Thinking more about reactions to the Truss/Kwarteng not-a-budget released Friday. While I yield to nobody in my disdain for their embrace of zombie economics, I'm puzzled by all the talk about a looming sterling crisis 1/
Just an aside: I can't be the only one who noticed the parallel between the declaration that a budget wasn't a budget, just a "fiscal event", and Putin's insistence that his war isn't a war, just a "special military operation". No moral equivalence, of course. But wow 2/
But back to sterling. I'm supposed to know something about currency crises — I did invent the academic field! And as far as I know there are two ways a country with a floating exchange rate can have a currency crisis, neither of which seems to apply to the UK 3/
Since the 1990s, most currency crises have involved balance sheet effects: a country (either public or private sector, or both) has large external liabilities in foreign currency. In that case depreciation worsens balance sheets, creating a self-reinforcing downward spiral 4/
That was the story for Asia in the 90s, the Argentine crisis 2001, part of the problem in Turkey now. But while the UK has a lot of external liabilities, they're overwhelmingly sterling-denominated; the UK also has external assets, largely direct investment 5/
The result is that sterling depreciation actually *improves* Britain's net international investment position (the same thing happens to the US). So a balance-sheet currency crisis story doesn't seem to make sense 6/
The other way you can have a currency crisis is if markets believe that you can't or won't service your public debt, and will monetize it instead; this was the story behind the 1926 franc crisis and, I think, the 1976 sterling crisis (which needs revisiting) 7/
But the Bank of England is independent these days, and unlikely to monetize debt. And despite everything, UK debt isn't *that* high by long-run standards 8/
So why did zombie Reaganomics produce currency depreciation, not the excessively *strong* currency caused by the original version? Well, it did say bad things about the competence of the new government 9/The problem isn't that the UK budget was inflationary, its that it was moronic. And a small open economy that seems to be run by morons gets a wider risk premium on its assets - currency down, yields up https://t.co/Oyc8rIOc2h
— Dario Perkins (@darioperkins) 2022年9月24日
But at a guess, the moron risk premium has now been priced in. I guess I don't see the mechanism for a continuing sterling crisis. What am I missing? 10/
（拙訳）
金曜日に公表されたトラス＝クワーテンの「予算案でないもの」に対する反応について、さらに考えている。私は彼らのゾンビ経済学への信奉を軽蔑することにかけては他者に引けを取るものではないが、迫りくるポンド危機という一連の話には疑問を感じている。
以下は余談：予算案が予算案でなくて「財政的イベント」に過ぎない、という声明と、プーチンの戦争が戦争ではなくて「特別軍事作戦」に過ぎない、という固執との間の類似性に気付いたのは私だけではないだろう。もちろん倫理的には全然違うが、驚くべき類似性だ。
ポンドに話を戻すと、私は通貨危機について幾らか知識があることになっている。私がその学術分野の生みの親なので！ そして私が知る限り、変動相場制を採る国が通貨危機に陥る道は2つあるが、どちらも英国に当てはまるようには思われない。
1990年代以降、通貨危機の大半はバランスシート効果を伴ってきた。即ち、国が（公的部門か民間部門のいずれか、もしくは両方で）外貨建ての大きな対外負債を有している場合、減価によってバランスシートは悪化し、自己増強的な下方スパイラルが生じる。
それが90年代のアジア、2001年のアルゼンチン危機の話であり、そして現在のトルコの問題の部分的な話となっている。英国も大きな対外負債を抱えているが、そのほとんどがポンド建てである。英国はその多くが直接投資である対外資産も有している。
その結果、ポンドの減価は、実際のところ、英国の対外純資産を改善する（同じことが米国についても言える）。従ってバランスシート通貨危機はここでは当てはまらない。
通貨危機が起きるもう一つの道は、公的債務を返済する能力もしくは意思がなく、マネタイズするだろうと市場が信じることである。1926年のフラン危機と、私が思うに1976年のポンド危機（これについては再調査が必要）は、それが背景にあった。
だが今日のイングランド銀行は独立しており、債務をマネタイズするとは考えにくい。そして、あれでも英国の債務は長期的基準ではそれほど多くはないのである。
ではなぜゾンビのレーガノミクスが、オリジナル版が引き起こした強過ぎる通貨ではなく、通貨の減価をもたらしたのか？ まあ、その政策が、新政府の能力について悪い話を確かに物語った、ということだ。問題は英国の予算がインフレ的だったことではなく、馬鹿みたいだったことにある。そして馬鹿が運営していると思われる小国開放経済は、資産により大きなリスクプレミアムが付けられる――通貨は下がり、金利は上がる。
https://twitter.com/darioperkins/status/1573562451748069376英国を揶揄するのは楽しいが、限界消費性向が低い主体への税率を引き下げるのが大半である税政策を「インフレ的」と言うのが正しいかどうか良く分からない。
https://twitter.com/M_C_Klein/status/1573417814215786496ただおそらくは、おバカリスクプレミアムは既に価格に織り込まれた。ポンド危機が続くメカニズムがあるようには私には思われない。何か見落としているかな？
これは9/24の連ツイだが、10/1には「これは結構当を得ていたようだ（This aged relatively well）」と自賛している。そのほか、9/26には「zombie Reaganomics」という自分の造語がFT Alphavilleで使われたことに喜んでいる。
なお、この考察の直前には以下のように予告的なツイートを行い、NYT論説を書いている。
Nobody expects the Spanish Inquisition — or the zombie economic apocalypse. The Truss government believes in the miraculous power of tax cuts? Really? At this late date?
What's really amazing is that surging interest rates have been accompanied by a *plunge* in the pound. This is not supposed to happen in advanced countries: we expect deficit spending to drive up interest rates and make the currency *rise*, which is what happened under Reagan
But Britain is now trading like a developing country, where perceived fiscal irresponsibility is undermining confidence in the value of its currency. It's actually kind of awesome
（拙訳）
誰もスペインの異端審問、ないしゾンビ経済学的な黙示録は予期していなかった。トラス政権は減税の奇跡的な力を信じているだと？ 本当に？ 今の時代に？
本当に驚くべきことは、金利の急上昇がポンドの急落を伴っていたことだ。これは先進国で起きるはずのないことだった。財政赤字による支出は金利を押し上げ、通貨を上昇させるはずで、それがレーガン政権下で起きたことだった。
しかし今の英国は発展途上国のような取引をされており、放漫財政と受け止められたことが通貨価値への信認を棄損している。これは本当のところちょっと凄いことである。
