というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Declining Competition and Investment in the U.S.」で、著者はGermán Gutiérrez、Thomas Philippon（いずれもNYU）。
以下はその要旨。
The U.S. business sector has under-invested relative to Tobin's Q since the early 2000's. We argue that declining competition is partly responsible for this phenomenon. We use a combination of natural experiments and instrumental variables to establish a causal relationship between competition and investment. Within manufacturing, we show that industry leaders invest and innovate more in response to exogenous changes in Chinese competition. Beyond manufacturing we show that excess entry in the late 1990's, which is orthogonal to demand shocks in the 2000's, predicts higher industry investment given Q. Finally, we provide some evidence that the increase in concentration can be explained by increasing regulations.
（拙訳）
2000年代初頭以降、米国の企業部門は、トービンのQに鑑みて投資が過小だった。この現象は競争の低下が一因となっている、と我々は論じる。我々は自然実験と操作変数の組み合わせを用い、競争と投資の間の因果関係を確認した。製造業では、中国との競争の外生的な変化に対応して業界のリーダーが投資とイノベーションを増やしている、ということを我々は示す。製造業以外では、2000年代の需要ショックと無関係な1990年代後半の過剰な参入により、Qに鑑みて業界の投資がより高くなることが予測できた、ということを示す。また我々は、集中度が高まるのは規制の強化によって説明できる、という証拠を提示する。
Equitable Growthでこの論文の紹介記事が出ているが、そこでは以下のように解説している。
They employ a so-called natural experiment where the entrance of competition from China changed investment decisions in the manufacturing sector, which is likely to generate clear results. The two economists then ran an analysis that looks at how more firms entering an industry than expected affects competition and then investment. This technique isn’t going to be as crisp or clear as a natural experiment, but it’s likely to be a general result that holds up in a number of cases.
...Furthermore, other research by Gutiérrez and Philippon shows that investment in the United States is weaker than in Europe, where competition is higher. The case that declining competition is causing, at least in part, the reduction in investment growth seems quite strong.
If this is the case, then the question is: What’s causing this decline in competition? The two economists look at three potential explanations: increasing regulation; the rise of “superstar” firms; and an aging U.S. population. They find a fair amount of evidence for the role of regulation, slightly less for superstar firms, and not much evidence at all for changing demographics.
（拙訳）
彼らはいわゆる自然実験の方法を採用した。それは、中国からの競争への参入が製造業部門での投資の意思決定を変えた、というもので、明確な結果を得る可能性が高い。それから2人の経済学者は、想定より多くの企業が業界にどれだけ参入すると競争を通じて投資に影響するかを分析した。この手法は自然実験ほど明瞭ないし明確な結果をもたらさないものの、多くのケースについて成立する一般的な結果をもたらす可能性が高い。
・・・また、グティエレスとフィリッポンの別の研究*1は、競争が激しい欧州よりも米国の投資が弱いことを示している。競争の低下が投資の伸びの減少の少なくとも部分的な要因になっているという説の裏付けは、極めて強力なように思われる。
彼らの説が正しければ、次の疑問が生じる：何が競争の低下をもたらしているのか？ 2人の経済学者は3つの説明候補を調べた：規制の強化、「スーパースター」企業の台頭、米国民の高齢化である。彼らは規制の役割については相当量の証拠を見い出した。スーパースター企業についての証拠はそれよりやや少なかった。人口動態の変化についてはほとんど証拠を見い出さなかった。
なお、今回の論文は同じ著者の昨年末の論文「Investment-less growth: An empirical investigation」のフォローアップという位置付けになっている。以下はその先行論文の要旨*2。
We analyze private fixed investment in the U.S. over the past 30 years. We show that investment is weak relative to measures of profitability and valuation – particularly Tobin’s Q, and that this weakness starts in the early 2000’s. There are two broad categories of explanations: theories that predict low investment because of low Q, and theories that predict low investment despite high Q. We argue that the data does not support the first category, and we focus on the second one. We use industry-level and firm-level data to test whether under-investment relative to Q is driven by (i) financial frictions, (ii) measurement error (due to the rise of intangibles, globalization, etc), (iii) decreased competition (due to technology or regulation), or (iv) tightened governance and/or increased short-termism. We do not find support for theories based on risk premia, financial constraints, or safe asset scarcity, and only weak support for regulatory constraints. Globalization and intangibles explain some of the trends at the industry level, but their explanatory power is quantitatively limited. On the other hand, we find fairly strong support for the competition and short-termism/governance hypotheses. Industries with less entry and more concentration invest less, even after controlling for current market conditions. Within each industry-year, the investment gap is driven by firms that are owned by quasi-indexers and located in industries with less entry/more concentration. These firms spend a disproportionate amount of free cash flows buying back their shares.
（拙訳）
我々は過去30年の米国の民間固定投資を調べた。我々は収益性や評価の指標、特にトービンのQに比べて投資が弱いこと、および、その投資の弱さが2000年代初めに始まっていることを示す。理由の説明は大きく2種類に分けられる。低いQから低い投資を予測する理論と、高いQにも関わらず低い投資を予測する理論である。我々は、データは前者を支持しないことを示し、後者に焦点を当てる。我々は産業レベルならびに企業レベルのデータを用い、Qに比べた過少投資が、(i)金融摩擦、(ii)（無形資産の増加やグローバル化などによる）測定誤差、(iii)（技術または規制による）競争の低下、(iv)ガバナンスの強化ないし短期主義の強化、のいずれによるかを検証した。我々はリスクプレミアム、金融面での制約、安全資産の稀少性に基づく理論への支持を見い出すことができず、規制面での制約については弱い支持しか見い出せなかった。グローバル化と無形資産は産業レベルでは幾つかの傾向を説明できたが、その説明力は定量的には限定的なものだった。一方、競争と短期主義／ガバナンス仮説についてはそれなりに強い支持を見い出すことができた。参入が少なく集中度が高い産業は、現在の市況をコントロールした後でも、投資が少なかった。各産業の各年度においては、インデックス投資家風の投資家に保有され、参入が少ない／集中度が高い産業に属する企業が、投資ギャップの要因となっていた。それらの企業は、過大とも言えるほど多額のフリーキャッシュフローを自社株買いに費やしていた。
