「Pandemic Shocks and Fiscal-Monetary Policies in the Eurozone: COVID-19 Dominance During January - June 2020」というNBER論文が上がっている。著者はYothin Jinjarak（ヴィクトリア大学ウェリントン）、Rashad Ahmed（南カリフォルニア大）、Sameer Nair-Desai（同）、Weining Xin（同）、Joshua Aizenman（同）。
以下はその要旨。
This case study compares the importance of prevailing market factors against that of COVID-19 dynamics and policy responses in explaining the evolution of Eurozone (EZ) sovereign spreads during the first half of 2020. Focusing on daily Eurozone CDS spreads, we adopt a multi-stage econometric approach. First, we estimate a multi-factor model for changes in EZ CDS spreads over the pre-COVID-19 period of January 2014 through June 2019. Then, we apply a synthetic control-type procedure to extrapolate model-implied changes in the CDS from July 2019 through June 2020. We find that the factor model does very well in tracing the realized sovereign spreads over the rest of 2019, but breaks down during the pandemic – diverging substantially in March 2020. In the second stage, focusing specifically on the 2020 period, we find that the March 2020 divergence is well accounted for by COVID-specific risks and associated policies. In particular, mortality outcomes and policy announcements, rather than traditional determinants like fiscal space and systematic risk, drove CDS adjustment over this period. Daily CDS spread widening ceased almost immediately after the ECB announced the PEPP, but the divergence between actual and model-implied changes persisted. This divergence can be traced back to the fact that fiscally secure EZ Core countries saw spreads widen further than implied – comparable to the widening of more fragile countries - as several of the Core countries were hit hard by COVID-19. Taken all together, this points to COVID-19 Dominance: The widening spreads during the pandemic induced by COVID-specific risks and fiscal responses has led to unconventional monetary policies that primarily aim to mitigate the short-run fear of the worst economic outcomes, temporarily pushing away concerns over fiscal risk.
（拙訳）
本ケーススタディは、2020年前半のユーロ圏のソブリンスプレッドの推移を説明する上で、支配的な市場ファクターの重要性と、COVID-19の推移と政策対応の重要性とを比較した。我々は、日次のユーロ圏のCDSのスプレッドに焦点を当て、多段階の計量経済的手法を用いた。まず我々は、2014年1月から2019年6月のCOVID-19以前の期間で、ユーロ圏のCDSスプレッドの変化に関するマルチファクターモデルを推計した。それから我々は、合成コントロール型手順*1で、モデルから導かれるCDSの変化を2019年7月から2020年6月まで外挿した。我々は、ファクターモデルは2019年内は実現したソブリンスプレッドを非常に良くトレースしたが、パンデミック期には上手く行かなくなった――2020年3月に著しく乖離する――ことを見い出した。第二段階では2020年の期間に特に焦点を当て、2020年3月の乖離はCOVID-19のスペシフィックリスクと関連する政策で良く説明されることを見い出した。具体的には、財政出動余地やシステマティックリスクといった従来の決定要因ではなく、死亡率の結果や政策アナウンスがこの時期のCDSの調整を促した。ECBがPEPPをアナウンスした直後くらいに日次のCDSスプレッドの拡大は止まったが、実際の変化とモデルから導かれる変化の乖離は続いた。この乖離は、財政的にしっかりしたユーロ圏の中核国のスプレッドが、中核国の幾つかがCOVID-19の打撃を強く受けた際に、モデルよりもさらに拡大した――その拡大は、より脆弱な国の拡大と比較可能な水準であった――という事実に帰着させることができる。以上を考え合わせると、COVID-19が支配的であったということになる。即ち、パンデミック期にCOVID-19のスペシフィックリスクと財政対応策によって拡大したスプレッドは、最悪の経済的帰結への短期的な懸念を和らげることを主目的とした異例の金融政策を招き、財政リスク懸念を一時的に脇へ押しやった。
