というNBER論文が上がっている（SSRNでungated版が読める）。原題は「Does Incomplete Spanning in International Financial Markets Help to Explain Exchange Rates?」で、著者はHanno Lustig（スタンフォード大）、Adrien Verdelhan（MIT）。
以下はその要旨。
Compared to the predictions of exchange rate models with complete spanning in financial markets, actual exchange rates are puzzlingly smooth and only weakly correlated with macro-economic fundamentals. This paper derives an upper bound on the effects of incomplete spanning in international financial markets. We introduce stochastic wedges between the exchange rate's rate of appreciation and the difference between the marginal utility growth rates of the countries' stand-in investors without violating the foreign investors' Euler equations for the domestic risk-free assets. The wedges always lower the volatility of no-arbitrage exchange rates and can help to match the volatility of exchange rates in the data, provided that the wedges are as volatile as the maximum Sharpe ratio, but the wedges cannot deliver exchange rates that are uncorrelated with macro-fundamentals without largely eliminating currency risk premia.
（拙訳）
金融市場が完備系の為替相場モデルの予測と比べ、実際の為替相場は驚くほどスムーズであり、マクロ経済のファンダメンタルズとの相関も弱い。本稿では、国際金融市場が不完備であることがもたらす影響の上限を導出する。我々は、為替相場の増価率と、その国への仮想的な投資家の限界効用の成長率の差との間に確率的に生じる間隙を、海外投資家の国内の無リスク資産についてのオイラー方程式を破綻させることなしに導入する。その間隙の導入は、間隙の変動性がシャープ比の最大値と同等という条件の下で、無裁定為替相場のボラティリティを常に低下させ、為替相場のボラティリティをデータと適合させる一助となる。しかし、通貨のリスクプレミアムを大きく削減することなしには、マクロのファンダメンタルズと相関を持たない為替相場をこの間隙から導出することはできない。
