というNBER論文が上がっている。原題は「There is No Excess Volatility Puzzle」で、著者はAndrew Atkeson（UCLA）、Jonathan Heathcote（ミネアポリス連銀）、Fabrizio Perri（同）。
以下はその要旨。
We present two valuation models that we use to account for the annual data on price per share and dividends per share for the CRSP Value-Weighted Index from 1929-2023. We show that it is a simple matter to account for these data based purely on a model of variation in the expected ratio of dividends per share to aggregate consumption over time under two conditions. First, investors must receive news shocks regarding the expected ratio of dividends per share to aggregate consumption in the long run. Second, the discount rate used to evaluate the impact of this news on the current price per share must be low. We argue that both of these conditions are likely satisfied in the data. Because our valuation model reproduces the data on price per share and dividends per share exactly over this long time period, it also reproduces realized values of returns, dividend growth, the dividend-price ratio, and all Campbell-Shiller-style regression results involving these variables. Thus, we conclude that the answer to Shiller (1981)’s question “Do stock prices move too much to be justified by subsequent movements in dividends?” is No.
（拙訳）
我々は、1929-2023年のCRSPの時価加重指数の一株当たり株価と一株当たり配当の年次データを説明するのに我々が用いた2つの評価モデルを提示する。一株当たり配当の総消費に対する予想比率の時系列変動についてのモデルだけに基づいてこれらのデータを説明するのは、2つの条件下において簡単なことであることを我々は示す。第一に、投資家は、長期の一株当たり配当の総消費に対する予想比率に関するニュースショックを受け取る必要がある。第二に、このニュースが現在の一株当たり株価に与える影響を評価するのに使われる割引率は低くなくてはならない。この両条件がデータにおいて満たされている可能性は高い、と我々は論じる。この長い期間において我々の評価モデルは一株当たり株価と一株当たり配当のデータを正確に再現しているため、同モデルは収益率、配当成長率、配当利回りの実現値、および、これらの変数を使ったキャンベル＝シラー型*1の回帰結果もすべて正確に再現している。従って、「株価の変動は、その後の配当の動きによって正当化される以上に大きいか？」というシラー（1981*2）の質問への回答は、否、であると我々は結論する。
以下は著者の一人（Heathcote）のツイッターでの解説。
We formulate a simple asset pricing model in which stock prices mirror the expected present value of future dividends, discounted at a constant rate. We invert the model to recover shocks to expectations that perfectly replicate the history of price per share for the CRSP Index. If investors discount at a low rate, small news shocks about long run dividends are sufficient to replicate observed price movements. We also show that these expectations appear rational: stock price increases that the model interprets as reflecting higher expected future dividends are in fact followed by subsequent dividend growth. Our model is entirely tractable, thanks to an assumption that the stochastic process for dividends is linear in levels rather than in logs.
（拙訳）
我々は、将来の配当を一定の割引率で割り引いた期待現在価値を株価が反映する、簡単な資産価格モデルを定式化した。我々は、モデルを反転して、CRSP指数の一株当たり株価の歴史を完全に複製するような予想へのショックを復元した。もし投資家が低い割引率で割り引いたならば、観測された価格の動きを複製するのに、長期の配当に関する小さなニュースショックで十分である。我々はまた、そうした予測が合理的に思われることを示す。即ち、将来の予想配当の増加を反映するとモデルが解釈する株価上昇は、実際に、その後の配当成長を伴った。我々のモデルは、配当の確率過程が対数ではなく水準で線形であるという仮定のお蔭で、完全に追跡可能である。
長期予想とマクロの変動 - himaginary’s diaryで紹介したシュライファーらの研究では、株価の過度のボラティリティを投資家の過剰反応と結び付けていたが、この論文によれば、投資家の低い割引率と配当に関するニュースへの反応を前提とすれば、過剰反応を持ち出すまでもなく、そもそもボラティリティが過度ではないことが説明できる、ということのようである。
