ソブリン債の再編:コミットメント対柔軟性

というNBER論文が上がっているungated版)。原題は「Sovereign Bond Restructuring: Commitment vs. Flexibility」で、著者はJason Roderick Donaldson(セントルイス・ワシントン大)、Lukas Kremens(ワシントン大)、Giorgia Piacentino(コロンビア大)。
以下はその要旨。

Sovereigns in distress often engage in debt restructuring, typically negotiating with multiple classes of bondholders at once. We use natural experiments to investigate whether sovereign bondholders benefit from committing not to restructure. We find that committing not to restructure one class of bonds is valuable for not only that class, but, in contrast to received theory, for others too. We develop a model to rationalize these cross-bond spillovers. It points to a system of cross-bond equations that, we show, can be exploited to quantify natural experiments and to estimate unobservable elasticities in terms of a few sufficient statistics.
(拙訳)
財政危機に陥った政府は債務再編を行うことが多いが、その場合、様々な種類の債券保有者と一度に交渉するのが普通である。我々は自然実験を用いてソブリン債保有者が債務再編を行わないことにコミットすることで便益を得るかどうかを調べた。一般に受け入れられた理論に反し、一種類の債券について債務再編を行わないことにコミットすることは、その債券だけでなく他の債券についても有益であることを我々は見い出した。我々は、この債券間の波及効果を説明するモデルを構築した。そのモデルでは債券間の連立方程式が導かれるが、それは自然実験を定量化し、数個の十分統計量について観測不可能な弾力性を推計するのに使えることを我々は示す。

以下はungated版の導入部におけるモデルの使い方の説明。

The model can also help us to interpret our experiments, which do not immediately lend themselves to quantification—the High Court’s ruling on consent payments made restructuring easier, but by how much did it increase the haircut hr? We use the model to back out this number. We derive a formula for the implied change in hr in terms of our estimated yield changes and a few other sufficient statistics, notably estimates of risk-neutral default probabilities (from CDS) and expected haircuts (from the Greek restructuring). We estimate that the ruling increased expected haircuts on English-law debt by about 35 bps, a meaningful effect considering consent payments were already common practice before the ruling.
We show how to use the same sufficient statistics to translate our baseline estimates into an elasticity that could be useful for policy counterfactuals: We estimate that a 1% increase in haircuts increases the (risk-neutral) default probability by 7.63%. A back-of-the-envelope application of this number, in combination with Hébert and Schreger’s (2017) estimates of the costs Argentine default, suggests that a one percentage point decrease in haircuts on Argentine debt could save 1.3 billion USD in deadweight costs.
(拙訳)
モデルはまた、すぐには定量化できない我々の実験を解釈する助けとなる。同意支払いに関する高等法院の判決は債務再編を容易にしたが、ヘアカットhrはそれによってどのくらい増えたのか? 我々はその数字を取り出すためにモデルを用いた。我々は、利回り変化の推計値とその他の数個の十分統計量、就中リスク中立デフォルト確率(CDSから)と期待ヘアカット(ギリシャの債務再編から)の推計値が含意するhrの変化の方程式を導出した。判決により英国法の管轄する債務の期待ヘアカットは約35ベーシスポイント増加したと我々は推計する。判決の前に同意支払いが既に一般的な慣習になっていたことに鑑みると、これは有意な効果である。
同じ十分統計量を用いて我々のベースライン推計をどのように弾力性に翻訳するかを我々は示す。その弾力性は政策の反実仮想において有用である。ヘアカットの1%の増加は(リスク中立)デフォルト確率を7.63%増やすと我々は推計する。アルゼンチンのデフォルトのコストについてのエベール=シュレガー(2017)推計*1とこの数字を使って簡単な計算を行うと、アルゼンチンの債務のヘアカットの1%ポイントの減少は、死荷重コストの13億米ドルの節約となることが示される。

同意支払いとそれに関する判決については、上記引用部の前で以下のように説明している。

Our baseline experiment is a landmark ruling by the English High Court on a controversial device that has proved useful for sovereign debt restructuring lately. The device, called “consent payments,” effectively bribes bondholders to vote in favor of a restructuring, thereby trapping them in a prisoner’s dilemma: Accepting a restructuring is a dominant strategy for individual (small) bondholders even if it harms them collectively (see Section 2.1). The defendant was a Brazilian soybeans firm that repeatedly restructured its English-law bonds, using consent payments to cut its coupon every time one came due for two years. Per the prisoners’ dilemma, bondholders consented every time. Except the last. Two held out and sued, arguing that the consent payments constituted an illegal bribe. The ruling favored the defendant, setting the precedent to allow restructuring via consent payments in the future, thus limiting the ability to commit not to restructure. Being the Court’s first ruling on consent payments, it had “worldwide ramifications” (White & Case (2013)).
(拙訳)
我々のベースラインの実験は、ソブリン債務再編において最近有用であることが判明した議論の多い仕組みについての英国の高等法院の画期的な判決である。「同意支払い」と呼ばれるその仕組みは、事実上、債券保有者に債務再編に有利な投票を行うように買収する。そのため、彼らは囚人のジレンマの罠にはまる。たとえ集団としての債券保有者が損をするとしても、個々の(小さな)債券保有者にとっては再編受け入れが支配戦略となる(2.1節参照)。被告はブラジルの大豆企業で、英国法下の債券を繰り返し再編してきた。2年に亘り、同社は同意支払いを使って支払期限の来た利払いを毎回削減した。囚人のジレンマにより、債券保有者は毎回同意した。ただし最後の回については違った。2人の債券保有者が裁判に訴え、同意支払いは不法な買収に当たると主張した。下された判決は被告に有利なものとなり、同意支払いによる今後の再編を許容する前例を確立した。そのため、再編しないというコミットメントの能力は制約されることになった。同意支払いに関する裁判所の最初の判決であったため、それは「世界的な波及効果」をもたらした(ホワイト&ケース(2013*2))。

*1:これ

*2:cf. これ