中銀の準備預金の重要性 - himaginary’s diary

チャールズ・グッドハート（Charles Goodhart）を称えるLSEの5/21セミナーで、BOE総裁のアンドリュー・ベイリー（Andrew Bailey）が表題の講演（原題は「The importance of central bank reserves」）を行い、今後のあるべき準備預金の水準について論じている（H/T Mostly Economics）。

Some continue to emphasise the case for a return to a small balance sheet. The case for ‘renormalisation’ puts great weight on the benefit of putting liquidity management squarely in the hands of private institutions and markets. And it points to the risk that banking system behaviours may change in undesirable ways over time the longer the central bank balance sheet remains large, for example if the level of runnable deposits in the banking system were to increase. Indeed, Raghuram Rajan made similar points when the Financial Markets Group hosted him for this event last year. At the BIS, Claudio Borio has made the case particularly forcefully, setting out the principle that the central bank balance sheet should start out as small as possible, flexing up only in times of stress.
Others see benefits of the central bank supplying reserves relatively freely, sometimes referring to a ‘new normal’. Jeremy Stein, for example, has argued that a larger central bank balance sheet can improve financial stability by ‘crowding out’ excessive risk taking in the private sector. Such thinking is not new per se – Milton Friedman’s essays on “The Optimal Quantity of Money” come to mind. What is relatively new, perhaps, is for such thinking to be adopted on a broad basis amongst the central bank community. It is part of a debate with many nuances. As the Federal Reserve’s Annette Vissing-Jørgensen has pointed out, how reserves are supplied will matter for the cost and benefits of larger central bank balance sheets.
What I think is emerging as a mainstream view amongst central bankers is that we need to thread this middle path. Before the financial crisis, monetary policy was implemented with a much lower level of reserves than we have today. That worked well enough for monetary policy. But as we discovered to our cost, the level of liquid assets in the system, including central bank reserves, was too low for financial stability purposes, and this contributed to the scale of the financial crisis.
And much has changed in the world since the financial crisis. The demand for reserves is much larger than it was. Both the deposit base and regulatory requirements have grown, increasing demand for liquidity. The recent fate of Silicon Valley Bank has demonstrated that the size and speed of potential outflows has increased over time, not least because of technological developments with bank runs accelerated by social media and online platforms. There are limits to the capacity of private markets and contingent facilities to convert banks’ assets into reserves to meet their payment obligations, and these limits need to be reflected in the standing stock of reserves.
Equally, at some point the costs of an increase in reserve supply are likely to outweigh the benefits. Generally speaking, as reserves levels grow, the incentives for the banking sector to manage its own liquidity falls. And to the extent that reserve supply crowds out healthy market intermediation in normal market conditions, a large part of the financial system’s ability to manage its liquidity will be affected. Mindful of these costs, we do not seek a larger balance sheet than is strictly necessary.
I will not speak for Charles in this debate. But as he has pointed out in his work, the decision should be based on a clear set of principles. At its highest levels, we are looking to set up an operating framework that: a. delivers on our core monetary policy and financial stability mandates, and subject to that; b. minimises risk to our balance sheet; c. minimises market distortions, and; d. is transparent and accountable.
But where does this leave us in terms of the actual level of reserves? It is time to introduce you to a Bank of England neologism: the Preferred Minimum Range of Reserves (PMRR), coined by our former Executive Director for Markets, Andrew Hauser, now Deputy Governor at the Reserve Bank of Australia.
Illustrated in Chart 6, the PMRR is an estimated range for the minimum level of reserves that satisfies commercial banks’ aggregate demand, both to settle their everyday transactions and to hold cash as a precaution against potential outflows in times of stress. In a nutshell, this is the level consistent with treading a middle path. When reserves supply exceeds the PMRR, reserves are ‘ample’. In this case, banks’ demand behaviour is determined by the rate of return relative to other liquid assets so that money market rates are effectively determined by Bank Rate through arbitrage (some falling only slightly below owing to the cost of trading). If reserves supply were to fall below the PMRR, however, reserves would become ‘scarce’. In this case, banks would be likely to respond by seeking to borrow reserves in money markets, bidding up the price in the process and thereby causing short-term interest rates to rise relative to Bank Rate. Our incentive as a central bank is to ensure that we have liquidity provision facilities to prevent this from happening and maintain effective control of short-term money market rates.
