米制裁はドル支配を強める

こちらで紹介したEcon Focus記事でリンクされている論文の紹介の最後。以下はMichael P. Dooley（UCサンタクルーズ）、David Folkerts-Landau（ドイツ銀）、Peter M. Garber（シカゴ大）による表題のNBER論文（原題は「US Sanctions Reinforce the Dollar’s Dominance」）の要旨。

Recent sanctions on the use of Russia’s international reserve assets seem likely to reduce the appeal of US dollar reserves as a “shock absorber” for international payments. But international reserves are also a means to reassure foreign investors that problematic countries will not confiscate their investments. The “collateral” motive for holding dollar reserves has been enhanced by the demonstration that the United States is willing and able to sanction misbehavior. Geopolitically risky countries now more than ever need to reassure foreign investors that their investments are safe from expropriation. We conclude that recent events will strengthen the role of the dollar as the key international reserve currency.
（拙訳）
ロシアの国際的な準備資産の使用に対する直近の制裁は、国際的な支払いにおける「ショックアブソーバー」としての米ドル準備の魅力を減じる可能性が高いように見える。しかし国際的な準備は、問題のある国が投資を没収しないことを海外投資家に保証する手段でもある。誤った行動を制裁する意思と能力を米国が持っていることを示したことにより、ドル準備保有の「担保」動機は高まった。地政学的にリスクのある国は、投資が没収される心配が無いことを海外投資家に保証する必要が今やかつてないほど高まっている。最近の出来事は、主要な国際準備通貨としてのドルの役割を強める、と我々は結論する。

中国流の国際化

引き続きこちらで紹介したEcon Focus記事でリンクされている論文の紹介。以下はChristopher Clayton（イェール大）、Amanda Dos Santos（コロンビア大）、Matteo Maggiori（ハーバード大）、Jesse Schreger（コロンビア大）による表題の論文（原題は「Internationalizing Like China」）の要旨。

We empirically characterize how China is internationalizing the Renminbi by selectively opening up its domestic bond market and propose a dynamic reputation model to explain China's internationalization strategy. While previously closed to foreign investors, there have recently been major increases in foreign investment in China's domestic bond market. The Chinese government deliberately controlled the entry of foreign investors into its market, first allowing in relatively stable long-term investors like central banks before allowing in flightier investors like mutual funds. Our framework explains these patterns as the result of a government strategy to build its reputation as an international currency issuer while attempting to reduce the cost of potential capital flight as it tries to gain credibility.
（拙訳）
我々は、中国が選択的に国内債券市場を開放することによって人民元を国際化しているやり方を実証的に特徴付け、中国の国際化戦略を説明する動学的評判モデルを提示する。かつては海外投資家に閉ざされていたが、中国の国内債券市場への海外投資は近年大きく伸びている。中国政府は海外投資家の自国市場への参入を慎重にコントロールしており、投信のような気紛れな投資家を認可する前に、まずは中銀のような比較的安定的な長期投資家を認可した。我々の枠組みは、信認の獲得を試みて起こり得る資本逃避のコストを減じ、国際通貨の発行者としての評判を築く政府戦略の帰結としてこうしたパターンを説明する。

法外な特権と法外な義務

引き続きこちらで紹介したEcon Focus記事でリンクされている論文の紹介。以下はPierre-Olivier Gourinchas（UCバークレー）とHélène Rey（ロンドンビジネススクール）による表題の論文（原題は「Exorbitant Privilege and Exorbitant Duty」、2017時点のWP*1、関連エントリ）の要旨。

We provide a quarterly time series of the historical evolution of US external assets and liabilities at market value on the 1952-2016 period. The center country of the International Monetary System enjoys an "exorbitant privilege", a sizeable excess return of gross external assets over liabilities that significantly weakens its external constraint. In exchange for this "exorbitant privilege" we document that the US provides insurance to the rest of the world, especially in times of global stress. We call this the "exorbitant duty" of the hegemon. During the 2007-2009 global financial crisis, wealth transfers from the US to the rest of the world amounted to about 20% of US GDP and the dollar appreciated by 8% in real terms. We present a stylized model that accounts for these facts and also links the shrinking size of the hegemon in the world economy to the decline in the world real rate of interest.
（拙訳）
我々は、1952-2016年の期間における米国の時価ベースの対外資産・負債の歴史的推移について、四半期の時系列データを提供する。国際金融システムの中心国は、対外総資産の負債に対する大きな超過リターンという、対外的な制約を有意に弱める「法外な特権」を享受する。この「法外な特権」と引き換えに米国は、特に世界的な危機の際に、自国以外の世界に保険を提供していることを我々は明らかにする。我々はこれを覇権国の「法外な義務」と呼ぶ。2007-2009年の世界金融危機においては、米国から世界の他の国への富の移転は米GDPのおよそ20%に上り、ドルは実質ベースで8%増価した。我々はこうした事実を説明する様式化されたモデルを提示するとともに、世界において覇権国の比重が低下していることと世界実質金利の低下を関連付ける。

