投資家層が違えばアノマリーも違ってくる

「Momentum, Reversals, and Investor Clientele」というNBER論文が上がっている今年1月時点のungated版)。著者はAndy C.W. Chui(香港理工大)、Avanidhar Subrahmanyam(UCLA)、Sheridan Titman(テキサス大オースティン校)。以下はその要旨。

Different share classes on the same firms provide a natural experiment to explore how investor clienteles affect momentum and short-term reversals. Domestic retail investors have a greater presence in Chinese A shares, and foreign institutions are relatively more prevalent in B shares. These differences result from currency conversion restrictions and mandated investment quotas. We find that only B shares exhibit momentum and earnings drift, and only A shares exhibit monthly reversals. Institutional ownership strengthens momentum in B shares. These patterns accord with a setting where momentum is caused by informed investors who underreact to fundamental signals, and short-term reversals represent premia to absorb the demands of noise traders. Overall, our findings confirm that clienteles matter in generating stock return predictability from past returns.
(拙訳)
同一企業の異なる種類の株は、投資家の層がモメンタムと短期のリバーサルにどのように影響するかを探究する自然実験を提供する。中国のA株では国内の個人投資家が占める割合が大きく、B株では海外の機関投資家が比較的多い。この違いは通貨交換の制限と指定投資枠割当*1から生じている。我々は、B株だけにモメンタム効果と収益ドリフト効果*2が見られ、A株だけに月次のリバーサルが見られることを見い出した。機関投資家による保有B株のモメンタム効果を強めた。以上のパターンは、モメンタム効果は、情報を持つ投資家がファンダメンタルズのシグナルに過少反応することによって引き起こされ、短期のリバーサルはノイズトレーダーの需要を吸収するプレミアムを示す*3、という設定と整合的である。総じて我々の発見は、過去のリターンから株式のリターンの予測可能性を生み出す上で投資家層が重要である、ということを確認している。

なお、ungated版の導入部の最後では以下のように記述されており、この論文が、著者の一人のティットマンのかねてからのテーマである*4各種リターン効果はファンダメンタルズに伴うリスクによるものか、それとも特性に対する投資家の反応か、という問題意識の延長線上にあることがうかがえる。

We add to the preceding literature by using “twin” shares to study return anomalies, and thus contribute to the debate about the extent to which these anomalies are generated because of the preferences and biases of the investors versus the fundamental attributes of the firms. Because we make a comparison between two markets where the firm fundamentals are identical but the shareholders are different, we are able to attribute the differences to investor clientele.
(拙訳)
我々は、リターンのアノマリーの研究に「双子」の株を用いることにより、この分野に新たな研究を付け加える。それにより、こうしたアノマリーがどの程度投資家の選好とバイアスによって生じたのか、それとも企業のファンダメンタル特性によって生じたのか、という議論に貢献する。企業のファンダメンタルズが同一で株主が違う2つの市場を比較したため、違いは投資家層に帰すことができる。

*1:cf. ここ。なお、このQFIIは現在は撤廃されており、ungated版の本文の注では「A Qualified Foreign Institutional Investors (QFII) quota is levied throughout our sample period, but was increased from 30 billion USD to 150 billion USD in April 2012, and to 300 billion USD in July 2013.」「Indeed, the China Securities Regulatory Commission abolished the QFII investment quota on September 10, 2019.」と記述されている。

*2:cf. Post–earnings-announcement drift - WikipediaPEAD | みずほ証券 ファイナンス用語集

*3:ungated版の本文の注では「Jegadeesh and Titman (1995), Campbell, Grossman, and Wang (1993), Avramov, Chordia, and Goyal (2006), Nagel (2012), and Cheng et al. (2017) provide arguments that reversals arise as a result of premia required to bear imbalances in order flow.」と記述されている。

*4:cf. ここ