Quantifying the PMRR is easier said than done. It cannot be objectively observed, it is likely to evolve over time, and it will be affected by our decisions. It will depend on banks’ business models and choices over the mix of their liquid assets as well as any future developments in liquidity regulation. It will also be affected by our choices in how we supply reserves. This includes not least the price terms of our facilities, but also the assets we choose to hold to back them, and other non-price terms like tenor and eligible collateral. In making these decisions, we need to align the private interests in terms of the reserve demand of individual banks with the public good of maintaining a sufficient aggregate stock of reserves for financial stability purposes – as I will come back to in a moment.
A starting point is simply to ask the banks what they think the reserves level in aggregate should be – as we do in biannual surveys. We do have to recognise the uncertainty around any answer we get, and check against our own assessment of the liquidity risk banks face. But the answers clearly point to a significantly larger balance sheet than we had before the financial crisis, with the latest assessments falling in the range of £345bn-£490bn.
The current level of reserves of around £760bn is still comfortably above this range. But the continuing processes of unwinding the stock of QE assets and the TFSME mean that the level of reserves is falling.
（Microsoft Edge翻訳を適宜修正）
ある人は、小さなバランスシートへの回帰の必要性を引き続き強調しています。「リノーマライゼーション」の主張は、流動性管理を民間機関や市場の手に素直に委ねることの便益を非常に重視しています。また、同主張は、中央銀行のバランスシートが巨大な状況が長期化すればするほど、銀行システムの挙動が時間の経過とともに望ましくない形で変化する可能性があるというリスクを指摘しています。例えば銀行システムにおいて取り付け騒ぎの対象となり得る預金残高の水準が上昇するケースです。実際、ラグラム・ラジャン氏は、昨年、金融市場グループが彼をこのイベントに招いた際にも、同様の指摘をしています*1。BISでは、クラウディオ・ボリオ氏が特に強く主張し、中央銀行のバランスシートは可能な限り小さくしておき、ストレス時にのみ柔軟に拡大方向に調整すべきである、という原則を打ち出しました*2。
一方、中央銀行が比較的自由に準備預金を供給することの利点を見出し、時には「ニューノーマル」に言及する人もいます。例えば、ジェレミー・スタインは、中央銀行のバランスシートの拡大は、民間部門における過度なリスクテイクを「締め出す」ことで、金融の安定性を向上させることができると主張しています*3。このような考え方自体は新しいものではなく、ミルトン・フリードマンの「貨幣の最適量」に関するエッセイが思い浮かびます。比較的新しいのは、こうした考え方が中央銀行のコミュニティで広く採用されるようになったことです。これは、多くのニュアンスを持つ議論の一部です*4。米連邦準備制度理事会（FRB）のアネット・ヴィッシング＝ヨルゲンセンが指摘したように、準備預金の供給方法は、中央銀行のバランスシート拡大のコストと便益にとって重要となります*5。
