というNBER論文が上がっている。原題は「What Drives Variation in the U.S. Debt/Output Ratio? The Dogs that Didn't Bark」で、著者はZhengyang Jiang（ノースウエスタン大）、Hanno N. Lustig（スタンフォード大）、Stijn Van Nieuwerburgh（コロンビア大）、Mindy Z. Xiaolan（テキサス大オースティン校）。以下はungated版の結論部。
The U.S. bond market’s valuation of a claim to U.S. surpluses is surprisingly insensitive to news about future surpluses or returns, at least from the perspective of an econometrician. This is a direct result of the debt/output ratio’s persistence. Our model-free exercise suggests that the bond market’s assessment of future surpluses may diverge from the econometrician’s. The econometrician does not forecast larger surpluses or lower discount rates when the debt/output ratio rises, not based on the entire U.S. sample, but, obviously, the bond market investor does, unless there is a violation of the no-bubble condition. We show evidence from CBO projections that investors may have been over-predicting surpluses and under-predicting returns on debt throughout and well after the GFC. As a result, bond investors anticipated mean reversion in the debt/output ratio that failed to materialize.
Even though the pricing of individual bonds does not allow for arbitrage opportunities, except in times of market disruptions, the U.S. federal government debt as a whole may be persistently mis-priced. It is plausible that limits to arbitrage (Shleifer and Vishny, 1997) would prevent rational arbitrageurs from taking advantage of potential over-pricing in the last decades. Treasurys benefit from safe asset demand. Safe assets tend to appreciate in high marginal utility states of the world, when arbitrageurs are more likely to be constrained.
Of course, we cannot definitely rule out the possibility of a peso-event, a large fiscal correction, not observed in our sample, but anticipated and priced in by investors. However, even the most sophisticated budget projections which abstract from future fiscal corrections have been far too optimistic over the past decades.
（拙訳）
米債券市場の米国の財政余剰の価値評価は、将来の財政余剰やリターンに関するニュースには驚くほど反応しない。少なくとも計量経済学者の観点からはそうである。これは債務GDP比率の持続性の直接的な結果である。モデルに拠らない我々の分析によれば、債券市場の将来の財政余剰の評価は計量経済学者のそれとは乖離することがある。計量経済学者は、債務GDP比率が上昇する時に大きな財政余剰や低い割引率を予測することはない。そのように予測しないことは、米国の全サンプル期間に基づいている。しかし明らかに債券市場の投資家は、無バブル条件が破られていないのであれば、そのように予測している。我々は、世界金融危機の期間中、およびそれからかなり時間が経った後も、投資家が財政余剰を過大に予測し、債務のリターンを過小に予測しているというCBO予測からの実証結果を示す。その結果、債券の投資家は債務GDP比率の平均回帰を予期していたが、それが実現することは無かった。
個々の債券には市場の混乱期を除き裁定機会の余地が無かったとしても、米連邦政府債務は全体として継続的に価格付けが誤っていた可能性がある。裁定の限界（シュライファ―＝ヴィシュニー、1997*1）により、合理的な裁定取引者が過去数十年に亘り潜在的に過大な価格付けを利用することが妨げられた、というのは説得力がある。財務省は安全生産への需要から利益を得る。安全資産は、世界の限界効用が高い状態にあり、裁定取引者がより制約されているであろう時に価値が上昇する傾向がある。
もちろん、我々のサンプルで観測されていないが投資家によって予期され価格付けされているペソ事象*2という大きな財政的な修正の可能性を絶対に除外することはできない。しかし、将来の財政的修正のエッセンスを取り込んだ最も精緻な財政予測でさえ、過去数十年に亘ってあまりにも楽観的であり過ぎた。
