, endogenous. Could go up because demand rises due to macro stimulus. Or demand rises because of an exogenous shock like COVID. Or supply chains worsen.
Thus the model/results agnostic.
The model/results themselves do not answer the question. You have to use a collage of evidence from outside the model/results to decide whether the shortages are more the result of something exogenous and unpredictable (COVID "taste shock" or COVID-induced supply problem) or not.
The authors lean into but do not completely endorse an interpretation that have some have called the Peloton Economy thesis: (1) COVID caused spending to shift to goods and (2) even general equilibrium reduced services spending that supply elastic so inflation net up.
On the first, I don't see COVID as exogenously causing a shift from services to goods in 2021 (the year inflation emerged). In fact, the big increases in goods spending followed the stimulus checks. & they happened *while* the economy was rapidly reopening & services were rising.
Moreover other countries took longer to vaccinate, longer to reopen, and had longer-lasting lockdowns in 2021. If goods spending was exogenously caused by COVID they should have had bigger increases in goods spending. Instead they were mostly flat or down.
So broadly speaking, the evidence is mostly consistent with durable goods spending going up in 2021 because people had more money to spend--and possibly even spent that money disproportionately on durables as the evidence suggests they did in 2008.
Also not sure about the 2nd part of the argument. If goods more expensive people buy less services. If goods inelastic and services elastic (left picture) then inflation up. But a lot of services were inelastic (right picture) so would just affect relative prices not price level.
So where does that leave us?
Their models/result finds no support for the pessimistic argument that stimulus would overtighten labor markets and unleash inflation...
...But it is consistent with the pessimistic argument many were making that stimulus would create too much nominal demand, that real demand could only increase so much, and so inflation was inevitable.
Note this is the precisely the argument/analysis one would use for Turkish inflation or a stimulus plan that gave everyone $1m checks. You wouldn't expect a linear labor market model to pick up all the inflation that would ensue.
Identities don't prove anything. But add a little structure and they can help. Real GDP growth was as fast as could be reasonably expected post-pandemic. But the economy was awash in support for nominal spending--which manifested in higher prices.
Sorry, this was very long. But you can watch the video, read my slides, or other parts of the excellent conference here.
（拙訳）
インフレは一連の不幸な出来事だったのか、それとも原罪だったのか？
バーナンキ＝ブランシャール論文についての私のブルッキングス研究所のハッチンス*1での討論。
簡単なバージョン：彼らのモデル／結果は不可知論的である。私の見解は、「コア」インフレは概ね原罪である、というものである。
以下スレッド*2。
https://brookings.edu/wp-content/uploads/2023/04/20230523-Hutchins-Inflation-Comment-v2.pdf