*1:この時点では著者として他に当時Direction Genérale du Tresor（フランス財務総局――cf. 経済・財務省 - Wikipedia）のNicolas Govillotが名を連ねている。また、2010年時点の初稿は日銀論文として読める（この時のGovillotの所属はEcole des Mines ――cf. パリ国立高等鉱業学校 - Wikipedia）。

銀行業、貿易、および支配通貨の制定

前回までの3回のエントリで結論部を紹介したEcon Focus記事では、本文で幾つかの研究を紹介している。以下はそのうちの一つであるハーバード大のGita Gopinath*1とJeremy C Steinによる表題の論文（WP、原題は「Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency」）の要旨。

We explore the interplay between trade-invoicing patterns and the pricing of safe assets in different currencies. Our theory highlights the following points: (i) a currency’s role as a unit of account for invoicing decisions is complementary to its role as a safe store of value; (ii) this complementarity can lead to the emergence of a single dominant currency in trade invoicing and global banking, even when multiple large candidate countries share similar economic fundamentals; (iii) firms in emerging-market countries endogenously take on currency mismatches by borrowing in the dominant currency; and (iv) the expected return on dominant-currency safe assets is lower than that on similarly safe assets denominated in other currencies, thereby bestowing an “exorbitant privilege” on the dominant currency. The theory thus provides a unified explanation for why a dominant currency is so heavily used in both trade invoicing and in global finance.
（拙訳）
我々は、様々な通貨における貿易のインボイスのパターンと安全資産の価格付けとの間の相互作用を研究した。我々の理論は以下の点を浮き彫りにした。

1. インボイス決定の際の会計単位としての通貨の役割は、価値の安全な貯蔵としての役割と相補的である。
2. この相補性は、候補となる複数の大国が似たような経済的ファンダメンタルズを有していたとしても、貿易のインボイスならびに国際銀行業務における単一の支配的な通貨の出現につながる。
3. 新興国の企業は支配的な通貨建てで借り入れることにより、内生的に通貨のミスマッチを引き受ける。
4. 支配的な通貨の安全資産の予想収益率は、他の通貨建ての似たような安全資産の予想収益率よりも低くなり、それによって支配的な通貨に「法外な特権」を付与する。

このように本理論は、支配的な通貨が貿易のインボイスと国際金融の両方で大きく利用される理由について統一した説明を提供する。

*1:今はIMF。

ドル支配は揺らいでいるのか？・その３

前回、前々回エントリの続き。

Moreover, the transition from the dollar regime to its successor could be unstable. "One historical precedent is the coexistence of dollar and sterling during the interwar years," the late Harvard University macroeconomist Emmanuel Farhi told Econ Focus in a 2019 interview. "It's not a particularly happy precedent; it was a period of monetary instability. You saw frequent rebalancing of international portfolios into one reserve currency and out of another, which created a lot of volatility."
History teaches that dominant currencies change infrequently and often over long transition periods. But crises can be the catalyst for those transitions, as was the case when the British pound's centuries-long reign started to unravel after World War I. While almost no economist predicts that the dollar will be replaced soon, market confidence is fickle, and the types of crises that spark a changing of the reserve currency guard are inherently hard to predict.
（拙訳）
また、ドル体制から後継レジームへの移行は不安定なものとなる可能性がある。「一つの歴史上の前例は、戦間期のドルとスターリングポンドの共存です。」と2019年のインタビューでハーバード大のマクロ経済学者だった故エマニュエル・ファーリはイーコンフォーカスに述べた。「それはあまり嬉しい前例ではありません。当時は金融が不安定な時代でした。準備通貨を入れ替える国際ポートフォリオのリバランスが頻繁に行われ、それによってボラティリティが高まりました。」
歴史が教えるところによれば、支配通貨の変更はまれにしか起きず、長い移行期間を掛けて変わることが多い。しかし、英ポンドの何世紀にも亘る支配が第一次大戦後に解体し始めたように、危機はそうした移行の触媒となる。ドルがすぐに置き換えられると予測する経済学者はほとんどいないが、市場の信認は気まぐれであり、準備通貨の番人の座を変えるきっかけとなる危機の種類を予測することは本質的に難しい。

