関税関係の論文を検索しているとBOEのエコノミストであるAmbrogio Cesa-Bianchi*1のツイート（正確にはRT）が良く引っ掛かるが、同氏のツイートを少し覗いてみたところ、（関税とは関係ない）表題の論文（原題は「Fiscal Stagnation」）の著者解説のRTが目を惹いた。
以下はそのLuca Fornaro（CREI Research）の連ツイ。
New paper with @mw_econ on Fiscal Stagnation.
Key insights: 1) High public debt may push the economy into fiscal stagnation, i.e. a persistent state of low growth and high fiscal distortions. 2) Pro-growth policies are crucial to exit stagnation, but they require credibility.
Let's start from Italy. Since the early 1990s, Italy had to post high primary surpluses - high taxes + low public investment - to sustain its public debt. Over this period, productivity growth slowed down dramatically. Will other high-debt countries face a similar scenario?
Our model suggests that this is a risk, because of a feedback loop between fiscal policy and growth. Large primary surpluses and high fiscal distortions depress investment and growth. But low growth calls for high primary surpluses to ensure the sustainability of public debt...
Due to this feedback loop, the economy may enter a fiscal stagnation steady state, i.e. a self-perpetuating state of high fiscal distortions and weak growth. Technically, our model has multiple steady states. so a fiscally sound and a fiscal stagnation steady state may coexist.
What makes the economy fall into fiscal stagnation? This may happen through hysteresis effects, i.e. a moderate negative fiscal shock may lead to a sharp deterioration of the long-run fiscal outlook. But pessimistic animal spirits can drive the economy into fiscal stagnation too.
A shift from fiscal soundness to stagnation can be interpreted as the result of self-defeating austerity. During the transition toward fiscal stagnation, in fact, high primary surpluses depress growth so much that the debt-to-GDP ratio may not decline, or even rise.
How to optimally escape fiscal stagnation? First, marginal policy changes won't do it. Exiting stagnation requires a big push, i.e. a large change in fiscal policy to reduce the public debt-to-GDP ratio. Two strategies to do so: fiscal austerity and pro-growth policies.
Austerity, in theory, is simple. Increase the primary surplus today to lower public debt in the future. But austerity discourages investment and growth. So exiting stagnation through austerity is painful and takes a long time, especially if animal spirits are pessimistic.
Pro-growth policies are more appealing. Credibly promising to lower fiscal distortions boosts investment and growth. High growth, in turn, reduces the debt-to-GDP ratio. But, due to a time-consistency problem, this strategy requires commitment on the side of the government.
Taking stock, our paper suggests that fiscal stagnation is a tangible risk, and avoiding/escaping it requires that fiscal authorities design credible pro-growth fiscal plans.
Here's a link to the paper https://mwolfunisg.github.io/website/fistag_february2025.pdf . It is still preliminary, so comments are welcome.
（拙訳）
財政停滞に関するマーティン・ウルフ*2との新しい論文。
主要な洞察：1) 高水準の公的債務は、経済を財政停滞、即ち、持続的な低成長と財政的な歪みの状態、に追いやる可能性がある。2) 成長促進戦略は停滞から抜け出す上で極めて重要であるが、信認を必要とする。［ツイートでは画像で示されている論文の表紙部］
Fiscal Stagnation
Luca Fornaro and Martin Wolf
April 2025
Abstract
We study public debt sustainability in an economy with endogenous productivity growth. Our model has two key features: i) financing large primary surpluses entails fiscal distortions that depress investment and growth, ii) low growth increases the primary surpluses needed to stabilize the public debt-to-GDP ratio. Negative shocks to fundamentals or pessimistic animal spirits may drive the economy into a state of fiscal stagnation, characterized by high public debt, large fiscal distortions and low productivity growth. We discuss policy options to avoid/escape fiscal stagnation.イタリアから話を始めよう。1990年代の初頭以降、公的債務を維持するためにイタリアは高水準の基礎的財政黒字――高い税金＋低い公共投資――を計上する必要があった。この間に、生産性の成長率は劇的に下がった。他の高債務国も同様のシナリオに直面するのだろうか？
我々のモデルは、財政政策と成長との間のフィードバックループによって、それがリスクとなることを示している。大きな基礎的財政黒字と高水準の財政的な歪みは投資と成長を抑制する。しかし低成長は、公的債務の持続性を確保するために、高水準の基礎的財政黒字を要求する・・・。［ツイートでは画像で示されている論文からの引用部］
