というNBER論文をアイケングリーンらが上げている。原題は「Imported or Home Grown? The 1992-3 EMS Crisis」で、著者はBarry Eichengreen（UCバークレー）とAlain Naef（フランス銀行）。
以下はフランス銀行のHP上のungated版の一般向け要旨。
The 1992-3 crisis in the European Monetary System was a decisive event in Europe’s monetary history. It underscored the fragility of pegged exchange rates between national currencies and, in so doing, reinforced the commitment of members of the European Union to complete the transition to monetary union.
But there is a decided lack of consensus, even now, three decades after the event, about the causes of the crisis and consequently its implications. A first class of explanation, points to problems of economic policy and performance in countries whose currencies were attacked. Sterling was overvalued at the parity at which it entered the Exchange Rate Mechanism (ERM). Italian debts and deficits were too large. Banking systems were insolvent in the Scandinavian countries that shadowed the system.
A second explanation emphasizes the fragility of exchange rate pegs in an environment of high capital mobility. A capital outflow, whatever its causes, can produce the problems of economic policy and performance that cause a currency to come under attack, leading its defense to be abandoned. For example, when Denmark rejected the Maastricht Treaty in a referendum on June 2, 1992, casting doubt on the prospects for monetary union, capital flowed out of other ERM members. In response, Britain was forced to raise interest rates, weakening its housing market and competitiveness. Interest rate rises increased Italy’s debt-service costs and weakened the budget. They aggravated Scandinavia’s banking crises. The outflow, even if its causes were incidental, increased the costs of maintaining ERM parities, leading governments to throw in the towel.
German interest rates figure in both of these stories. Starting with reunification in 1990, the Federal Republic ran large budget deficits, supplementing the incomes of former East Germans and upgrading infrastructure in the region. The Bundesbank, concerned that those deficits would fuel inflation, raised policy rates in response. This drew funds toward Germany and away from its EMS partners, in turn requiring higher interest rates of the latter to stem the outflow.
By comparison, economists and historians have paid less attention to a third class of explanation that we highlight here. This is that ERM parities were destabilized by events outside Europe. Dollar weakness was associated with flows from the greenback to the Deutschmark, the closest substitute for the U.S. currency as it was offering Europe’s largest and most liquid securities market at the time (Giavazzi and Giovannini 1989). The Deutschmark therefore rose against other ERM currencies, placing the latter at risk of breaching their bilateral divergence margins. This phenomenon of a weak dollar leading to a strong Deutschmark and intra-ERM tensions was noticed prior to the crisis; it was known as “dollar-Deutschmark polarization.” The implication was that the EMS crisis was imported, at least in part, not home grown.
We use new archival evidence on foreign exchange market intervention recently declassified by the Bank of England and available in its archive. We collect daily data from 14 European countries, summing up to more than 500,000 daily observations spanning the period 1986-1995. While our data offers intervention in various currencies, we mainly focus on interventions in Deutschmark. We use those intervention data, together with exchange rates and interest rates, to construct a daily measure of exchange market pressure, shown above. That series allows us to pinpoint when and where the 1992-3 crisis was most intense. It shows that pressure on EMS currencies started building well before the Danish referendum, usually presented as the starting point of the crisis. It points to a fateful interview by Bundesbank President Schlesinger prior to the September 1992 French referendum on the Maastricht Treaty as the event triggering the most acute phase of the crisis.
（拙訳）
1992-3年の欧州通貨制度の危機は、欧州の金融史において決定的な出来事だった。その出来事は、各国通貨を相互にペッグした為替相場の脆弱性を浮き彫りにし、それによって、通貨同盟への移行を完了するという欧州連合加盟国のコミットメントを強めた。
しかしそれから30年経過した現在においても、危機の原因についてのコンセンサスは決定的に欠落しており、従って、その意味合いについてのコンセンサスも同様に欠落している。第一のタイプの説明では、通貨が攻撃された国の経済政策とパフォーマンスの問題を指摘する。英ポンドは為替相場メカニズム（ERM）に加入した時のパリティが過大評価されていた。イタリアの債務と赤字は大きすぎた。北欧諸国では銀行システムは支払い不能状態に陥っており、通貨システムに悪影響を及ぼしていた。
第二の説明は、資本移動が活発な状況下での為替ペッグの脆弱性を強調する。原因が何であれ、資本流出は経済政策とパフォーマンスに問題を引き起こし、それが通貨が攻撃される原因となり、通貨防衛の放棄につながる。例えばデンマークが1992年6月2日の国民投票でマーストリヒト条約を否決し、通貨同盟の行方に疑問が投げ掛けられた際には、他のERM加盟国から資本が流出した。それに対応して、英国は金利の引き上げを余儀なくされ、住宅市場と競争力が弱まった。金利引き上げはイタリアの債務コストを増やし、財政を弱めたほか、北欧諸国の銀行危機を悪化させた。資本流出の原因は偶発的なものであったとはいえ、それによってERMのパリティを維持するコストが増加し、政府がタオルを投げ入れる事態になった。
いずれの話でもドイツの金利が登場する。1990年の再統一後、連邦共和国は巨大な財政赤字を計上して、旧東独の所得を補完し、同地域のインフラを更新した。その財政赤字がインフレに火をつけることを懸念した連邦銀行は、政策金利引き上げで対応した。これにより資金がEMSの他の加盟国からドイツに引き寄せられ、資金流出を食い止めるために他の加盟国も金利引き上げを余儀なくされた。
一方、経済学者と歴史学者は、本稿で取り上げる第三のタイプの説明にあまり関心を払ってこなかった。それは、ERMのパリティが欧州外の出来事で不安定化した、というものである。ドルの弱さはドルからマルクへの資金流出と結び付いていた。マルクは、当時欧州で最大かつ最も流動性の高い証券市場を提供していたため、米通貨に最も近い代替となっていた（Giavazzi and Giovannini 1989*1）。そのためマルクは他のERM通貨に比べて増価し、他の通貨が二通貨間の乖離の限度を突破するリスクが生じた。弱いドルが強いマルクとERM内の緊迫につながるというこの現象は、危機前には認識されていた。それは「ドルとマルクの二極化」として知られていた。これが意味するところは、EMS危機は、少なくとも部分的には輸入されたものであり、自家製のものではない、ということである。
我々は、イングランド銀行が最近機密指定を解除して同行のアーカイブで利用可能になった為替市場介入に関する記録文書の新たな証拠を利用した。我々は14の欧州諸国から日次データを収集したが、その1986-1995年の期間に亘る日次の観測値は50万以上に上る。我々のデータは様々な通貨での介入を収録しているが、ここではマルクへの介入に主に焦点を当てた。我々はその介入データと為替や金利のデータを組み合わせ、上に示す為替市場の圧力の日次指標を構築した。この系列は1992-3年の危機がいつどこで最も高まったかを特定することを可能にする。それによると、EMS通貨への圧力は、一般に危機開始時点とされているデンマークの国民投票の遥か前から積み上がり始めていた。これが示すところによれば、マーストリヒト条約に関する1992年9月のフランスの国民投票投票前に行われたシュレジンガー連邦銀行総裁の運命的なインタビューが、危機の最も深刻な局面の引き金を引いた出来事であった。
