というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のサイト）。タイラー・コーエンも取り上げているが、それによると、戦時には株式のボラティリティが33%低下するという。原題は「Stock Volatility and the War Puzzle」で、著者はGustavo S. Cortes（フロリダ大）、Angela Vossmeyer（クレアモント・マッケナ大）、Marc D. Weidenmier（チャップマン大）。
以下はungated版の結論部。
We investigate the war puzzle first identified by Schwert (1989) in his classic paper on stock volatility. Curiously, U.S. stock volatility during World War I, World War II, and the Korean War was surprisingly low. We hypothesize that stock volatility is low during war and periods of conflict for two reasons. First, virtually all major U.S. military conflicts except the War of 1812 and the American Civil War have been fought on foreign soil. This fact spares the U.S. from damage or destruction of the capital stock. Second, massive military spending and government-guaranteed contracts during periods of conflicts reduce uncertainty about the future profitability of firms. Using the ratio of defense spending to total spending, we document that there is a negative and statistically significant impact of military spending on aggregate stock volatility, especially during periods of major wars and conflict. Disaggregating defense spending into Army, Navy, Air Force, and Other Defense Agencies components, we find that the decline in aggregate stock volatility is largely explained by Navy, Air Force, and Other Defense Agencies spending. We believe that this result can be explained by the fact that these branches have large, long-term contracts with significant spillovers to private firms. Next, we look at the relationship between stock volatility and defense spending at the sector level. Again, we find strong evidence of a negative relationship between stock volatility at the sector level and military spending on goods and services.
We then use a difference-in-differences setting to formally test the hypothesis that military conflict makes firms’ profits easier to forecast due to expectations of massive government purchases. We identify this effect by analyzing the dispersion of earnings per share forecasts released by equity analysts for each firm. Overall, we find empirical evidence consistent with our hypothesis and our proposed explanation of the war puzzle. The expectation of large future government purchases of military goods and services seems to reduce the uncertainty of future profits for defense firms, making it easier for analysts and investors to forecast future profits and lowering stock volatility.
Finally, we examine the impact of U.S defense spending spending on global stock return volatility. A simple GARCH(1,1) model shows that U.S. military spending lowers global stock volatility. The result suggests that U.S. military spending may act as a deterrent to global conflict. Overall, the empirical analysis demonstrates that government spending plays an important role in explaining why U.S. stock volatility is so low during periods of conflict. Our paper provides an economic explanation for a puzzle identified in one of the most influential papers in the history of finance (Schwert (1989)).
（拙訳）
我々は、株式のボラティリティに関する古典的な論文でシュワート（1989*1）が最初に明らかにした戦争パズルを調べた。興味深いことに、第一次大戦、第二次大戦、朝鮮戦争における米国株のボラティリティは驚くほど低かった。我々は、戦争中と紛争期における株式のボラティリティは2つの理由によって低いという仮説を立てた。第一に、米英戦争と南北戦争を除き、主要な米国の軍事紛争は事実上すべて外国の地で争われた。これにより、米国は資本ストックの毀損や破壊を免れた。第二に、紛争期の大規模な軍事支出と政府保証契約は、企業の将来の収益性に関する不確実性を減じた。国防支出が総支出に占める比率を用いて我々は、特に主要な戦争と紛争の時期において、軍事支出から株式全体のボラティリティへの統計的に有意な負の影響があることを立証した。国防支出を陸海空とそれ以外の国防機関に要因分解することにより、株式全体のボラティリティの低下は海軍、空軍、および他の国防機関の支出で概ね説明できることを我々は見い出した。それらの部門では、民間企業に相当な波及効果がある長期の大型の契約を結ぶということでこの結果は説明できる、と我々は考える。次に我々は、株式のボラティリティと国防支出の関係を業種レベルで調べた。ここでも我々は、業種レベルの株式のボラティリティと、財・サービスへの軍事支出との負の関係についての強力な実証結果を得た*2。
次に我々は、差の差分析を用いて、大規模な政府購入が予想されるために軍事紛争が企業の利益予測を容易にする、という仮説を正式に検証した。我々は、各企業について株式アナリストが公表する一株当たり利益予想の分散を分析することにより、この効果を識別した。全体として、戦争パズルについての我々の仮説と説明案に整合的な実証結果が得られた*3。軍事的な財とサービスを将来政府が大規模に購入するという予想は、国防企業の将来の利益の不確実性を減じるように思われ、それによってアナリストと投資家の将来の利益予想が容易になり、株式のボラティリティを低下させる。
最後に我々は、米国防支出が世界の株式リターンのボラティリティに与える影響を調べた。単純なGARCH(1,1)モデルが示すところによれば、米軍事支出は世界の株式のボラティリティを低める。この結果は、米軍事支出が世界的な紛争の抑止力として機能している可能性を示唆している。全体として実証分析は、紛争期に米国株ボラティリティがこれほど低い理由を説明する上で政府支出が重要な役割を演じていることを示している。本稿は、ファイナンスの歴史において最も影響力のある論文の一つ（シュワート（1989））が明らかにしたパズルについて経済的な説明を提供する。
