というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン）。原題は「The Law of Small Numbers in Financial Markets: Theory and Evidence」で、著者はLawrence J. Jin（コーネル大）、Cameron Peng（LSE）。
以下はungated(SSRN)版の結論部。
A belief in the law of small numbers, a prominent type of incorrect belief, has received wide support from experimental and field studies. In this paper, we incorporate it into a tractable equilibrium asset pricing model. We study the implications of the LSN for trading behavior and asset prices.
We show that the LSN beliefs helps explain the coexistence of the disposition effect and return extrapolation: investors sell assets whose prices have recently gone up, but they buy assets whose prices have gone up for multiple periods in a row. The LSN beliefs also give rise to short-term momentum, long-term reversals, and excess volatility. Moreover, the model makes additional predictions: the disposition effect is more pronounced over shorter holding periods; investors exhibit “doubling down” in their buying behavior; investors who exhibit a stronger “doubling down” pattern in buying behavior also exhibit a stronger disposition effect; and trading responses to past returns vary significantly with investors’ degree of the LSN beliefs. We empirically test and confirm each of these predictions using account-level transaction data.
Our model makes predictions about both asset prices and investor behavior. The current paper tests the model’s predictions about investor behavior. In Appendix J, we provide a preliminary empirical test of the model prediction that stocks associated with more pronounced LSN beliefs—stocks with a higher α or a higher δ—should exhibit both stronger short-term momentum and stronger long-term reversals. We find supportive evidence that stocks traded more by LSN investors do experiences stronger momentum and reversals. Future research can explore the model’s asset pricing predictions more thoroughly, both in time-series and cross-sectional analyses.
（拙訳）
誤った考えの一つの典型である少数の法則*1という考えは、実験研究とフィールド研究から広範な支持を受けた。本稿で我々は、それを追跡可能な均衡資産価格モデルに組み込んだ。我々は取引行動と資産価格にとってのLSNの意味合いを調べた。
LSNの考えは、ディスポジション効果*2とリターンの延長の共存を説明する一助となることを我々は示した。投資家は直近に価格が上昇した資産を売却するが、価格が連続して複数期上昇した資産を購入する。LSNの考えは短期のモメンタム、長期のリバーサル、および過度なボラティリティも生じさせる。その他、モデルは以下のような予測も行う。ディスポジション効果は保有期間が短いと顕著になる。投資家は購入行動において「倍賭け」を行う。購入行動で「倍賭け」パターンが強い投資家は、強いディスポジション効果も示す。取引での過去のリターンへの反応は、投資家のLSNの考えの程度によって大きく変わってくる。我々は、口座レベルの取引データを用いて、以上の各予測を実証的に検証し、確認した。
我々のモデルは、資産価格と投資家行動の両方について予測を行う。本稿は、投資家の行動についてのモデルの予測を検証した。付録Jでは、LSNの考えがより顕著に表れている株式――αもしくはδがより大きな株式*3――は、短期のモメンタムと長期のリバーサルが共に強くなるはず、というモデル予測の予備的な実証的検証を行っている。LSN投資家による取引が多い株式は、確かにモメンタムとリバーサルが強い、という、予測を支持する実証結果を我々は見い出した。今後の研究では、モデルの資産価格についての予測を、時系列分析と横断面分析の両面において、より徹底的に追求することができよう。
*1:cf. 少数の法則【law of small numbers】 | ブランディング ナレッジベースSINCE.、心理学用語「少数の法則」とは？意味と具体例をわかりやすく解説 – スッキリ、少数の法則とは何か-人は大数の法則を無視する-。論文ではLSNと略記されている。
*2:cf. Disposition effect - Wikipedia、ディスポジション効果 | みずほ証券 ファイナンス用語集。
*3:本文ではモデルの式は
と表され、右辺第一項は「perceived by LSN investors to be a standard i.i.d. shock」、第二項は「perceived price innovations from the past」と説明されている。αとδについては「Parameter α measures the strength of the gambler’s fallacy: a larger α means a stronger belief in trend reversion. Parameter δ measures the relative weight put on recent versus distant past realizations of d˜ωPs : a larger δ implies higher relative weight placed on recent realizations, in which case perceived trend reversion applies primarily to recent trends as opposed to longer-term trends.」と説明されている（イタリック体は原文）。
なお、左辺のd˜ωPtはLSN投資家が感得するリスク資産の価格過程
の右辺第二項における更新項［innovation component］である。
