文藝春秋1月号の浜田宏一氏の寄稿を受けて改めてFTPLが一頻り話題になっているが、昨年11月に紹介したインタビュー記事でブランシャールは、FTPLに対して否定的な見方を示した。その否定発言は、同じインタビューシリーズのジョン・コクランの話が持ち出されたのを受けたものである。そこで今日はそのコクランのインタビュー記事から幾つか引用してみる。
まずは、コクランが信奉するもう一つの経済理論である新フィッシャー主義（フィッシャー式逆さ眼鏡派）*1とFTPLの関係について述べた部分。
Q: So the Neo-Fisherian view suggests that, if the central bank pegs the interest rate, the inflation rate will be stabilized?
C: Yes, but with a big asterisk. If you look at the last 8 years of the US, Japan, and Europe, it certainly looks that way. The interest rate is zero, inflation is very stable. We have more stable inflation in the last 8 years than we have in pretty much ever.
Now, let me explain the asterisk. The asterisk is fiscal policy and the fiscal theory of price level (FTPL). We have now observed the period of fixed interest rate and stable inflation, but that hasn’t always been the case. In fact, the traditional view came from many experiences. When countries set a low-interest rate, inflation explodes. What’s up with that?
That’s where Neo-Fisherian and FTPL kind of come together. When we look at those episodes, when the central banks try to lower inflation by lower interest rate, those are all episodes where the governments were in deep fiscal problems. They were borrowing a lot of money, spending too much, didn’t have enough taxes. They were using monetary policy to try to cover things up. In order for lowering interest rate to lower inflation, you need people to trust the government’s fiscal policy. If people don’t trust the government’s fiscal policy, then it’s not gonna work. There are not many things the central banks can do about inflation.
（拙訳）
- インタビュアー
- では新フィッシャー主義的な見解は、もし中銀が金利を固定したら、インフレ率は安定化する、と述べているのですね？
- コクラン
- はい、ただし一つの大きな留保条件がありますが。過去8年の米日欧を見ると、確かにそのように見えます。金利はゼロで、インフレ率は非常に安定しています。過去8年はこれまで長い間経験したことが無いほどインフレ率が安定していたのです。
ここで留保条件について説明しておきましょう。それは、財政政策と物価水準の財政理論（FTPL）です。今の我々は、固定された金利と安定的なインフレを一定期間経験していますが、これまでも常にそうだったわけではありません。実際のところ、従来の見解は多くの経験を踏まえて打ち建てられたものです。国が金利を低く設定すると、インフレは爆発的に上昇します。それはどういうことでしょうか？
そこでは、新フィッシャー主義とFTPLがいわば共同で作用するのです。中銀が金利を下げてインフレ率を下げようとしたそうした事例を調べてみると、すべての事例において政府が深刻な財政問題を抱えていました。政府は大量の借金を行い、過大な支出を行い、十分な徴税を行っていなかったのです。彼らは金融政策に尻拭いをさせようとしていました。金利引き下げでインフレを下げるためには、人々が政府の財政政策を信用している必要があります。人々が政府の財政政策を信用していない場合、それは上手く行きません。中銀がインフレ率についてできることはそれほど多くはないのです。
FTPLの歴史については次のように語っている。
Q: Surgent had developed this theory for more than 30 years, what it hasn’t been adopted in the mainstream? What has changed lately?
C: Actually, FTPL has a much deeper origin. Adam Smith had a gorgeous quote:“A prince who should enact that a certain proportion of his taxes should be paid in a paper money of a certain kind might thereby give a certain value to this paper money.” (Wealth of Nations, Book II)
So the basic idea is right there in Adam Smith.
The puzzle of all monetary economics is “why do we work so hard for this pieces of paper?” When you think about it, it’s really puzzling. You and I go out and sweat hard all day, what do we take home? Some pieces of paper with a picture of dead presidents on them. Why do we work so hard for these little pieces of paper? Well, because we know somebody else will take them. But why does somebody else take them? That’s the puzzle of economics.