著者たちは自分たちのモデルが見い出したことと見い出さなかったことについて明確であり、バーナンキはその点を私のコメントへの反応で改めて述べた。しかし多くのコメンテーターがそれを誤解した。
以下のスライド（コンファレンスの後に追加した）が、彼らのモデルが述べていること、述べていないことを明確化することを願う。
「FRB：過去3年の教訓」コンファレンスにおけるバーナンキ＝ブランシャール（以降BB）論文とその他の論文／スライド／討論は以下で見られる。それらすべてが素晴らしいので、時間があれば見たり読まれたりされたい。
www.brookings.edu
BBは簡潔で洗練された4方程式モデルを構築した。
i. 賃金と生産性に基づく価格設定
ii. 予想物価、望まれる実質賃金、およびスラック（V/Uで測定）に基づく賃金設定
iii & iv. 実際と予想インフレの関数である短期と長期の予想
彼らはモデル（とラグ）を推計し、下図のような総合CPIインフレの分解を生成した。
驚くべき結果は、労働市場の逼迫度合い（v/uで測定）は2021年にゼロ近傍の役割しか果たさず、今日も小さな役割しか果たしていないことである。
それに代わって目立つのが、エネルギー、食料、「品不足」、および説明できない残差である。
（私のコメントは彼らの結果を所与として、解釈を論じている。その結果が別の分析設計などに対してどのくらい頑健かを確かめるのもやる価値があることである。私は幾つか異論ないし疑問があるが、それはまた別の機会に。）
彼らが推計した食料とエネルギーのショックは、全体のCPIへの食料とエネルギーの寄与にほぼ一致する結果になった。ということは、彼らの実証的な分解は、コアへの転嫁が事実上無い形で辻褄が合っている、ということである。
（ちなみに論文では商品価格の主成分分析も行っているが、概ね需要の増加と一致することが見い出されている。そのためBBは、それらのショックを、「不幸な出来事」よりも需要ないし政策によるところが大きい、と解釈している。私は「不幸な出来事」解釈に近い。）
BBはコアインフレの分解を行っていないが、以下は彼らの結果をコアインフレにマッピングしようとした私の「大雑把な」試みである。これは、2.3%インフレを超えた超過インフレを示している。
2021年の最大の超過分は「品不足」で、それは2022年も大きく、2023年第一四半期でもやはり有意な大きさである。
ということで、「品不足」について考えてみよう。それはグーグルの検索頻度に基づいている。
これはもちろん内生的である。マクロの刺激策で需要が増えれば増加する可能性がある。あるいはCOVIDのような外生的なショックで需要が増えることもある。供給網の悪化によることもあり得る。
従って彼らのモデル／結果は、不可知論的である。
モデル／結果自体は質問に答えてくれない。品不足が、何か外生的で予測不可能なもの（COVID「選好ショック」もしくはCOVIDが引き起こした供給問題）の結果によるところが大きいか否かを決定するためには、このモデル／結果の外にある実証結果を継ぎ合わせて使う必要がある。
著者たちは、ペロトン経済命題とある人が呼んだ解釈に傾いてはいるが、完全に是認してはいない。その命題とは、(1) COVIDにより支出は財にシフトした、および、(2) 一般均衡においてさえ供給弾力的なサービス支出が減るため、インフレはネットで上昇した。
一番目について言うと、2021年（インフレが現れた年）にCOVIDがサービスから財へのシフトを外生的に引き起こしたようには私には思われない。実際のところ、財への支出の大きな増加は刺激策の給付金配布後に生じた。また、それが生じたのは、経済が急速に再開し、サービスが増加しつつあるのと「同時期」だった。
それに、他の国はワクチン接種や経済再開が米国より遅れ、2021年のロックダウンも長かった。財支出がCOVIDによって外生的に引き起こされたならば、それらの国では財への支出がより大きく増加したはずである。しかし実際にはむしろ概ね横ばいか減少した。
従って大まかに言えば、実証結果は、2021年に耐久財支出が増加したのは人々の手元に支出できるお金が多くあったから――そして実証結果が2008年の人々の行動について示唆するように、おそらくそのお金を耐久財に偏って支出することさえした――という話と整合的である。
www.aeaweb.org
議論の二番目についても確信が持てない。財が高ければ人々はサービスの購入量を減らす。財が非弾力的でサービスが弾力的ならば（下の最初の図）、インフレは上昇する。しかしサービスの多くは非弾力的だったので（下の次の図）、相対価格にのみ影響して物価水準には影響しなかったはずである。
結果として言えることは何だろうか？
彼らのモデル／結果は、刺激策が労働市場を引き締め過ぎて、インフレを上放れさせる、という悲観的な議論への支持を見い出すことはなかった。
しかし、刺激策は過剰な名目需要を作り出す半面、実質需要の増加には限界があるので、インフレが不可避だった、という多くの人が主張していた悲観論とは整合的である。
この悲観論が、トルコのインフレや、皆に100万ドルずつ給付する刺激策に適用するであろう議論／分析そのものであることに注意されたい。その結果生じるインフレを捕捉するのに線形な労働市場モデルは期待しないだろう*3。
恒等式は何も証明しないが、少し構造を加えると助けになる。実質GDP成長率はコロナ禍後に期待できるものとしては合理的な大きさだった。しかし経済は名目支出への支持に覆われており、それが物価上昇として顕在化した。
非常に長くなって申し訳ない。ただ、以下では、ビデオを見たり、私のスライドや、素晴らしいコンファレンスの他の話を読んだりできる。
www.brookings.edu
*1:cf. About the Center。
*2:ここで挿入されている図の元ネタの映画はそれぞれ「レモニー・スニケットの世にも不幸せな物語 - Wikipedia」と「映画 キング・マフィア／偽りの報酬<未> (1989)について 映画データベース - allcinema」。ファーマンはそれぞれの映画の原題に寄せて、ワクチンの効果があった／なかったこと、半導体不足、港湾の混雑、ロシアのウクライナ侵攻を一連の不幸な出来事、金融財政政策を原罪に準えている。
*3:スライドでは、100万ドルを各家計に配ったら、GDPの514%の財政刺激策になるので、線形モデルでは、乗数を0.8として実質GDPは412%上昇し、失業率は0%に低下し、0.15の傾きのフィリップス曲線を使えばインフレ率は2.6%に上昇する、という極端な試算例を示している。その上で、実際には、実質GDPは少し上昇し、大インフレが生じる明確な「品不足」ショックが生じることになる、と指摘している。またスライドの結論部では、「It may be more fruitful to ignore the labor market in assessing large non-linear shocks.」とも書いている。
