クルーグマン「FRBのインフレ対応は不十分とは言えない」

経済

前回エントリで紹介したサマーズの主張とほぼ正反対の主張をクルーグマンが展開している。以下はブランシャールのツイートに反応した3/18のツイート。

No, I don't think those forecasts make sense. The US economy is clearly overheated, and needs a period of sub-potential growth, which the Fed needs to let happen 1/

Olivier Blanchard
1. To Brad and Paul: Do you agree with the SEP unemployment forecasts of the FOMC, 3.8% for 2022 and 3.5% for 2023? In other words, do you really believe we can get inflation back to target with a very hot labor market for the next two years? ...

But it's not clear that this will require a drastic, Volcker-type monetary tightening. Fiscal drag as the ARP fades in the rear-view mirror plus gradual rate rises may be enough to bring growth down and allow a modest rise in unemployment ... 2/
... which in turn, together with supply improvement, can bring inflation down to tolerable levels. Of course we don't know that, but I think it's premature to demand that the Fed hit the economy over the head with a 2X4. 3/
That's the sense in which I disagree with claims that the Fed is obviously far behind the curve. I want to see step by step interest rate increases until we see the whites of disinflation's eyes — not a Big Bang of rate hikes 4/
（拙訳）
いいや、そうした予測が理にかなっているとは思わない。米国経済は明らかに過熱しており、潜在成長力を下回る成長の期間を必要としており、それはFRBが生じせしめるべきものだ。

ブランシャールのツイート
１．ブラッドとポールに：2022年3.8%、2023年3.5%というFOMCの失業率予測に同意するか？　換言すれば、今後2年間に労働市場が非常に過熱していながら、インフレを目標に戻せると本当に信じているか？

しかしそのことが、徹底したボルカー型の金融引き締めを要するかどうかは明らかではない。米国救済計画法のような財政的な重荷がフェードアウトしつつあることに加えて、段階的な金利引き上げが、成長率を引き下げて失業の小幅な上昇を許容する上で十分かもしれず、それはまた、供給の改善と相俟って、インフレを許容可能な水準にまで引き下げる可能性がある。もちろんそうなるかどうかは分からないが、FRBが経済の頭を角材で殴ることを要求するのは早計に過ぎるように思われる。
FRBは明らかに大きく出遅れた、という主張に私が同意できないのはそうした感覚による。ディスインフレが明らかになるまで金利を一歩一歩引き上げるのが望ましいと思う――金利引き上げのビッグバンではなく。


ここでブランシャールがデロングとクルーグマンに疑問を投げ掛けているのは、FRBは出遅れていない、という分析をデロングが3/16にツイートで展開し、それにクルーグマンが3/18のツイートで同意したことによる。以下はそのクルーグマンのツイート。