ドル支配は揺らいでいるのか？・続き

前回エントリの引用部の続き。

Indeed, many economists point to a new kind of Triffin dilemma as a greater risk to dollar supremacy than the use of sanctions. Just as the United States faced a crisis of confidence in its ability to back the dollars in circulation during the Bretton Woods era, economists have warned that it could face a similar challenge in the coming years to supply enough safe assets to meet global demand while simultaneously maintaining confidence in its ability to repay its debts. Having more options for safe assets to choose from in the form of different currencies could solve this problem, but not all economists agree that a multipolar system would necessarily be more stable. Competition among countries to grab the reserve currency crown could lead to coordination challenges and questions about which assets are truly safe.
（拙訳）
実際、多くの経済学者は、制裁に用いることよりも、新たなタイプのトリフィンのジレンマ*1がドルの優位性にとって大きなリスクになる、と指摘している。ブレトンウッズ時代に、流通しているドルを裏付ける能力について米国が信認の危機に直面したように、債務返済能力への信認を維持すると同時に世界的な需要を満たすのに十分な安全資産を今後供給できるか、という同様の難題に米国が直面する可能性がある、と経済学者たちは警告した。多様な通貨という形で安全資産を選ぶ選択肢が増えるとこの問題が解決できるかもしれないが、多極化システムが必然的にもっと安定化するということにすべての経済学者が合意しているわけではない。外貨準備の王座の地位を獲得しようと各国が競争すると、協調に問題が生じ、どの資産が本当に安全なのか、という疑問が生じる可能性がある。

*1:cf. ここ。

ドル支配は揺らいでいるのか？

というリッチモンド連銀のEcon Focus記事をMostly Economicsが紹介している。原題は「Is Dollar Dominance in Doubt?」で、著者は同連銀のTim Sablik。
以下はMostly Economicsからの孫引き。

While there may not be a single obvious replacement for the dollar, that doesn't mean that countries haven't been diversifying into other currencies. The dollar's share of global foreign exchange reserves fell to a 25-year low at the end of 2020, to 59 percent from 71 percent in 1999.
Serkan Arslanalp and Chima Simpson-Bell of the IMF and Barry Eichengreen of the University of California, Berkeley, referred to this development in a recent IMF working paper as "the stealth erosion of dollar dominance." The dollar isn't being replaced on bank balance sheets by another single currency like the euro or renminbi, they found. Rather, most of the shift away from dollars has been into dozens of smaller currencies. They cited a greater desire for portfolio diversification on the part of central banks as well as the falling cost of transacting in smaller currencies as factors that have contributed to this change. This has led some economists to speculate that we could be heading toward a "multipolar" world of many different competing currencies, which could have some advantages.
"Just like biodiversity makes for a more robust global ecology, a multipolar system will be more robust," says Eichengreen. "In addition, an expanding global economy needs additional international liquidity to grease the wheels of globalization, and the U.S. can't provide the requisite safe and liquid assets all by itself."
（拙訳）
ドルに対する一つの明確な代替は存在しないかもしれないが、そのことは各国が他の通貨への分散化を行っていなかったことを意味するわけではない。世界の外貨準備に占めるドルのシェアは、1999年の71%から2020年末には59%と25年ぶりの低水準にまで低下した。
IMFのセルカン・アルスラナルプとチマ・シンプソンベルならびにカリフォルニア大のバリー・アイケングリーンは、最近のIMFワーキングペーパー*1でこの展開を「ドルの優位性の密かな浸食」と呼んだ。ドルは、中銀のバランスシート上で、ユーロや人民元のような他の単一通貨で置き換えられているわけではない、ということを彼らは見い出した。ドルから離れる変化の大半は、幾多の小国通貨への移行であった。この変化に寄与した要因として彼らは、小国通貨の取引費用の低下のほか、中銀側のポートフォリオ分散化の願望が大きくなったことを挙げた。そのことから、多くの競合する多様な通貨の「多極化」世界に我々は向かっている、と考える経済学者もいる。それには利点もある。
「生物多様性が生態系全体をより頑健にするように、多極化システムはより頑健になります」とアイケングリーンは言う。「また、拡大しつつある世界経済は、グローバル化の車輪の潤滑油として国際的な流動性の追加を必要としており、米国だけでは必要とされる安全で流動的な資産を提供できないのです。」

*1:cf. ここ、関連日本語記事。