The FTPL answers that puzzle at a deep level. Here is why — because in the US you have to pay taxes every April 15. And you have to pay taxes with that same government money. In the old day, you give them the sheep and the goats, but they won’t take that anymore. They want their paper money back. So fundamentally, the value of money comes from the government’s willingness to take it for taxes.
Sargent’s work was just absolutely breathtaking in showing that. But Milton Friedman also wrote a famous paper on the coordination of monetary and fiscal policy. So at a level, the theory is been around a long time. The question is just the emphasis.
（拙訳）
- インタビュアー
- サージェントはこの理論を30年以上前に開発しましたが、主流派にこれまで採用されてこなかったのはなぜでしょうか？ 何が最近変わったのでしょうか？
- コクラン
- 実際のところ、FTPLはもっとずっと以前に遡ります。アダム・スミスは次のような素晴らしい言葉を残しています：
税のうち一定割合はある種の紙幣で支払わなければならない、と布告した王子は、それによってその紙幣に一定の価値を与えているのである。（国富論、第2冊）
- ということで、基本的な考えはアダム・スミスにあったのです。
すべての貨幣経済学における謎は、「この紙切れのためになぜ我々はこれほど一生懸命に働くのか？」というものです。考えてみれば、それは本当に謎です。あなたも私も一日中額に汗して働き、家に何を持ち帰るのでしょうか？ 死んだ大統領の絵が印刷された幾枚かの紙切れです。この小さな紙切れのためになぜ我々はこれほど一生懸命に働くのでしょうか？ 誰かがそれを受け取ると知っているからです。しかしなぜその誰かはそれを受け取るのでしょうか？ これが経済学の謎です。
FTPLはこの謎に根本的な回答を与えます。その理由というのは、米国では毎年4月15日に税金を払わなければならないからです。そして納税は、まさにその政府貨幣によって行わねばなりません。かつては羊や山羊で納税していた時代もありましたが、今は受け取ってもらえません。彼らは紙幣を取り戻したがっています。ということで、根本的には、貨幣の価値は、政府がそれを税金として受け取ることから生じているのです。
サージェントの研究はそのことを示す上で極めて素晴らしいものでした。しかしミルトン・フリードマンも、金融政策と財政政策の協調について有名な論文を書いています。ということで、ある意味においては、この理論は昔から存在していたのです。問題は、どの程度重きを置くか、ということに過ぎなかったわけです。
貨幣価値を徴税に求めるという点では、FTPLは表券主義ないしMMTに似ているように思われる（cf. ここ、ここ）。実際、このノアピニオン氏の1年前のツイートでは「Everyone at #KeynesPizzaDinner agrees: MMT and the Fiscal Theory of the Price Level are the same thing.」と述べられているほか*2、Nick Roweも6年ほど前にサムナーのブログへのコメントで「Their Chartalism is really closer to the Fiscal Theory of the Price Level, except that FTPL theorists usually have a vertical AS curve」と述べている。
コクランはまた、インフレ率とは国債の価値だと述べた上で、岩石理論（cf. ここ）に近いことも述べている。
Let’s take the puzzle I raised but didn’t answer: what’s going on with Japan? Why is it that people are willing to hold Japanese government debt even though the debt to GDP ratio is huge, and they are still running a deficit. If fiscal deficit causes inflation, where is the hyperinflation in Japan?
...
Ultimately, inflation is the value of government bond. ...
...it should be no surprise that to understand the inflation, which is the value of government debt over the business cycle, don’t look at a deficit so much, look to people’s risk aversion and how much rate of return they demand to hold government debt.Then it all make sense.
...Policymakers, especially central bankers, might be able to control the short-term rate of government bonds, but they have very little control over risk premium. When everyone gets scared, everyone gets scared. Mostly, central bankers can control risk premium a bit by not screwing things up. But when policies get chaotic, when the Treasury Secretary gets on TV and said silly things on the eve of the financial crisis, they can cause risk premium to skyrocket.
