というのが前回エントリの最後でリンクした昨年6月のNBER論文のタイトルである。原題は「Five Facts about the UIP Premium」で、著者はṢebnem Kalemli-Özcan（メリーランド大）、Liliana Varela（LSE）。
以下はungated版の導入部に記された5つの事実。分析対象は1996-2018年の34の対ドルレート（12先進国通貨、22新興国通貨）。実際の為替相場ではなくサーベイ調査から得た予想為替データを用いたことで、これまで実際の為替相場から導き出されてきた各種パズルについて従来とは違う結果が得られたとの由。
1. The UIP premium co-moves with global risk perception (VIX) for all currencies, whereas only for emerging market currencies there is a negative comovement between the UIP premium and capital inflows.
2. Decomposing the UIP premium into two components—interest rate differentials and expected exchange rate adjustment—reveals that the channel of transmission of global risk perception differs in emerging markets and advanced economies. In emerging markets, the comovement of the UIP premium and the VIX is explained by the comovement of the VIX with the interest rate differentials. In advanced economies, this comovement is explained by the comovement of the VIX with expected exchange rate changes.
3. Country risk measured by the degree of policy uncertainty can explain the comovement of the UIP premium with interest rate differentials and with country-specific capital inflows in emerging markets. This is not the case in advanced economies.
4. There are no overshooting and predictability reversal puzzles—for any currency—when using exchange rate expectations to calculate the UIP premium. In emerging markets, a transitory increase in interest rate differentials caused by a policy uncertainty shock leads to lower than required expected depreciations, which creates persistent expected excess returns. In advanced economies, a positive shock to interest rate differentials leads to a permanent expected depreciation that offsets the shock.
5. The classical Fama puzzle disappears in advanced economies in expectations, but it remains for emerging markets. As a result, while global investors expect zero excess returns and earn actual positive returns in the short run and negative returns in the long run by investing in advanced country currencies, the same global investors expect and earn positive excess returns over the entire horizon from emerging market currencies. The forecast errors in advanced countries are systematic as they are strongly negatively correlated with the interest rate differentials on average, where investors first over-react expecting a depreciation when there is ex-post appreciation, and they under-react later expecting a depreciation that is lower than the actual depreciation. In emerging countries, on the other hand, although there are forecast errors, they are not systematically correlated with the interest rate differential. The same global investors always over-react in emerging markets, expecting a depreciation larger than ex-post depreciation. Hence, expected and actual exchange rate move together. In emerging markets, expected and actual excess returns compensate for the policy uncertainty affecting foreign investors’ risk sentiments.
（拙訳）
- UIPプレミアムは全通貨で世界的なリスク認識（VIX）と共変動するが、新興国通貨でのみUIPプレミアムと資本流入との間に負の共変動がある。
- UIPプレミアムを金利差と予想為替相場調整の2つの要素に分解すると、新興国と先進国で世界的リスクの認識の伝播経路に違いがあることが明らかになる。新興国では、UIPプレミアムとVIXの共変動は、VIXと金利差の共変動で説明される。先進国では、その共変動は、VIXと予想為替相場変化の共変動で説明される。
- 政策の不確実性の度合いで測定されたカントリーリスクは、新興国について、UIPプレミアムと金利差の共変動、UIPプレミアムとその国特有の資本流入との共変動を説明できる。先進国についてはそれは当てはまらない。
- どの通貨についても、為替相場予想をUIPプレミアムの計算に用いた場合、オーバーシューティングパズル*1と予測可能性反転パズル*2は存在しない。新興国では、政策不確実性ショックによる金利差の一時的な拡大は、必要とされるよりも大きな予想減価をもたらし、それによって持続的な予想超過収益が生じる*3。先進国では、金利差への正のショックは恒久的な予想減価をもたらし、それによってショックが相殺される。
- 古典的なファーマ・パズル*4は先進国の予想では消滅するが、新興国では存続する。その結果、世界の投資家は、先進国通貨に投資する際はゼロの超過リターンを予想し、実際には短期で正のリターン、長期で負のリターンを得るのに対し、同じ投資家が新興国通貨では全期間で正の超過リターンを予想し、獲得する。先進国の予測誤差は、平均的には金利差と強い負の相関があるため系統的であり、事後に増価する際に投資家は最初に減価を予想して過剰反応し、その後、実際の減価よりも小幅の減価を予想して過少反応する。一方、新興国では、予測誤差はあるものの金利差と系統的に相関してはいない。同じ投資家が新興国では常に過剰反応し、事後の減価よりも大きな減価を予想する。そのため、予想為替相場と実際の為替相場は一緒に動く。新興国では、予想ならびに実際の超過収益は、海外の投資家のリスク感覚に影響する政策不確実性を補償する。
*1:前段の説明によると、金利差への正のショックの反応として為替が最初に増価し、その後しばらくして減価する現象。
*2:高金利通貨が近い将来において当初の増価により正の超過収益をもたらすが、しばらくして減価の行き過ぎにより負の超過収益をもたらす現象。
*3:この論文では予想超過収益とUIPプレミアムはほぼ同義で使われている。後段の説明によると、予想為替（ER）項(seit+h+k−sit+k)において（記号の説明は前回エントリ参照、ただし添え字のiは各国通貨、kは推計時のラグを示す）、投資家の減価予想によりまずseit+h+kがスポット相場sit+kに比べて減価してER項が上昇し、その後、スポット相場が減価することによりER項が低下するという逆U字曲線が観察されるとの由。ただ、予想と実際いずれの為替相場も金利ショックを打ち消すほどは減価しないため、予想超過収益は持続的に正になるという。