People won't be surprised that I agree with Brad here. The Fed might be behind the curve, but people who think it's obvious are making what I consider careless parallels with the 70s 1/
The big difference between now and the big disinflation of the 1980s is that back then everyone expected high inflation to be more or less permanent. Now you get ridiculed if you say "transitory", but every measure we have says people expect inflation to be ... transitory 2/
Compare Michigan Survey results for short- and longer-term inflation from 1980 and today 3/
We don't have TIPS yields from back then, but current breakevens (using 4/15/2023 bond for 1-year) tell basically the same story 4/
So expected inflation is somewhat elevated over the medium to long term, but mostly that appears to reflect higher inflation over the next year or 2 — that is, expected inflation is front-loaded in a way it wasn't back then. This matters for both supply and demand 5/
On the supply side, inflation probably isn't baked into wage- and price-setting yet, so that we probably don't need a large bulge of excess employment to bring inflation down 6/
I tried to write about the demand side yesterday, but I suspect nobody understood my point. So here's another try 7/
Why do we talk about real, not nominal, interest rates as determinants of investment? Let me start with an Austrian-style example — deliberately silly and unrealistic, plus I'm going to ignore compound interest for simplicity. Bear with me 8/
Suppose you have point-input point-output investment — say, you can plant a tree and sell it 10 years later. Suppose planting costs $100, and in a world of stable prices you'd expect to sell it a decade from now for $110. Then the investment is worth it if you can borrow @<1% 9/
(I said I was going to ignore compounding). Now suppose you expect 1% inflation, so the tree can be sold for $120. Then it's worth doing if interest rate <2%; it's the real interest rate, nominal minus expected inflation, that matters 10/
But wait: suppose it takes time to plant a tree — you can't borrow the $100 and immediately put it in the ground. Instead, suppose that it takes a year from conceiving of the investment to actually laying out the money 11/
In that case, the real interest rate that matters isn't the rate over the 10 years starting today; it's the real rate over the 10 years that start *one year from now*. Ordinarily that's not an important distinction. But times are unusual 12/
Expected inflation is very front-loaded; real interest rates over the next year are very negative, but not so much so if we look at the implicit rates starting 1 or 2 years from now. And I'd argue that those are the relevant real rates for investment in structures 13/
So if you say something like "Interest rates are only 0.25% but inflation is 6, so we have minus 6.25% real interest rates" you're not talking about the real rate that matters, which isn't nearly that low 14/
I still don't know whether the Fed's proposed trajectory for rate hikes is right. But right now , once you take front-loading into account, it implies a real interest rate for, say, late 2023 that isn't far out of line with where rates were pre-pandemic 15/
（拙訳）
私がブラッドのこの主張に同意したとしても驚く人はいないだろう。FRBは出遅れたかもしれないが、そのことが明らかだと考えている人は、私が思うに、70年代との軽率な類推を行っている。


現在と1980年代の大ディスインフレとの大きな違いは、当時は皆が高インフレは多少なりとも恒久的だと予想していたことだ。今は「一時的」と言うと馬鹿にされる。しかし、手元にあるすべての指標が示すところによれば、人々はインフレを一時的だと予想している。
短期と長期のインフレについてのミシガン調査の結果を1980年と今日で比較してみよう。
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当時はTIPS利回りは無かったが、現在のブレークイーブン金利（1年物として2023年4月15日満期債券を使用）も基本的に同じことを示している。
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ということで、中長期の予想インフレはやや上がっているものの、それは大半が今後1、2年の高インフレを反映したもののように思われる。即ち、予想インフレは前倒しされており、それは当時とは違う。このことは需給両面で重要である。
供給面について言えば、インフレはおそらく賃金と価格の設定にまだ織り込まれていないため、インフレを引き下げるために過剰雇用を大きく膨らませることはおそらく必要ない。
需要面については昨日書いてみたが、私の言わんとすることを誰も理解しなかったように思う。そこでもう一度試してみる。
一点投入、一点産出の投資が手元にあるものとする。例えば木を植えて、10年後に売却できるものとする。植樹に100ドル掛かり、安定した物価の世界では今から10年後の売値が110ドルになると予想するものとしよう。すると、1%を下回る金利で借り入れられるならば、投資する価値があることになる（複利は無視するものとする）。1%のインフレを予想するならば、木は120ドルで売れる。すると金利が2%を下回るならば投資する価値があることになる。重要なのは名目金利から予想インフレ率を差し引いた実質金利なのである。
ここで、植樹に時間が掛かるものとしよう。100ドルを借り入れてもすぐに植えることができず、投資を起案してから実際に資金を投入するまで1年掛かるものとしよう。
その場合、問題となる実質金利は、今から10年間の金利ではない。「今から1年後」に始まる10年間の実質金利である。通常はその区別は重要ではないが、現在は通常時ではない。
予想インフレは非常に前倒しとなっている。今後1年の実質金利はかなりのマイナスだが、今から1、2年後に始まる計算上の金利はそうではない。そして建築への投資にとって重要なのはそうした金利なのだということは指摘しておきたい。
ということで、「金利はたったの0.25%だがインフレ率は6%なので、実質金利はマイナス6.25%*1だ」というようなことを言うならば、問題となる実質金利の話をしているわけではない。問題となる実質金利はそこまで低くはない。
FRBが提示した金利引き上げ経路が正しいかどうかは私もまだわからない。しかし現時点では、インフレの前倒しを考慮すれば、例えば2023年末における実質金利はコロナ禍前の金利からそう外れてはいないと言える。

*1:5.75%？