...
That’s where I think of the danger of inflation. Inflation seems very low right now, where is the danger of inflation? The danger is the rise in the risk premium. It could easily happen if some government somewhere tries to borrow a lot more than it can pay back. For example, Italy could blow up, China can get into trouble. All it takes is for people to think, “You know, I think I want to get out of government bonds for a while and get into real assets like stocks, real estates, or commodities.” Then you get the flight from government debt, risk premium goes up, and inflation spikes up. None of this the central bank can much about that.
（拙訳）
先ほど提起しましたが回答を示さなかった謎を取り上げてみましょう。日本では何が起きているのでしょうか？ 債務GDP比率が高く、財政赤字が依然として続いているのに、なぜ人々は国債を進んで保有し続けているのでしょうか？ もし財政赤字がインフレを引き起こすならば、日本のハイパーインフレはどこに行ったのでしょうか？
・・・
インフレというのは、つまるところは国債の価値なのです。・・・
・・・景気循環を均した国債の価値であるインフレを理解する際に、財政赤字にあまり捉われずに、人々のリスク回避度と、国債保有に当たってどれだけの利回りを彼らが要求するかを見るべき、というのは驚くべきことではないでしょう。そうすればすべての辻褄が合います。
・・・政策当局者、特に中央銀行家は、国債の短期金利をコントロールすることはできるかもしれませんが、リスクプレミアムはほとんどコントロールできません。皆が恐慌状態に陥る時は、皆が恐慌状態に陥るのです。中央銀行家は事態を悪化させないことによりリスクプレミアムを少しばかりコントロールするのが精一杯です。一方、政策が混乱し、金融危機前夜に財務長官がテレビで馬鹿なことを言えば、リスクプレミアムは急上昇するでしょう。
・・・そこにインフレの危険性がある、と私は思います。インフレは今現在非常に低いように見えますが、インフレの危険性がどこにあるかといえば、リスクプレミアムの上昇にあるのです。どこかの政府が返済可能な分よりも遥かに多く借り入れれば、それは簡単に起きます。例えばイタリアが破綻するかもしれませんし、中国で問題が起きるかもしれません。人々が「国債から暫く手を引いて株や不動産や商品のような実物資産に行こうかな」と考えれば十分なのです。それで国債からの逃避が生じ、リスクプレミアムは上昇し、インフレは跳ね上がります。いずれについても中央銀行ができることはあまりありません。
コクランはヘリコプターマネーについてのやり取りの中でも、その点を改めて強調している。
Q: What is the FTPL interpretation on Helicopter Money?
Again, I don’t think creating inflation is a good idea. But if you want to create inflation, how do you create inflation? We can separate again what’s a good idea from how a model work.
I think of helicopter money as a prime case for the FTPL, because helicopter money is a fiscal operation.
...
Suppose our government has been so good in building up a reputation that they pay off their debt, if they were to drop money or government bonds from helicopters, it’s not obvious that people would believe that that will be out there forever. The key to creating inflation is to make people really believe that the government is not going to raise taxes, or cut spending, to take care of its deficit.
Then you can see the problem. Can you get a little of inflation by this way? Once you destroyed your reputation for paying back your debt, and people want to get rid of your bonds and your cash because they worry that they won’t get payback, can you do that just a little bit? Or is this like people saying: “I am just gonna smoke one cigarette a month because it makes me feel good.”
Once your reputation is gone, how do you control that to just 2% inflation? Especially when our governments got a huge debt?