中央銀行の間で主流の見方として浮上しつつあると私が思うのは、この中道を歩む必要があるということです。金融危機以前は、金融政策は、現在よりもはるかに低い水準の準備預金にて実施されていました。これは金融政策にとって十分に機能しました。しかし、我々が身をもって知ったのは、中央銀行の準備預金を含むシステム内の流動資産の水準は金融安定の目的には低すぎ、そのために金融危機の規模が拡大しました。
そして、金融危機以降、世界では多くのことが変わりました。準備預金の需要は以前よりもはるかに大きくなっています。預金規模と規制要件の両方が拡大し、流動性に対する需要が高まりました。シリコンバレー銀行の最近の運命は、潜在的な資金流出の規模と速度が時間の経過とともに増加していることを示しています。ソーシャルメディアやオンラインプラットフォームによって加速された銀行取り付け騒ぎに関する技術の進展もその少なからぬ要因です。銀行が支払義務に応じるために民間市場や条件付きファシリティが銀行資産を準備預金に転換する能力には限界があり、そうした限界は準備預金の常備的な残高に反映させておく必要があります。
同様に重要な話として、ある時点で、準備預金供給の増加によるコストが利益を上回る可能性があります。一般的に言えば、準備預金残高の水準が高まるにつれて、銀行セクターが自らの流動性を管理するインセンティブは低下します。また、準備預金の供給が通常の市場環境において健全な市場仲介を締め出せば、それに応じて金融システムの流動性管理能力の大きな部分が影響を受けることになります。こうしたコストを念頭に置けば、私たちは厳密に必要とされる以上に大きなバランスシートを求めたいとは思いません。
私はこの討論でチャールズを代弁するつもりはありません。しかし、彼が著作で指摘しているように、決定は明確な原則に基づいて行われるべきです。その最も高いレベルにおいては、我々は、次のような運用枠組みを構築します：a. 我々の中核的な金融政策および金融安定の義務を果たし、それに従う。b. バランスシートに対するリスクを最小化する。c. 市場の歪みを最小限にとどめる。d. 透明性と説明責任がある。
しかし、その原則からすると、実際の準備預金の水準についてはどうなるのでしょうか？　ここで、イングランド銀行の造語である「望ましい最小準備預金の範囲（PMRR）」を紹介したいと思います。これは、元市場担当エグゼクティブディレクターで、現在はオーストラリア準備銀行の副総裁であるアンドリュー・ハウザー氏の造語です*6。
図表6に示したように、PMRRは、商業銀行の日常の取引を決済するため、また、ストレス時の潜在的な資金流出に備えて現金を保有するため、商業銀行の総需要を満たす最低水準の預金準備の推定値の範囲です。一言で言えば、これは中道を歩むのに等しい水準です*7。準備預金の供給がPMRRを超える場合、準備預金は「十分」です。この場合、銀行の需要行動は、他の流動資産と比べた収益率によって決定されるため、短期金融市場の金利は、裁定取引を通じて政策金利によって事実上決定されます（一部は、取引コストのためにわずかだけ下回ります）。しかし、準備預金の供給がPMRRを下回った場合、準備預金は「不足」することになります。この場合、銀行は短期金融市場で準備預金を借り入れるという対応を取る可能性が高く、その過程で価格を競り上げ、それによって短期金利を政策金利と比べて上昇させることになります。中央銀行としてのインセンティブは、流動性供給機能を確保して、こうした事態を未然に防ぎ、短期金融市場金利の効果的なコントロールを維持することです。

PMRRの定量化は、言うは易く行うは難しです。それは客観的に観察することができず、時間の経過とともに進化する可能性が高く、私たちの決定によって影響を受けます。それは、銀行のビジネスモデルや流動資産の組み合わせに関する選択、そして流動性規制の今後の動向にかかっています。また、準備預金をどのように供給するかという我々の選択によっても影響を受けるでしょう。これには、我々のファシリティの価格条件だけでなく、それを裏付けるために我々が保有することを選択した資産、およびテナーや適格担保などの価格以外の条件も含まれます。これらの決定を下す際には、個々の銀行の準備預金需要という私的利益と、金融安定のために十分な総準備預金を維持するという公共の利益とを一致させる必要があります。その点については後ほどまたお話しします。
出発点となるのは、単純に、総準備預金の水準がどうあるべきと思うかを銀行に尋ねることです――私たちが半年ごとの調査で行っているように。私たちは、どのような回答にも不確実性があることを認識し、銀行が直面する流動性リスクに関する我々自身の評価と照らし合わせる必要があります。とは言え、得られた回答は、金融危機前よりもかなり拡大したバランスシートを明確に指し示しており、最新の評価では3,450億ポンドから4,900億ポンドの範囲にあります。
現在の約7,600億ポンドの準備預金の水準は、依然としてこの範囲を優に上回っています。しかし、量的緩和の資産とTFSME*8の残高を巻き戻すプロセスが続いているため、準備預金の水準は低下しています。