12日に紹介したロゴフの論考では、マイナス金利の効果を示す実証結果としてECBの研究者らが書いた論文にリンクしていたが、その著者の一人Lorenzo Burlonが、ECB Economic Bulletinの2020年3号に表題のレポートを書いている（H/T Mostly Economics）。原題は「Negative rates and the transmission of monetary policy」で、共著者はMiguel Boucinha。
以下はその導入部。
As structural and cyclical factors have brought nominal interest rates closer to zero, the need to ease financing conditions further has prompted the adoption of a negative interest rate policy (NIRP). The introduction of negative policy rates has been part of a comprehensive policy strategy adopted by the ECB since mid-2014 in order to stave off the unprecedented disinflationary forces that arose in the aftermath of the global and sovereign debt crises. The ECB has cut its deposit facility rate (DFR) into negative territory five times since 2014. The latest lowering of the DFR in September 2019 and the associated market expectations of a longer period of negative rates have reignited the question of how negative rates are transmitted to the economy, especially through banks, and whether they may have counter-productive effects by impinging on banks’ intermediation capacity.
Negative rates are transmitted via different channels. Negative rates soften the expectation of markets that current and future short-term rates cannot be negative. By lowering the perceived lower bound of central bank rates, negative rates allow the monetary accommodation to propagate through the entire yield curve. Moreover, investor demand for longer-dated assets increases more than when rates are positive, exerting further downward pressure on the term premium, i.e. the compensation that investors demand for the uncertainty regarding the future path of interest rates. Finally, commercial banks are incentivised to expand lending so as to avoid the negative rate applied to their excess holdings of reserves with the central bank (excess liquidity) in a situation in which the cost of liabilities is partially constrained.
The transmission of NIRP via banks could in principle be hindered by potential large-scale shifts into cash and downward pressure on bank profitability. The transmission of monetary policy could be diluted if investors hoard cash rather than rebalancing their portfolios towards longer-term or riskier assets. So far there are no signs of large-scale liquidity “leakages” of this type, mainly owing to the costs of forgoing the services provided by central bank reserves or commercial bank deposits as a means of conducting payments and storing value. This is partly due to the limited transmission of negative deposit rates to retail deposits, especially of households, which can, however, dent bank profitability and ultimately hamper their ability to provide lending to the real economy. Potential factors that may hinder the transmission of monetary policy in the event of any further extension of the policy or deeper cuts into negative rate territory must therefore be monitored closely.
Overall, negative interest rates have supported economic activity and ultimately contributed to price stability. As a result of NIRP, lending volumes have expanded and the creditworthiness of borrowers has improved, thereby mitigating the impact of lower interest margins on overall bank profitability. While NIRP, and more generally the low level of interest rates, may contribute to the build-up of debt and spur over-pricing of financial assets or exuberance in housing markets, when such phenomena are identified they are generally best addressed by targeted macroprudential policies. Meanwhile, the first-order and tangible effect of NIRP on financial stability has been that it has enhanced it by improving the sustainability of outstanding debt.
（拙訳）
構造的ならびに循環的要因が名目金利をゼロ近辺に低下させると、金融環境をさらに緩和する必要からマイナス金利政策（NIRP）の採用が促された。マイナスの政策金利の導入は、世界および政府債務の危機後に生じた前例の無いデフレ圧力を食い止めるためにECBが2014年央以降に採用した包括的政策戦略の一環であった。ECBは預金金利（DFR）を2014年以降5回マイナス領域にまで引き下げた。2019年9月の直近のDFR切り下げと、それに伴うマイナス金利の長期化という市場予想は、マイナス金利が特に銀行を通じてどのように経済に伝達されるのか、および、銀行の仲介能力を損なうことによって逆効果をもたらすのではないか、という疑問に再び火を付けた。
マイナス金利は様々な経路で伝達される。マイナス金利は、現在および将来の短期金利がマイナスになり得ないという市場予想を和らげる。中銀の金利の下限と受け止められている水準を引き下げることにより、マイナス金利は金融緩和をイールドカーブ全体に波及させることができる。また、より長期の資産に対する投資家の需要も金利がプラスの時に比べて増加し、タームプレミアム、即ち金利の将来経路に纏わる不確実性の見返りとして投資家が要求する代償にさらなる下方圧力を掛ける。そのほか、負債コストが部分的に抑えられている状況では、中銀における超過準備（過剰流動性）の保有に適用されるマイナス金利を避けるため、商業銀行は融資を拡大するインセンティブを持つ。
銀行を通じたNIRPの伝達は、現金への大規模なシフトの可能性と、銀行の収益性への下方圧力によって、原理的には阻害され得る。投資家がポートフォリオを長期資産ないしリスク資産を増やすようにリバランスするのではなく、現金の貯め込みに走ったら、金融政策の伝達は希薄化されてしまう。今のところ、そのような形の大規模な流動性の「漏れ」の兆候は見られないが、それは、中銀の準備預金や商業銀行の預金が提供している支払いと価値貯蔵の手段というサービスを受けないことのコストが主因である。マイナスの預金金利のリテール預金、とりわけ家計への波及が限定的であることが、その一つの理由になっている。ただこのことは、銀行の収益性を低下させ、ひいては実体経済に融資を提供する能力を損なう可能性がある。マイナス金利を長期化したり深掘りしたりする際に金融政策の伝達を阻害する可能性のある要因は、従って、注意深く監視する必要がある。
総じて言えば、マイナス金利は経済活動を支え、最終的には物価の安定に寄与した。NIRPの結果、融資額は増え、借り手の信用度は改善し、それによって利鞘の低下が銀行全体の収益性に与える影響は緩和された。NIRP、および低金利全般は、債務の積み上がりや金融資産の過度の高値や住宅市場の過熱に寄与するかもしれないが、そうした現象が特定された場合には、対象を定めたマクロプルーデンシャル政策で対処するのが一般的には最善である。一方、NIRPの一次的かつ目に見える金融安定効果は、市中の債務の持続性を改善したことによって金融の安定度が増したことにある。
