というNBER論文をロンドンビジネススクールのHélène Reyが書いている。原題は「Dilemma not Trilemma: The global Financial Cycle and Monetary Policy Independence」。2年前にジャクソンホールで提示されたWPがこちらで読めるほか、その時のVoxEU記事もある。また、こちらに邦訳のある別のVoxEU記事でこの研究が紹介されている。
以下はその要旨。
There is a global financial cycle in capital flows, asset prices and in credit growth. This cycle co‐moves with the VIX, a measure of uncertainty and risk aversion of the markets. Asset markets in countries with more credit inflows are more sensitive to the global cycle. The global financial cycle is not aligned with countries’ specific macroeconomic conditions. Symptoms can go from benign to large asset price bubbles and excess credit creation, which are among the best predictors of financial crises. A VAR analysis suggests that one of the determinants of the global financial cycle is monetary policy in the centre country, which affects leverage of global banks, capital flows and credit growth in the international financial system. Whenever capital is freely mobile, the global financial cycle constrains national monetary policies regardless of the exchange rate regime.
For the past few decades, international macroeconomics has postulated the “trilemma”: with free capital mobility, independent monetary policies are feasible if and only if exchange rates are floating. The global financial cycle transforms the trilemma into a “dilemma” or an “irreconcilable duo”: independent monetary policies are possible if and only if the capital account is managed.
So should policy restrict capital mobility? Gains to international capital flows have proved elusive whether in calibrated models or in the data. Large gross flows disrupt asset markets and financial intermediation, so the costs may be very large. To deal with the global financial cycle and the “dilemma”, we have the following policy options: ( a) targeted capital controls; (b) acting on one of the sources of the financial cycle itself, the monetary policy of the Fed and other main central banks; (c) acting on the transmission channel cyclically by limiting credit growth and leverage during the upturn of the cycle, using national macroprudential policies; (d) acting on the transmission channel structurally by imposing stricter limits on leverage for all financial intermediaries.
（拙訳）
資本移動、資産価格、信用の伸びには、世界的金融循環が存在する。この循環は、市場の不確実性とリスク回避の指標であるVIXと共に動く。信用の流入が多い国の資産市場は、世界的循環への感応度が高くなる。世界的金融循環は、各国それぞれのマクロ経済状況と同期はしていない。その症状は良性の場合もあれば、金融危機の最も確かな前兆となる大規模な資産価格バブルと過剰な信用創造を生み出す場合もある。VAR分析によれば、世界的金融循環の決定要因の一つは、世界的な銀行のレバレッジや国際金融システムにおける資本移動や信用の伸びに影響する、中心国の金融政策である。資本移動が自由な場合には、どの為替制度を採用しているかに関係なく、世界的金融循環は国内の金融政策を制約する。
過去数十年間、国際マクロ経済学は、資本移動が自由な場合に独立した金融政策が可能となるのは為替制度が変動相場制の場合であり、かつ、その場合に限られるという「トリレンマ」を公理とみなしてきた。世界的金融循環は、このトリレンマを、「相容れないコンビ」の「ジレンマ」に変換する。即ち、独立した金融政策が可能となるのは、資本勘定が管理された場合であり、かつ、その場合に限られる。
ということは、資本の移動しやすさは政策的に規制するべきなのだろうか？ 国際的な資本移動からの利得は、モデルでカリブレートするにせよデータを見るにせよ、明確には捉えられないことが判明している。グロスベースの大きな資金の流れは資産市場や金融仲介活動を攪乱するため、対価が高いものにつく可能性がある。世界的金融循環と「ジレンマ」に対処するためには、以下の政策オプションがある。
