12/16エントリで紹介した研究について、IMFが著者の一人であるサージェントにインタビューしている（H/T Mostly Economics）。
IMF Survey: Professor Sargent, could you please explain the role debt limits have played in the economic history of the U.S.?
Sargent: Based on the evidence that my friend George Hall and I have assembled, the answer is different before 1917 and after 1939.
Before 1917, there was not an aggregate debt limit. Instead, interestingly, there was a debt limit bond by bond. Congress designed every bond and put a limit on the amount that could be issued. And those limits were taken seriously. They seem to have provided information about what upper bound on what future debt would be, except during wars.
After 1939, an aggregate debt limit was created for the first time. It restricts the par value of the total amount of debt. If you adjust for inflation, in real value, the government debt limit was constant until a little after 1980. It actually went down after 1945. In real terms, the value of debt relative to GDP went down even more. After 1983, nominal debt limits rose and more than inflation except in the Clinton administration. So, as I said, the answer seems to differ substantially after 1939 and before 1917.
IMF Survey: And what was the reason for moving from this bond-by-bond approach to the aggregate limit?
Sargent: Good question. The U.S. Secretary of the Treasury, Andrew Mellon, gave his reasons. After World War I, the federal government had big debts. These debts were in discrete issues of bond of particular maturities. They were issued in big lumps with “echo effects”: lumpy debt service events; potential liquidity and roll-over risks. In the 1920s, the U.S. ran a primary surplus, but not big enough to service all the debt that would come due. So when those big bonds matured, Mellon knew that he was going to have to ask Congress for authority to issue new bonds. He foresaw those “echo effects”. So he asked Congress for authority and flexibility to smooth those things over time. Congress assented. Mellon wanted to manage the debt in ways that would increase the liquidity and allow him freedom basically to be a good portfolio manager.
It is interesting why Congress assented to Mellon’s request while it had denied such requests from earlier Secretaries of the Treasury. You have to know more about the politics of the times than I do to answer that question. The Republicans had big majorities in Congress in the 1920s and they mostly trusted Mellon. Congress evidently thought Mellon’s was a reasonable request and at that time he was respected a lot.
……IMF Survey: What is the most interesting thing you have learned from your work?
Sargent: To me, one of the most fascinating things is how the U.S. Congress and Treasury recognized and managed rollover risks and interest rate risks; and how they thought about the sources of the fundamentals that drove interest rate risk, some under the government’s control, some not. Many of their discussions and decision seem very wise and modern. The government did various things about rescheduling and issuing callable debt and exercising call options. It was quite a sophisticated operation, done 150 years ago. We are trying to understand: (1) were those good things to do; and (2) what motivated those decisions.
IMF Survey: What’s next for your research?
Sargent: Debt limits are just a part of what we are doing. We are digging deeper and trying to find interesting stories behind individual episodes. Then, we hope to tell some convincing stories—and supplement them with sensible analysis.
（拙訳）
- インタビュアー
- サージェント教授、米国の経済史の中で債務上限が果たした役割についてご説明頂けますか？
- サージェント
- 私と私の友人ジョージ・ホールが集めた実証結果によると、その答えは1917年以前と1939年以後で変わってきます。
1917年以前は、総債務上限というものはありませんでした。その代わり、興味深いことに、債券ごとの債務上限がありました。議会が各債券を計画し、その発行数量に上限を設けていたのです。そうした上限は重視されていました。戦争中を除き、将来の債務の上限がどうなるかについての情報が提供されていたようです。
1939年以降、総債務上限が初めて設定されました。その上限では、債務総額が額面ベースで制限されていました。インフレ調整後の実質値では、1980年代初頭まで政府債務上限は一定で、1945年以降はむしろ低下しました。実質ベース債務額の対GDP比はもっと下がっています。1983年以降、名目債務上限は引き上げられ、クリントン政権期を除いてインフレよりも大きく上昇しました。ということで、先に申し上げた通り、答えは1917年以前と1939年以後でかなり変わってくるように思われます。- インタビュアー
- そうした債券ごとに上限を設定するやり方から総額に対する上限へと移行した理由は何だったのでしょうか？
- サージェント
- 良い質問ですね。財務省長官のアンドリュー・メロンは、その理由を提示しています。第一次大戦後、連邦政府は巨額の債務を抱えていました。その債務は、特定の満期の債券銘柄に集中していました。それらの債券は大量に発行され、「エコー効果」を伴っていました。即ち、大量の元利払いが集中的に発生し、それには潜在的な流動性および借り換えのリスクがありました。1920年代の米国の基礎的財政収支は黒字でしたが、満期を迎えるすべての債務の元利払いを賄えるほどではありませんでした。従ってそれら大量の債券が満期を迎える時には、新たな債券を発行する権限を議会に要請しなくてはならない、ということをメロンは理解していました。彼はそうした「エコー効果」を予見していたわけです。というわけで、彼は議会に、そうした処理を時間を掛けて円滑に進める権限と柔軟性を要請したわけです。議会は同意しました。メロンは、流動性を高め、かつ、彼がいわば良きポートフォリオマネージャーとなれるフリーハンドを持つようなやり方で債務を管理したかったのです。
議会が、メロンの前任の財務長官に対してはそうした要請を却下した一方で、なぜメロンの要請を受け入れたかは興味深いところです。その疑問に答えるためには、当時の政治に関して今の私よりも深く理解する必要があります。1920年代には共和党が議会の大多数を占めており、彼らは概ねメロンを信頼していました。議会は明らかにメロンの要請は正当なものだと考えました。当時彼は非常に尊敬されていたのです。・・・
- インタビュアー
- 研究していて最も興味深いと思われたことは何でしょうか？
- サージェント
- 米国の議会と財務省がどのように借り換えリスクと金利リスクを把握・管理していたかが私にとって最も興味を惹き付けられることの一つです。また、金利リスクを左右していたファンダメンタル要因の起因についてどのように彼らが考えていたかも興味を惹かれるところです。そうした要因は政府がコントロールできるものもあれば、そうでないものもありました。彼らの議論と決定の多くは極めて賢明かつ現代的だったように思われます。政府は、リスケと期限前償還条項付債券の発行、および期限前償還の実施に関して様々なことを実施しました。それは150年前になされた極めて洗練された運営でした。我々が理解しようとしているのは、(1)それをしたのは良いことだったかどうか、および、(2)そうした決定に至った理由は何か、ということです。
- インタビュアー
- 次は何を研究なさいますか？
- サージェント
- 債務上限は我々の研究の一部に過ぎません。我々はさらに掘り下げ、個々のエピソードの裏にある興味深い物語を発掘しようとしています。その後、何か説得力のある物語を紡ぎ出し、それを理に適った分析で補遺できれば、と考えています。