（拙訳）
- インタビュアー
- ヘリコプターマネーをFTPLで解釈するとどうなりますか？
- コクラン
- 繰り返しになりますが、私はインフレをもたらすことが良い考えだとは思いません*3。しかしインフレをもたらしたい場合には、どのようにもたらすことができるでしょうか？ ここではまた、何が良い考えか、という話を措いておいて、モデルがどのように働くかを考えてみたいと思います。
ヘリコプターマネーはFTPLの主要例であると思います。というのは、ヘリコプターマネーというのは財政的な政策だからです。
・・・
我々の政府が、債務の返済について良い評判を築き上げてきたものとしましょう。その政府が貨幣もしくは国債をヘリコプターからばら撒いたとしても、それがいつまでも手元に残ると人々が信じるかどうかは自明ではありません。インフレをもたらす上で鍵となるのは、政府は赤字削減のための増税も支出削減もしない、と人々に本当に信じさせることです。
すると問題が明らかになります。そうしたやり方によってインフレを少しだけもたらすことができるでしょうか？ 債務返済に関する自らの評判を打ち壊してしまい、人々が返済を受けられないことを恐れて国債や現金を手放してしまった場合、インフレを少しだけに抑えることができるでしょうか？ それはむしろ「気分が良くなるから1か月に1本だけ煙草を吸おう」と言うようなものではないでしょうか？ いったん評判が崩れてしまった時に、インフレを僅か2%に留めておく術はあるのでしょうか？ ましてや、政府が巨額の債務を抱えている時に？
最後に、コクランが新フィッシャー主義＋FTPLの標準理論に対する優位性を強調した文章を幾つか拾っておく。
The standard view is that the central bank is controlling the interest rate the way you would balance a broom on its head. It’s unstable, so you always have to move the interest rate around to keep the inflation rate in check. If you move the bottom of the broom one way, top of the broom falls off the other way. Once the rate hit zero, the Fed can’t move interest rate. Inflation should have toppled.
The Keynesian say we will have a deflation spiral. They are exactly right to predict that as that’s what their model said. The Monetarist say we are gonna have hyperinflation. Again, they are exactly right to predict that as that’s what their model said. But we have nothing. The interest rate is zero and inflation is just very quietly doing nothing.
I call this the Michelson–Morley moment. It’s a very famous experiment in Physics that proved there was no aether. The fact that nothing happened and all of the models predicted an explosion, I think is very revealing, suggesting that if the central bank hold interest rate steady, inflation will eventually settle down where the interest rates are, not the other way around. That’s the core of the Neo-Fisherian idea.
（拙訳）
中央銀行は、箒を逆さに持ってバランスを取るように金利をコントロールしている、というのが標準的な見解です*4。それは不安定なので、インフレ率を抑えるために金利を絶えず動かし続ける必要があります。箒の下端をある方向に動かすと、上端は逆方向に倒れてしまいます。金利がゼロに達してしまうと、FRBは金利を動かすことができません。その場合、インフレは制御できなくなってしまうはずです。
ケインジアンは、その場合にはデフレスパイラルが起きる、と言います。彼らのモデルからはそうした答えが導かれるので、その点では彼らがそう予測するのは正しいのです。マネタリストはハイパーインフレが起きる、と言います。彼らのモデルからはそうした答えが導かれるので、やはりその点では彼らがそう予測するのは正しいのです。しかし実際には何も起きませんでした。金利はゼロになりましたが、インフレは非常に静かなものでした。
私はこれを、マイケルソン＝モーリーの時、と呼んでいます。それはエーテルが無いことを証明した非常に有名な物理学の実験です。すべてのモデルがインフレの爆発的変化を予言した一方で何も起きなかった、という事実は、非常に意味深いものであり、中央銀行が金利を一定に保てばインフレは最終的には金利に収束していくのであり、その逆ではない、ということを示しているのだと私は思います。これが新フィッシャー派の考えの核にあります。
I think central bankers are now realizing that central banks are much less powerful than we thought they were. There are only so much they can do, and now we got to look around to figure out why is it that they are so much less powerful than everybody thought.
