というNBER論文をローレンス・ボールらが上げている（H/T タイラー・コーエン）。原題は「Did the U.S. Really Grow Out of Its World War II Debt?」で、著者はJulien Acalin（ジョンズ・ホプキンズ大）、Laurence M. Ball（同）。
以下はungated版の結論部。
This paper investigates the factors behind the behavior of the U.S. debt/GDP ratio since 1946, both the large decline in the ratio from 1946 to 1974 and the large increase since then. We seek to decompose the movements of debt/GDP into the effects of primary surpluses and deficits; distortions of real interest rates from surprise inflation and from pegged nominal rates before the 1951 Fed-Treasury Accord; and the difference between the undistorted real interest rate and the growth rate of output (r* − g).
For the period up to 1974, we find that primary surpluses and interest-rate distortions explain most of the fall in the debt-GDP ratio. Absent those factors, with the ratio determined only by the r* − g effect, the ratio of 106% in 1946 would have fallen only to 73% in 1974 rather than the actual level of 23%.
The debt increase since 1974 is explained primarily by large primary deficits. Another factor, however, is that the r* − g effect changes sign: on average the growth rate was lower than undistorted real interest rate. With primary balance and no interest-rate distortions, we estimate that the debt/GDP ratio would have risen to 91% in 2021, not far from its 1946 level. Therefore the entire period since 1946 suggests only a small tendency for the economy to grow out of debt in the absence of primary surplus or interest-rate distortions.
As of the end of fiscal year 2021, the actual debt/GDP ratio stands at 110%, a bit higher than its previous peak of 106% in 1946. It does not seem likely that the ratio will be pushed down by the same factors as it was after 1946. Presumably U.S. policymakers are not considering the kind of interest rate peg, with price controls containing the inflationary effects, that was imposed during World War II. Despite the surge in inflation since 2021, the Federal Reserve appears committed to returning inflation to a low level and keeping it there, which would preclude debt erosion through surprise inflation. In addition, any surprise inflation that occurs would have smaller effects than in the past because the average maturity of the debt is shorter (Hilscher et al. 2021). Finally, debt will be not be reduced through primary surpluses unless there is a radical shift in fiscal policy. Under current policy, the Congressional Budget Office predicts large primary deficits for the next three decades, which are likely to push the debt/GDP ratio even higher than it is today and to cast doubt on the valuation of the debt (Jiang et al. 2022).
It is possible that the economy can grow its way out its current debt—and even the higher debt projected by the CBO—because growth rates exceed undistorted real interest rates. However this source of debt reduction was weak on average from 1946 through 2022. History should not make us optimistic about the prospects for growing out of debt.
（拙訳）
本稿は、1946年以降の米国の債務GDP比率の推移の背後にある要因を調べた。その推移には、1946年から1974年までの比率の大幅な低下と、それ以降の大幅な上昇の両方が含まれる。我々は、債務GDP比の動きを、基礎的財政黒字と赤字；予期せぬインフレならびに1951年のFRBと財務省のアコード以前の固定された名目金利による実質金利の歪み；歪みの無い実質金利と生産の成長率の差 (r* − g)；の影響に分解することを試みた。
1974年に至る期間においては、基礎的財政黒字と金利の歪みが債務GDP比の低下の大半を説明することを我々は見い出した。それらの要因が無く、比率が(r* − g)の影響だけで決まった場合、1946年の106%という比率は、1974年において実際の23%という水準ではなく73%に低下するに留まる。
1974年以降の債務の増加は、主として大きな基礎的財政赤字で説明される。しかしながら、もう一つの要因として、(r* − g)の影響の符号が変わったことが挙げられる。平均すると成長率は歪みの無い実質金利より低かったのである。基礎的財政収支が均衡していて金利の歪みが無かった場合、債務GDP比は2021年に91%に上昇していたであろう。これは1946年の水準とあまり変わらない。従って、1946年以降の全期間においては、基礎的財政黒字もしくは金利の歪みが無い場合に、経済が成長によって債務を縮小する傾向は僅かしか存在しなかったことが示唆される。
2021財政年度末において、実際の債務GDP比は110%になっており、その前のピークである1946年の106%をやや上回っている。1946年以降と同じ要因でこの比率が押し下げられるとは考えにくい。米国の政策当局者は、第二次大戦中に課された価格統制でインフレの影響を抑え込んだ、当時のような金利ペッグはおそらく考えていないと思われる。2021年以降のインフレ高騰にもかかわらずFRBは、インフレを低い水準に戻してそこに留めることにコミットしているように見える。そのことは、債務を予期せぬインフレで減らす選択肢を除外する。また、起き得る如何なる予期せぬインフレも、その影響は過去より小さくなっているであろう。というのは、債務の平均償還期限が短くなっているからである（Hilscher et al. 2021*1）。さらに、財政政策の劇的な変更が無い限り、基礎的財政黒字で債務が減らされることは無い。現行の政策の下では、議会予算局は今後30年について大幅な基礎的財政赤字を予測しており、それは債務GDP比を今日より一層上昇させ、債務の評価に疑問を投げ掛ける可能性が高い（Jiang et al. 2022*2）。
成長率が歪みの無い実質金利を上回っているため、現在の債務――CBOが予測するより大きな債務でさえ――を経済が成長によって縮小することは可能である。しかし、そうした債務削減の要因は、1946年から2022年において平均して弱かった。歴史は、成長で債務を削減する見通しについて我々を楽観的にさせてはくれない。
