一体不可分:流動性に依存する世界における金融政策と財政政策

というNBER論文をギレルモ・カルボとアンドレ・ベラスコが上げている。原題は「Joined at the Hip: Monetary and Fiscal Policy in a Liquidity-Dependent World」で、著者はGuillermo A. Calvo(コロンビア大)、Andrés Velasco(LSE)。
以下はその要旨。

We study the effects of monetary and fiscal policies when both money and government bonds provide liquidity services. Because money is the unit of account, the price of money is the inverse of the price level. If prices are sticky, so is the price of money in terms of goods, and this is one important reason why money is liquid and attractive. By contrast, the price of government bonds is free to jump and often does, especially in response to news about changes in fiscal policy and the supply of bonds. Those movements in government bond prices affect available liquidity, and therefore aggregate demand, inflation and output. Under these conditions, bond-financed fiscal expansions can be contractionary, causing deflation and a temporary recession. To avoid those effects, changes in bond supply must be matched by changes in money supply and in the interest rate on money. We conclude that in a liquidity-dependent world, fiscal and monetary policies are joined at the hip.
(拙訳)
我々は、貨幣と国債がともに流動性サービスを提供する場合の金融政策と財政政策の効果を調べた。貨幣は価値尺度であるため、貨幣の価格は物価水準の逆数となる。物価が粘着的ならば、財との関係からみた貨幣の価格もそうであり、それが貨幣が流動的で魅力的な一つの重要な理由である。一方、国債の価格は自由に動き回ることができ、実際しばしば動き回る。特に財政政策や国債供給の変化に関するニュースに反応する場合にはそうである。国債価格のそうした動きは利用可能な流動性に影響し、それによって総需要、インフレ、生産に影響する。それらの条件下では、国債で賄われた財政拡張策は緊縮的なものとなり、デフレと一時的な景気後退を引き起こす可能性がある。そうした効果を回避するためには、国債供給の変化は貨幣供給の変化ならびに貨幣の金利の変化で対応させる必要がある。流動性に依存する世界では、財政政策と金融政策は一体不可分である、と我々は結論する。

以下は昨年10月のBIS版のサマリー。

Focus
In a low interest rate environment, financing government operations by issuing bonds is very similar to financing them by issuing bank reserves, ie money. But there remains one key difference: the way their prices are set. The price of money is the inverse of the price level. If prices are sticky, so is the price of money in terms of goods. By contrast, the price of bonds in terms of goods is free to jump all over the place. This difference matters a great deal for a number of monetary and fiscal policy issues.
Contribution
We explore these issues in a bare-bones, conventional model. We assume a liquidity-in-advance constraint, so that households must have sufficient transactional liquidity (money and bonds) in their pockets in order to consume. The monetary policy regime targets the quantity of money, ie central bank reserves, and the interest rate on them, while the interest rate on the bond adjusts to clear markets. In this setting, changes in fiscal policy affect bond prices and, in turn, available liquidity, impacting aggregate demand and output.
Findings
Unanticipated fiscal expansions financed by debt issuance are neutral when permanent, but they are expansionary when transitory. In the former case, the price of bonds drops sufficiently so that total liquidity is unchanged. In the latter, bond prices fall by less than the increase in nominal supply, increasing liquidity, aggregate demand and output. Anticipated fiscal expansions, on the other hand, are recessionary. Bond prices fall faster than their supply, causing the value of government bonds outstanding to decline. The resulting liquidity squeeze causes a drop in aggregate demand and therefore output. To avoid these effects, monetary policy must stabilise bond prices by reducing the interest rate on money and expanding its supply. We conclude that in a liquidity-dependent world, fiscal and monetary policies are joined at the hip.
(拙訳)

焦点
金利環境では、政府の運営費用を国債発行で賄うことは、それを銀行準備、即ち貨幣の発行で賄うことに非常に近い。しかし一つの大きな違いがあり、それが価格の決まり方である。貨幣の価格は物価水準の逆数となる。物価が粘着的ならば、財との関係からみた貨幣の価格もそうである。一方、国債の価格は自由にあちらこちらへと動き回ることができる。この違いは、多くの金融・財政政策の問題にとって非常に重要である。
貢献
我々は骨組みだけからなる従来型モデルでこの問題を追究した。我々は流動性が先行して存在するという制約を仮定する。そのため家計は、消費するための取引用流動性(貨幣と国債)を十分に手元に保持していることになる。金融政策レジームは、貨幣量、即ち中銀準備量、ならびにその金利を操作目標とする。一方、国債金利は市場を清算するように調整される。この枠組みでは、財政政策の変化は債券価格に影響し、それによって利用可能な流動性に影響し、総需要、インフレ、生産に影響を与える。
発見
債務発行で賄われた予期しない財政拡張策は、恒久的な場合は中立的となるが、一時的ならば拡張的となる。前者では、国債価格が十分に低下するため総流動性は変化しない。後者では、国債価格が名目供給量の増加ほど低下しないため、流動性、総需要、および生産を増加させる。一方、予期された財政拡張策は、景気後退をもたらす。国債価格はその供給よりも速く低下し、国債残高の価値総額を低下させる。その結果生じる流動性の縮小は総需要を減らし、それによって生産も減らす。こうした効果を避けるためには、金融政策は貨幣の金利を引き下げ、貨幣供給を増やすことにより国債価格を安定させねばならない。流動性に依存する世界では、財政政策と金融政策は一体不可分である、と我々は結論する。