In this paper, we propose a framework to study the connections between productivity growth, fiscal policy and public debt. Our model has two key features. First, as is typical in modern endogenous growth frameworks, productivity growth is the outcome of investment by profit-maximizing firms. Second, financing large primary surpluses requires the use of distortionary taxes. These two elements generate a feedback loop between fiscal policy and growth. Intuitively, large primary surpluses are associated with high fiscal distortions, which depress firms' investment and productivity growth. In turn, low growth calls for high primary surpluses to ensure the sustainability of public debt. Our key insight is that this amplification mechanism may push the economy into a state of fiscal stagnation, that is a protracted period of low growth and high fiscal distortions.このフィードバックループのため、経済は財政停滞の定常状態、即ち、永続的な高水準の財政的歪みと弱い成長の状態、に陥る可能性がある。技術的には、我々のモデルには複数の定常状態がある。従って、財政的に健全な定常状態と、財政停滞の定常状態は共に存在し得る*3。
何が経済を財政停滞に陥らせるのか？ これは履歴効果によって生じる可能性がある。即ち、小幅な負の財政ショックが、長期的な財政見通しを急速に悪化させるかもしれない。しかし悲観的なアニマルスピリットも経済を財政停滞に追いやる可能性がある。［ツイートでは画像で示されている論文からの引用部］
What makes the economy fall into fiscal stagnation? If the feedback loop between fiscal policy and growth is of moderate strength, the fall into fiscal stagnation happens through hysteresis effects. That is, in the aftermath of a shock causing a modest rise in the public debt-to-GDP ratio, the economy converges back to the fiscally sound steady state. In contrast, once public debt relative to GDP exceeds a threshold, a vicious cycle of declining growth and increases in fiscal distortions leads the economy to the fiscal stagnation steady state. Temporary shocks or small differences in initial conditions can therefore have large long-run effects.
If the feedback loop between fiscal policy and growth is sufficiently strong, moreover, fiscal stagnation can also be the result of pessimistic animal spirits. To see why, imagine that private agents anticipate high future taxes on profits. As a result, they will cut back on investment, and productivity growth will decline. Low productivity growth, in turn, will push up the public debt-to-GDP ratio. If this effect is sufficiently strong, the government will then have to tax profits to stabilize debt, validating the initial expectations of the private sector. A wave of pessimism can thus shift the economy from fiscal soundness to stagnation.
財政的に健全な状態から停滞への移行は、自滅的な緊縮策の結果と解釈できる。実際のところ、財政停滞への移行において、高水準の基礎的財政黒字が成長を抑制し過ぎるあまり、債務GDP比率が低下しない、ないし上昇さえする可能性がある。
財政停滞から抜け出す最適な方法は何だろうか？ 第一に、政策の限界的な変更では無理である。停滞からの脱出にはビッグ・プッシュ、即ち、公的債務GDP比率を減らすための財政政策の大幅な変更が必要である。そのために2つの手法がある。財政緊縮策と成長促進策である。［ツイートでは画像で示されている論文からの引用部］
In the last part of the paper, we discuss how to optimally exit fiscal stagnation. Escaping fiscal stagnation requires a reduction in the public debt-to-GDP ratio to reach the fiscally sound steady state. Importantly, escaping stagnation requires a large change in fiscal policy, i.e. a big push in the spirit of Murphy et al. (1989*4 ).*5 In our model, the government can employ two strategies to attain this objective. First, public debt can be reduced through austerity, that is by increasing the primary surplus in the present. Second, public debt can be reduced through pro-growth policies. A credible promise to lower future taxes, in fact, stimulates investment and growth, reducing the debt-to-GDP ratio by boosting output.緊縮策は理論上は単純である。今日の基礎的財政黒字を増やして将来の公的債務を減らす、というわけである。しかし緊縮策は投資と成長を阻喪させる。そのため、緊縮策を通じて停滞から脱出するのは苦痛が多く時間が掛かる。特にアニマルスピリットが悲観的な場合はそうである。
成長促進策の方がもっと魅力的である。財政的な歪みを減らすと信頼性を以って約束すると、投資と成長率は押し上げられる。すると高成長は債務GDP比率を減らす。しかし、時間的整合性の問題により、この手法は政府側のコミットメントが要求される。［ツイートでは画像で示されている論文からの引用部］
We first show that a government lacking the ability to commit relies too heavily on austerity to exit fiscal stagnation, due to a time-consistency problem. Before rms have made investment plans, the government has an incentive to promise low future taxes to stimulate growth. But once investment is sunk, the government will tax profits at a higher rate than promised to reduce the future public debt-to-GDP ratio. Anticipating this outcome, firms' investment will be low to begin with, making the pro-growth approach to exiting fiscal stagnation infeasible. Lack of credibility thus depresses investment and growth during the transition to the final steady state. Moreover, it leaves the economy vulnerable to pessimistic animal spirits. Indeed, private agents' expectations determine by how much the debt-to-GDP ratio has to drop to reach the fiscally sound steady state.
