というNBER論文が上がっている（昨年11月時点のWP）。原題は「Dynamics of Subjective Risk Premia」で、著者はStefan Nagel（シカゴ大）、Zhengyang Xu（香港城市大）。
以下はその要旨。
We examine subjective risk premia implied by return expectations of individual investors and professionals for aggregate portfolios of stocks, bonds, currencies, and commodity futures. While in-sample predictive regressions with realized excess returns suggest that objective risk premia vary countercyclically with business cycle variables and aggregate asset valuation measures, subjective risk premia extracted from survey data do not comove much with these variables. This lack of cyclicality of subjective risk premia is a pervasive property that holds in expectations of different groups of market participants and in different asset classes. A similar lack of cyclicality appears in out-of-sample forecasts of excess returns, which suggests that investors’ learning of forecasting relationships in real time may explain much of the cyclicality gap. These findings cast doubt on models that explain time-varying objective risk premia inferred from in-sample regressions with countercyclical variation in perceived risk or risk aversion. We further find a link between subjective perceptions of risk and subjective risk premia, which points toward a positive risk-return tradeoff in subjective beliefs.
（拙訳）
我々は、個人投資家や専門家による株式、債券、通貨、および商品先物の総体的なポートフォリオのリターン予想が含意する主観的リスクプレミアムを調べた。実現した超過リターンのインサンプルの予測回帰は、客観的リスクプレミアムが景気循環変数と総体的な資産評価指標について反景気循環的に変動することを示すが、サーベイデータから抽出された主観的リスクプレミアムはそれらの変数と共変動しない。主観的リスクプレミアムがこのように景気循環性を欠いていることは、異なる市場参加者の集団や異なる資産クラスの予想について成立する普遍的な特性である。超過リターンのアウトオブサンプルの予測についても同様の景気循環性の欠如が見られ、投資家が予測の関係性をリアルタイムで学習していることが景気循環性のギャップの多くを説明している可能性を示唆している。以上の発見は、認識されたリスクないしリスク回避度の反景気循環的な変動でインサンプルの回帰から推定される時変的な客観的リスクプレミアムを説明するモデルに疑念を投げ掛ける。我々はまた、主観的なリスク認識と主観的リスクプレミアムの関係性を見い出したが、これは主観的な考えにおけるリスクとリターンの正のトレードオフを示している。
