インフレ予想のゼロ下限

というNBER論文(原題は「Zero Lower Bound on Inflation Expectations」)をYuriy Gorodnichenko(UCバークレー)とDmitriy Sergeyev(ボッコーニ大)が上げている。以下はその要旨。

We document a new fact: in U.S., European and Japanese surveys, households do not expect deflation, even in environments where persistent deflation is a strong possibility. This fact stands in contrast to the standard macroeconomic models with rational expectations. We extend a standard New Keynesian model with a zero-lower bound on inflation expectations. Unconventional monetary policies, such as forward guidance, are weaker. In liquidity traps, the government spending output multiplier is finite, and adverse aggregate supply shocks are not expansionary. The possibility of confidence-driven liquidity traps is attenuated.
(拙訳)
我々は新たな事実を立証する。米欧日の調査では、持続的なデフレの可能性が高い状況下でも、家計はデフレを予想しない。この事実は、合理的期待を備えた標準的マクロモデルとは対照的である。我々はインフレ予想に下限があるように標準的なニューケインジアンモデルを拡張した。フォワドガイダンスのような非伝統的な金融政策は、弱くなる。流動性の罠では、政府支出の算出乗数は限定的で、負のマクロ的な供給ショックは拡張的でない。確信に基づく流動性の罠の可能性は減じる。

インフレに下限がある場合の発見の説明がこの要旨ではやや不親切なので、ungated版の導入部から引用すると以下の通り。

...via the Phillips curve, actual inflation is less likely to turn deeply negative if expected inflation is stuck at zero. This result can explain why Japan has not demonstrated elevated macroeconomic volatility predicted by FIRE-based models despite spending nearly three decades at the ELB on nominal interest rates.
The ZLB constraint on expected inflation also affects the effectiveness of unconventional policy tools based on the management of expectations. For instance, the presence of a ZLB on expected inflation weakens the effectiveness of forward guidance, since expected inflation is no longer sensitive to policy announcements. Likewise, persistent negative interest rates are less powerful when inflation expectations are constrained by its lower bound. This is because anticipation of future negative interest rates may not lift inflation expectations above its constraint. Thus, the effect of negative interest rates policy is limited to its contemporaneous effect only. Average inflation targeting (AIT) may also be less attractive because inflationary shocks could be harder to control when households do not anticipate a possibility of deflation in the future (more realistically, significant disinflations).
The ZLB on inflation expectations qualitatively modifies economy’s response to shocks. For example, standard New Keynesian models with the FIRE beliefs predict that negative aggregate supply shocks, such as higher taxes on firms, increase output gap during the ELB on the nominal interest rate. This prediction appears to be at odds with the data. Relatedly, according to the standard model, government spending multipliers can be arbitrarily large with the nominal interest rate stuck at the ELB while the empirical evidence points to larger but still relatively modest multipliers. We show that these predictions of FIRE-based models are no longer the case when inflation expectations are at zero.
With the ZLB constraint on expected inflation, self-fulfilling liquidity traps are less prevalent. Typical New Keynesian models with Taylor rules that strongly react to inflation unless constrained by the ELB feature two steady states. In a conventional steady state, inflation is at its target and output gap equals zero. In a liquidity trap steady state, the nominal interest rate is zero, inflation and output gap are negative. Importantly, inflation expectations are also negative. The ZLB on inflation expectations rules out such a steady state by preventing agents to believe in deflation. We also show that the ZLB on inflation expectations reduces the possibility of a temporary confidence-driven liquidity traps.
(拙訳)
・・・予想インフレがゼロに留まっている場合、フィリップス曲線を通じて、実際のインフレのマイナスが深まる可能性も低くなる。この結果は、30年近くも名目金利の実効下限*1にいたにも関わらず、日本でFIRE*2ベースのモデルから予測されるマクロ経済の変動の高進が生じなかった理由を説明している。
予想インフレのゼロ下限制約はまた、予想の管理に基づく非伝統的政策ツールの効果にも影響する。例えば予想インフレのゼロ下限の存在は、フォワドガイダンスの効果を弱める。これは、予想インフレがもはや政策のアナウンスメントに反応しないためである。同様に、継続的なマイナス金利も、インフレ予想が下限に制約されている場合は政策としての魅力が減じる。これは、将来のマイナス金利の見通しが、インフレ予想を制約より上に引き上げないであろうためである。従って、マイナス金利の効果は同時点の効果に限られる。平均インフレ目標(AIT)の魅力も弱まるが、それは家計が将来のデフレ(より現実的には、顕著なディスインフレ)の可能性を予期しない場合、インフレショックのコントロールが難しくなるためである。
インフレ予想のゼロ下限は、経済のショックへの反応を定性的に変える。例えば、FIREの信念を備えた標準的なニューケインジアンモデルは、企業への増税などの負のマクロ的な供給ショックは、名目金利が実効下限にある期間は生産ギャップを増やす、と予測する。この予測はデータと合っていないように思われる。関係する話として、標準的なモデルでは、名目金利が実効下限に留まっている場合には政府支出乗数は幾らでも大きくなる反面、実証結果では、大きくはなるもののやはり比較的小幅な乗数が示されている。我々は、これらFIREベースモデルの予測は、インフレ予想がゼロの場合にはもはや成立しない、ということを示す。
予想インフレのゼロ下限がある場合、自己実現的な流動性の罠の可能性も減じる。実効下限に制約されなければインフレに強く反応するテイラールールを備えた通常のニューケインジアンモデルでは、特性として2つの定常状態がある*3。通常の定常状態では、インフレは目標通りで、生産ギャップはゼロに等しい。流動性の罠の定常状態では、名目金利はゼロで、インフレと生産ギャップはマイナスである。重要なのは、インフレ予想もマイナスであることである。インフレ予想のゼロ下限は、主体にデフレを信じさせないことによってそうした定常状態を排除する。我々はまた、インフレ予想のゼロ下限が、一時的な確信に基づく流動性の罠の可能性も減じることを示す。

*1:著者たちはインフレのゼロ下限と区別するためこの論文では名目金利のゼロ下限をeffective lower bound=ELBと呼んでいる。

*2:full information rational expectation=完全情報合理的期待。

*3:cf. ここ、およびそのリンク先。