本ブログでは、従来の経済学では注目されてこなかった金融政策の伝達経路に関する論文を幾つか紹介してきたが（e.g. 再分配経路、デットサービス経路）、回転率ー流動性経路というまた新たな経路を提示した表題の論文がNBERに上がっている（ungated版、2年前のキヤノングローバル戦略研究所（CIGS）コンファレンスでのプレゼン資料）。原題は「Turnover Liquidity and the Transmission of Monetary Policy」で、著者はRicardo Lagos（NYU）、Shengxing Zhang（LSE）。
以下はungated版の導入部の一節。
In this paper, we conduct an empirical, theoretical, and quantitative study of the effects of monetary policy on financial markets in general and the equity market in particular. We make three contributions. First, we provide original empirical evidence of a novel channel through which monetary policy influences financial markets: tight money increases the opportunity cost of holding the nominal assets used routinely to settle financial transactions (e.g., bank reserves, money balances), making these payment instruments scarcer. In turn, this scarcity reduces the resalability of financial assets, and this increased illiquidity leads to a reduction in price. We label this mechanism the turnover-liquidity (transmission) mechanism (of monetary policy). Second, to gain a deeper understanding of this mechanism, we develop a theory of trade in financial over-the-counter (OTC) markets (that nests the competitive benchmark as a special case) in which money is used as a medium of exchange in financial transactions. The model shows how the details of the market microstructure and the quantity of money shape the performance of financial markets (e.g., as gauged by standard measures of market liquidity), contribute to the determination of asset prices (e.g., through the resale option value of assets), and -- consistent with the evidence we document -- offer a liquidity-based explanation for the negative correlation between real stock returns and unexpected increases in the nominal interest rate that is used to implement monetary policy. Third, we bring the theory to the data. We calibrate a generalized version of the basic model and use it to conduct quantitative theoretical exercises designed to assess the ability of the theory to match the empirical effects of monetary policy on asset prices, both on policy announcement days and at longer horizons.
（拙訳）
本稿では、金融政策が金融市場全般、特に株式市場に与える影響の実証的、理論的、および定量的な研究を行った。その結果、3つの成果を上げることができた。第一に、金融政策が金融市場に影響する新たな経路について、独自の実証結果を提示する。金融引き締めによって、金融取引の決済に通常使われる名目資産（銀行準備金、貨幣残高など）を保有する機会費用が上昇し、そうした決済手段の稀少性が増す。この稀少性は金融資産の再販性を減じ、その非流動性の上昇によって価格は低下する*1。我々はこのメカニズムを（金融政策の）回転率流動性（伝達）機構と呼ぶ。第二に、この機構をより深く理解するため、貨幣が金融取引の交換手段として使われる、金融店頭市場における取引の理論を構築する（そこでは競争市場のベンチマークは特別ケースとして包含される）。このモデルは、市場のマイクロストラクチャーの細部と貨幣の量が、どのように（例えば市場流動性の標準尺度で測った）金融市場のパフォーマンスを形成し、（例えば資産の再販オプション評価を通じて）資産価格の決定に寄与するかを示すとともに、我々の実証結果と整合的な形で、株式の実質リターンと、金融政策の実施に用いられる名目金利の予期されない上昇との負の相関についての流動性に基づく説明を提供する。第三に、我々はデータに理論を適用する。我々は基本モデルの一般化バージョンをカリブレートし、それによる定量的な理論分析を実施して、政策公表日およびより長期の期間について、金融政策が資産価格に与える影響の実証結果に理論がどの程度適合するかを評価した。