FTPL and Neo-Fisherian ideas, which pop out of modern economics models if you let the equations sing what they want to sing, give a good account of the limits of the central bank’s power. So I think that’s why people are naturally turning to them. Central Bankers tried lowering interest rate, but that didn’t do any good. They tried massive quantitative easing, and that didn’t do any good neither. Hum, maybe we need a new theory here…
（拙訳）
中央銀行は我々が思っていたよりも遥かに力に欠ける、ということを中央銀行家は今や認識している、と私は思います。彼らのできることにはかなり限りがあります。これから我々は、皆が思っていたよりも中央銀行にこれほど力がないのはなぜか、ということを調べて解明しなければならないのです。
FTPLと新フィッシャー派の考えは、方程式の赴くままに任せた場合に現代経済学モデルから出てくるものなのですが、中央銀行の力の限界について良い説明を与えてくれます。そのため人々は自然にそちらを顧みるようになっているのだと私は思います。中央銀行家は金利を下げてみましたが、効果はありませんでした。量的緩和も試してみましたが、やはり効果はありませんでした。ということで、新しい理論が必要なのかもしれない…、というわけです。
I would say I like the New Keynesian Economics up till the 90 percent point. You need one last equation to finish up the model. I would prefer to use the FTPL to finish up the model and explain where the inflation comes from. But people choose to throw away this equation. Instead, we assume that central bankers can threaten to blow up the world if all but one thing happen.
Technically speaking, there are multiple equilibria in the model. How do you choose among them? The standard solution of New Keynesian model says: “If anything but 3% inflation happens, everybody would believe the Fed would take us to hyperinflation.” That just seems nutty to me. There’s an alternative here! Just put the FTPL in.
So I like 90% of the structure of New Keynesian Models, except for this last little technical detail. Just put the FTPL equation back in, get rid of this assumption that the Fed will blow up the world if we don’t do what they like us to do. Now that changes the property of the model quite a bit, that one little assumption. But I am a fan of 99% of New Keynesian Model.
（拙訳）
私はニューケインジアン経済学が9割方好きだ、と言っておきましょう*5。モデルを完成させるには最後の一本の方程式が必要です。モデルを完成させインフレの発生要因を説明するのに私はFTPLを使いたいと考えています。しかし人々はその方程式を捨て去るという選択を行い、代わりに、あることが生じなければ中央銀行家が世界を破壊すると脅せる、と仮定したのです。
技術的に言えば、このモデルには複数の均衡があります。どうやってその中から選択するのでしょうか？ ニューケインジアンモデルの標準的な解は「3%のインフレ以外のことが生じたらFRBがハイパーインフレをもたらすと皆が信じる」というものです。これはとにかく馬鹿げているように私には思われます。他の選択肢があるのです！ 単にFTPLを入れれば済む話です。
ということで、この最後の小さな技術的詳細を除き、私はニューケインジアンモデルの構造が9割方好きです。FTPLを戻し、我々がFRBの望む通りに行動しなければFRBが世界を破壊する、という仮定を捨てれば良いのです。その一つの小さな仮定によってモデルの特性はかなり変わりますが、それで私は9割9分方ニューケインジアンモデルのファンになります。
*2:ジョン・コクランが「MMT is based on MV=PY, with no fiscal policy. The FTPL is based on B/P=EPV(s), with no money needed. They are exact opposites.」と反論しているが、これはMMTをMM（市場マネタリズム）と混同しているように思われる。
*3:この前段でコクランは、「But when you think about it, zero percent interest and deflation is actually perfect monetary policy. This is the idea of Milton Friedman from a long time ago. If the interest rate is zero, you get your rate of return from the slight deflation. That is just about perfect.」と述べて、フリードマンルールの満たされたゼロ金利＋僅かなデフレが理想的な状態、という認識を示している。
*4:cf. Roweのこのエントリ。
*5:cf. コクランらはニューケインジアンよりもニューケインジアンモデルを正しく理解している、というジョシュ・ヘンドリクソンの評価。
