前回エントリの続き。スタンフォード大のHanno Lustig*1が、ブランシャールらのユーロ債構想に異を唱えている。
When Europeans promote the idea of joint debt issuance, they like to cite the example of Alexander Hamilton's push for deeper government debt markets in the US by having the US federal government assume the states' war debts in 1790, but they tend to leave out what happened next in the US.
https://x.com/HannoLustig/status/2028967076489249059
There are solid reasons why fiscally sovereign nations tend not to issue joint debt, unless they agree to severe and binding restrictions of their own fiscal sovereignty.
Check out my post on the two cents blog I run with @RWacziarg:
https://thetwocents.substack.com/p/blue-bonds-in-europe
（拙訳）
欧州の人たちが共同債務発行のアイディアを推進する時、米国の連邦政府が州の戦争債務を引き継ぐことにより政府債務市場をより厚くすることを1790年に推進したアレクサンダー・ハミルトンの先例を引くことを好むが、その次に米国で起きたことを無視する傾向にある。
財政主権を持つ国家が、自国の財政主権に関する厳格で拘束力のある制限に合意しない限り共同債務を発行しない傾向にあるのには確固とした理由がある。
Romain Wacziargとの共同ブログである2セントブログの私のエントリを参照：
https://thetwocents.substack.com/p/blue-bonds-in-europe
In their proposal for joint debt issuance, Olivier and Angel state that “The main issue today is not moral hazard or risk sharing, but the creation of a large European bond market." I think they have it wrong. The main issue in Eurozone bond markets is moral hazard . Precisely because Europe and its institutions, including the ECB, have signaled that sovereign default in the Eurozone cannot be tolerated, and that sovereign credit risk cannot be priced into spreads. Joint debt issuance will only make this problem worse.
https://x.com/HannoLustig/status/2028989983277850860
It's time for European policy makers to start taking incentives seriously or they'll keep staggering from one crisis to the next one.
https://thetwocents.substack.com/p/blue-bonds-in-europe
（拙訳）
共同債務発行の提案で、オリビエとアンヘルは「今日の主たる問題はモラルハザードやリスクシェアリングではなく、巨大な欧州債券市場の創設だ」と述べた。私は彼らは間違えていると思う。ユーロ圏債券市場の主たる問題はモラルハザードだ。欧州とその傘下の各機関が、ECBを含め、ユーロ圏でのソブリン債の債務不履行は容認できず、ソブリン債の信用リスクはスプレッド中で価格付けし得ない、ということを周知したのがまさにその理由だ。共同債務発行はこの問題を悪化させるだけである。
今や欧州の政策担当者はインセンティブ問題を真剣に受け止めるべきだ。さもなくば、ある危機から次への危機へとふらつき続けることになる。
https://thetwocents.substack.com/p/blue-bonds-in-europe
2番目のツイートはブランシャールのユーロ債の安全性に関するツイートの引リツになっている。
こうしたLustigの議論にブランシャールは次のように応じた。
@HannoLustig raises an important, but only incidentally related to the issue of eurobonds. Namely, the role of the ECB in affecting or not sovereign spreads.
https://x.com/ojblanchard1/status/2029206408147746866
Theory has a neat answer: If it is a solvency issue, the ECB should not intervene. If it is a liquidity issue, it should.
Reality is messier. Liquidity issues often amplify worries about solvency. Separating the two in real time is hard.
Solvency issues, if not resolved, can lead to serious problems for creditors and the financial system in general.
Thus, while the rules allowing the use of the TPI are in principle clear, investors give some weight to the ECB intervening even if it is more than a liquidity problem.
The result that the spreads are probably a bit smaller than they should be (comparison UK/France suggests that).
Lower spreads slightly decrease the incentives of governments to get their fiscal act together.
Asking the ECB to take a more explicit, hawkish, position is risky (remember how well: “the ECB is not here to reduce spreads” played) . Thus, the messy remaining ambiguity.
The solution is better fiscal rules and macro prudential measures. It does not seem to have any implication for Eurobonds. (If anything, they are likely to increase marginal rates on national bonds).
