というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Fiscal Redistribution Risk in Treasury Markets」で、著者はRoberto Gomez Cram（ロンドンビジネススクール）、Howard Kung（同）、Hanno Lustig（スタンフォード大）、David Zeke（FRB）。
以下はその要旨。
Unfunded fiscal shocks are a significant source of risk premia in Treasury markets when central banks and governments decide to insulate taxpayers and expose bondholders' wealth to government funding needs. We illustrate this bond risk premium mechanism analytically in a two-agent model featuring monetary-fiscal interactions and a fraction of constrained agents. Surprise government transfer spending devalues real Treasury payoffs through fiscal inflation, while fiscal redistribution makes these high marginal utility states for bond investors, leading to risky government debt. We show that this fiscal redistribution mechanism can quantitatively explain the nominal term premium in a TANK framework.
（拙訳）
資金調達の裏付けの無い財政ショックは、政府の資金調達の必要性から納税者を切り離し、債券保有者の富に影響させることを中銀と政府が決定した場合、国債市場におけるリスクプレミアムの大きな要因である。我々はこの債券のリスクプレミアムのメカニズムを、金融と財政の相互作用と一部が制約下にある主体を特徴とする2主体モデルで分析的に説明する*1。サプライズとなる政府の所得移転支出は、財政インフレを通じて国債の実質利回りを減価させ、また、財政による再分配は、債券投資家の限界効用が高い状態を作り出し、政府債務をリスクが高いものとする。我々はTANK*2の枠組みで、この財政の再分配メカニズムが名目期間プレミアムを定量的に説明できることを示す。
国債発行による消費減税が叫ばれている現在の日本にとってタイムリーなテーマのように思われるが、著者たちの念頭にあるのはコロナ禍後の財政支出で、論文の冒頭では、米国の債務が3年間で139%増加する間に米国債ポートフォリオの実質累積リターンが26%下がり、減価の大半が財政支出のニュースがあった日に起きたことを指摘している（関連論文＝Can U.S. Treasury Markets Add and Subtract? | Stanford Graduate School of Business、Government Debt in Mature Economies. Safe or Risky? | Stanford Institute for Economic Policy Research (SIEPR)）。
*1:本文では「We assume that a fraction of the households is unconstrained in owning assets with Epstein and Zin (1989) preferences, and the remaining fraction are hand-to-mouth agents (e.g., Campbell and Mankiw (1989) ). We consider two distinct monetary and fiscal policy regimes as in Leeper (1991) labeled fiscal dominance and monetary dominance.」と説明している。
*2:本文では「We quantify the effects of this fiscal risk redistribution mechanism by extending our stylized model to a standard two-agent New Keynesian framework (TANK) as in Gal´ı, L´opez-Salido, and Vall´es (2007) and Bilbiie (2008).」と説明している。前者はUnderstanding the Effects of Government Spending on Consumption | Journal of the European Economic Association | Oxford Academic（WP）、後者はLimited asset markets participation, monetary policy and (inverted) aggregate demand logic - ScienceDirect（WP）。