Under commitment, the government complements fiscal austerity with pro-growth policies to exit stagnation. Growth is thus higher on average during the transition to the fiscally sound steady state, leading to higher welfare. Moreover, the ability to make credible promises allows the government to rule out self-fulfilling pessimism, by coordinating expectations on the best possible equilibrium. Our model thus assigns an important role to expectations and government credibility to successfully exit fiscal stagnation.
要点をまとめると、我々の論文では、財政停滞は実際に存在するリスクであり、それを回避する、もしくはそこから脱出するためには、財政当局が信頼できる成長促進的な財政計画を設計する必要があることを示している。
論文のリンクはこちら。https://mwolfunisg.github.io/website/fistag_february2025.pdf まだ初稿段階なので、コメント歓迎。
ちなみに以前、サイモン・レンールイス経由でFornaroの共著論文（WP、掲載版＝「Stagnation Traps | The Review of Economic Studies | Oxford Academic」）を「なぜ緊縮策を伴う不況は恒久的な影響をもたらすのか？ - himaginary’s diary」というエントリで紹介したことがあったが、そちらの論文では悲観的予想による自己補強的な経済停滞を扱っていた。今回の論文ではその論文との違いについて「Benigno and Fornaro (2018) show that pessimistic expectations can push the economy into a stagnation trap, characterized by a self-reinforcing cycle of depressed demand, low investment and weak growth. Instead, in this paper multiple equilibria arise from the interaction between fiscal policy and endogenous growth, and in particular from the fact that legacy debt may give rise to fiscal distortions.」と説明している。
緊縮策による投資と成長の阻喪、というのは、かつて小生が「財政赤字ギャンブル」をもじって「財政黒字ギャンブル」と呼んだところであるが（cf. 財政黒字ギャンブル？ - himaginary’s diary、財政赤字ギャンブルの得失 - himaginary’s diary）、主流派の経済学モデルを使ってその事象の本格的な分析に取り組む経済学者が登場したのは喜ばしいことと言えよう*6。また、その研究が、イタリアの状況を背景に同国の経済学者が行った、というのも興味深い*7*8（その点では日本人経済学者にも頑張ってほしいところではあるが）。
昨年末ツイートによるとFornaroは「ERC Consolidator Grant: Funding for Emerging Research Leaders」なる助成金を受給することが決まったとのことで（cf. この資料のp.4の1行目）、今後の研究の進展を期待したいところである。日本で継続している減税か財政再建か、という論争も、モデルによる定性的・定量的な議論ができるようになれば、現在ともすれば陥りがちな不毛な水掛け論よりも建設的なものになるのではなかろうか。
*1:12年前のエントリ「FRBは次の金融危機を醸成しているのか？ - himaginary’s diary」でPhD＆米州開発銀行時代の論文を紹介したことがある。
*2:Martin Wolf（@mw_econ）。FTのチーフ・エコノミクス・コメンテーターと同姓同名の別人。こちらはドイツ人なので縁戚関係も無さそう。
*3:GG線とFF線は論文では次のように説明されている：「The GG schedule shows the negative relationship between productivity growth and the primary surplus implied by the growth equation (GG). In particular, it shows how investment and growth are particularly sensitive to fiscal policy for intermediate values of the primary surplus (s̄ < s < s̄ + ω̄(1-ḡ-γ) ). The FF schedule, which follows from the fiscal equation (FF), captures the fact that lower growth requires a higher primary surplus to maintain the debt-to-GDP ratio constant. 」。ここでs̄は「the government can extract from the private sector at most a fraction s̄ of GDP using non-distortionary taxes」、ω̄は(α-α2)/(1-α2)（ただしαは「the share of intermediate inputs in gross output」）、ḡは政府が歪みのある税に訴求する必要が無い場合に達成される非財政的要因だけで決まる成長率、γは「the sensitivity of the equilibrium interest rate to changes in the growth rate of the economy」である。
*5:原注：The reason is that the fiscal stagnation steady state is stable, implying that marginal changes in fiscal policy cannot push the economy out of it.
*6:FornaroやWolfのほかにも、安定化装置としての財政政策、疑似自動安定化装置の理論的根拠と付加価値税への応用 - himaginary’s diaryで紹介したように、（今回の論文で謝辞が捧げられている）ブランシャールも最近財政ツールの機動的な活用を追究している。
*7:上の注の通り共著者がドイツ人というのも面白いと言えば面白い。
*8:逆にその点について、このモデルは為にするものだ、イタリアは（EU加盟のために）1990年代初めから安定・成長協定を結んでいるし、1999年からは自国通貨を発行していないではないか、というMMT派の学者（豪州トーレンス大Modern Money LabのSteven Hail）の突っ込みを招いてもいる。