（拙訳）
Hanno Lustigが、重要だがユーロ債の問題と付随的にしか関連していない話を提起している。即ち、ECBの役割におけるソブリン債のスプレッドへの影響の有無である。
理論はきちんとした回答を用意している。もし債務履行の問題ならば、ECBは介入すべきではない。もし流動性の問題ならば、介入すべきである。
現実はもっと乱雑である。流動性の問題が債務履行に関する懸念を増幅することはしばしばある。リアルタイムに両者を分離することは難しい。
債務履行問題は、解決されなければ、債権者および金融システム全般に深刻な問題をもたらしかねない。
従って、TPI*2の発動を許可するルールは原則的には明確であるものの、投資家は、事態が流動性の問題に留まらない場合でさえ、ECBが介入することを幾分考慮に入れる。
その結果、スプレッドはおそらく本来よりも少し縮小する（英仏の比較はそのことを示している）。
スプレッドが縮小すると、財政行動を共にしようという政府のインセンティブはやや減退する。
ECBにもっと明示的でタカ派なポジションを取るように要求することにはリスクが伴う（「ECBはスプレッドを縮小させるために介入しているわけではない」という言葉がどのような帰結に至ったかを想起されたい）。従って、乱雑さは曖昧さを残すことになる。
解決策は、財政ルールの改善と、マクロプルーデンシャル政策である。それはユーロ債に関係するとは思われない（どちらかと言うとそれは各国の国債の限界利率を引き上げる可能性が高い）。
これに対しLustigは以下のように反論している*3。
I think it is directly related in the following sense. What the Eurozone needs is a bond market that prices the marginal Euro the Belgian or French government borrows in capital markets to accurately reflect the underlying credit risk of Belgium or France without pricing in implicit guarantees or contingent transfers. Market participants should understand that default is a real option. That way the Belgian and the French government face the right incentives when trading off different fiscal options.
https://x.com/HannoLustig/status/2029401092224933977
Olivier’s proposal doesn’t help in this regard. Even if the French government borrows the marginal euro in the national French bond market (call these red bonds), not in the blue bond market (the Euro bonds), the blue bonds give France more leverage. If France gets into serious fiscal trouble, the French PM could tell the other Europeans that France will redirect the VAT revenue slated for French payments on the blue bonds to the payments on their red bonds (hard to legislate that option away for the French; they can always change the law ex post). That’s the rational thing to do for France because its actions now have a much larger effect on the yields of the red bonds than on the yields of the blue bonds.
That then also gives the French PM more leverage to get a bailout from the other European countries in the blue bond pool who definitely want to avoid anything that causes blue bond yields to spike. The blue bond yield affects all these countries directly. Also, the blue bonds would be the safe asset of the Eurozone.
It's akin to having households take out 2 mortgages: one through an MBS where each household in the pool pays the same rate as all other households; another one where each household pays a rate that reflect its own credit risk.
（拙訳）
次の意味で直接に関連していると私は思う。ユーロ圏が必要としているのは、暗黙の保証や条件付き移転を価格に織り込むことなしにベルギーやフランスが直面する信用リスクを正確に反映する、ベルギーやフランスの政府が資本市場で追加的に借り入れるユーロの価格付けを行う債券市場である。市場参加者は、債務不履行が現実の選択肢であることを理解すべきである。その場合、ベルギーやフランスの政府は、異なる財政の選択肢を比較衡量する際に正しいインセンティブを持つことができる。
オリビエの提案はこの点で役に立たない。フランス政府が、ブルー債市場（ユーロ債）ではなく国内のフランス債券市場（レッド債と呼ぼう）でユーロの追加的な借り入れを行う場合でさえ、ブルー債はフランスにより多くのレバレッジを提供する。フランスが深刻な財政問題に陥った場合、フランスの首相は、ブルー債への支払いに充てる予定だった付加価値税収入をレッド債への支払いに振り向ける、と他の欧州の人々に言うことができる（その選択肢をフランスから取り上げるよう法的に定めるのは困難である。法律はいつでも事後に変えられる）。そうした行動はフランスにとって理に適っている。というのは、フランスの行動は今やブルー債利回りよりもレッド債利回りへの影響の方がかなり大きいからである。
また、フランス首相が、ブルー債プールにおいて、他の欧州諸国から救済を受けるというレバレッジも高まる。他の欧州諸国は、ブルー債利回りが跳ね上がるようなことは何であれ絶対に避けたいと思うからである。ブルー債利回りはそれら欧州諸国全てに直接的に影響する。また、ブルー債はユーロ圏の安全資産となる。
これは、家計が2つの住宅ローンで借り入れるのと似ている。一つは不動産担保証券を通じた借り入れで、プールされた各家計は他の全ての家計と同じ利率を支払う。もう一つでは、各家計が自身の信用リスクを反映した利率を支払う。
これにブランシャールは次のように反応している*4。
As I said in a precedent iteration on the topic, nothing in life is for sure.
