というNBER論文をピエール＝オリヴィエ・グランシャIMF経済顧問兼調査局長とItskhokiらが上げている（ungated版）。原題は「Breaking Parity: Equilibrium Exchange Rates and Currency Premia」で、著者はMai C. Dao（IMF）、Pierre-Olivier Gourinchas（同）、Oleg Itskhoki（ハーバード大）。
以下はその要旨。
We offer a unifying empirical model of covered and uncovered currency premia, interest rates and spot and forward exchange rates, both in the cross section and time series of currencies. We find that the rich empirical patterns are in line with a partial equilibrium model of the currency market, where hedged and unhedged currency is supplied by intermediary banks subject to value-at-risk balance-sheet constraints, emphasizing the frictional nature of equilibrium currency premia and exchange rate dynamics. In the cross section, the excess supply of local-currency savings is the key determinant of low relative interest rates, negative covered and uncovered currency premia, cheap forward dollars; and vice versa. In the time series, covered currency premia change infrequently and in concert across currencies, driven by aggregate financial market conditions. In contrast, uncovered currency premia move frequently in response to currency-specific demand shocks, which we capture with the dynamics of net currency futures positions of dealer banks. Exchange rate depreciations in response to negative shifts in currency demand are followed by small persistent appreciations that generate predictable expected returns necessary to ensure intermediation of currency demand shocks, irrespective of their financial or macroeconomic origin. Changes in net futures positions of dealer banks account for most of the variation in the spot exchange rate for every currency.
（拙訳）
我々は、カバー付きおよびカバー無しの通貨プレミアム、金利、および直物と先物の為替相場の統一的な実証モデルをクロスセクションおよび時系列の両方について提示する。様々な実証パターンが、バリューアットリスクのバランスシート制約がある仲介機関の銀行からヘッジ有り、ヘッジ無しの通貨が供給される通貨市場の部分均衡モデルに沿っていることを我々は見い出した。これは、均衡通貨プレミアムと為替相場の動学の摩擦的な性格を際立たせている。クロスセクションでは、国内通貨の貯蓄の過剰供給が、相対的な低金利、カバー付きおよびカバー無しの負の通貨プレミアム、安価な先物ドルの主たる決定要因であり、逆も同様である。時系列では、カバー付き通貨プレミアムの変化は稀で、通貨間で一致しており、総体的な金融市場の状況が決定要因となる。対照的に、カバー無し通貨プレミアムは通貨固有の需要ショックに反応して頻繁に動く。我々はそれをディーラー銀行のネットの通貨先物ポジションの動きで捉える。通貨需要の負の変化に反応した為替相場の減価の後には、小幅で持続的な増価が生じ、それは金融もしくはマクロ経済の原因が何であれ、通貨需要ショックの仲介を保証するだけの予測可能な期待収益をもたらす。ディーラー銀行のネットの先物ポジションの変化は、すべての通貨において直物相場の変動の大半を説明する。
国内通貨の貯蓄が過剰供給な例として本文では日本円とスイスフランを挙げている。過剰貯蓄によって国内金利が低くなるため、投資家はその低金利で調達した資金を（ドル経由で）海外通貨での高収益に回そうとする。その取引に伴うドルのエクスポージャーの一部は、通貨市場での先物やスワップで仲介機関に売却される。為替相場が変化しないのであれば、均衡期待UIPは負となり、それは国内金利とドル金利の差に等しい。また、仲介機関がドル先物を買うのは、ドルの高金利を諦めるに足るだけその先物が安価な場合に限られるが、それはCIPプレミアムが負であることを意味する。これが日本円などで見られる状況である、と論文は述べている。ただしこれはクロスセクションの動きであり、時系列では話が全く違ってくるとの由。