https://x.com/ojblanchard1/status/2029461031483748769
But Hanno's hypothetic scenario has, in my view, zero probability. Were the French government to try to do that switch, it would get destroyed by investors in the bond market, and by other member countries in Brussels.
Were I the minister of finance, this is the last thing I would do.
（拙訳）
このトピックの前のやり取りで述べたように、人生で確かなものは何もない。
しかしHannoの仮説シナリオは、私に言わせれば、確率ゼロである。フランス政府がそのような切り替えを行おうとすれば、債券市場の投資家と、ブリュッセルの他の加盟国に叩きのめされるだろう。
私が財務相だったら、そうしたことはまずやらない。
ブランシャールの構想ではブルー債は優先債であり、レッド債は劣後債であるので、そのうちブルー債をプールするというのは、かつての米国でサブプライムローンを証券化したことを彷彿とさせる。ただし、サブプライムローンでは劣後債の不良債権化が進んだことで金融危機に発展したわけだが、今回の構想では劣後債はプールせずに各国の手元に置かれたままとなるので、サブプライム危機のような伝染リスクは抑えられることになる。即ち、そうした火種はあくまでも各国が国内で処理してね、それが財政規律のインセンティブにもなるでしょ、ブルー債はそれとは切り離したリスクフリーの別世界にするのよ、ということのようである。とは言うものの、Klaus Adamが指摘するように、ブルー債を別世界にするためにレッド債の利回りは高まると思われ*5、AdamとLustigが指摘するように、そのようにレッド債での借り入れでが困難を増すようになったら、各国政府がブルー債に手を伸ばしたくなるのは自然なように思われる*6。その点のブランシャールの考えは少しお気楽に過ぎる気もする。
*1:cf. https://himaginary.hatenablog.com/search?q=Hanno+Lustig。
*2:Transmission Protection Instrument。cf. The Transmission Protection Instrument。
*3:そのほか、PPGMacroというツイッタラーが「ドイツの人がイタリアやフランスやギリシャの人の年金を支払う理由について貴兄は説明していない」というレスを付け、ブランシャールが、同じ説明を繰り返すのにうんざりしたが繰り返さねばならないと愚痴りつつ、そうした支払いは起きない、と応じている。
*4:この応答にThomas Baertlというツイッタラーが、「人生で確かなものは何もない」という言葉は非科学的であり、ケインズの「長期的には我々は皆死んでいる」という言葉の方が確かなように思われる、というレスを付けたのに対し、ブランシャールは、「人生で」と断っているので両者は矛盾しない、と応じている。
*5:モジリアニ＝ミラー定理を企業の代わりに政府に適用すれば、加重平均金利は政府債務の構成にかかわらず同じになるはずなので、優先債の金利が低下するかもしくはその構成比が増えると、劣後債の金利は高まる。なお、モジリアニ＝ミラー定理の政府版がリカードの中立命題だという話もある（cf. リカードの中立命題とウォレスのモジリアニ＝ミラー定理は等価なのか？ - himaginary’s diary）。
*6:あるいはかつてのドレクセル社のように、レッド債を中心に売買する業者ないし市場が出現するかもしれない。
