昨日エントリで、Giancarlo Corsetti（ケンブリッジ大）とLuca Dedola（ECB）の論文「The “Mystery of the Printing Press”／Monetary Policy and Self-fulfilling Debt Crises」の論調が2013年4月版と2014年8月版で論調が変わっている、と書いたが、それぞれの論文のイントロダクションから、変化が最も良く表れている個所を引用してみる。
●2013年4月版
We first show that, when the government lacks credibility, the ability to generate seigniorage revenue and debase debt with inflation (two key attributes of monetary sovereignty often emphasized in the debate) cannot prevent self-fulfilling debt crises. The reason is straightforward: inflation is not costless. There are trade-offs between default, taxation and inflation that bound the degree to which the central bank is willing to ex-post inflate public debt away in response to financial distress. Moreover, the moment investors anticipate inflationary financing, interest rates would rise, reducing the gains from debt monetization - up to the point of undermining its effectiveness altogether.
（拙訳）
我々はまず、政府が信頼性を欠くと、シニョリッジ収入をもたらし債務をインフレで減価させる能力（この件の議論でしばしば強調される金融自主権の2つの主要な特性）は自己実現的な債務危機を防ぐことができない、ということを示す。理由は単純で、インフレが費用ゼロではないためである。債務不履行、課税とインフレの間にはトレードオフがあり、財政難を受けて公的債務を事後的にインフレで減らそうとする中銀の意思はそれによって制約される。また、投資家が財政難へのインフレ対応を予想した途端、金利は上昇し、債務のマネタイズによる利得は減少する――最終的には、それによってマネタイズの効果は完全に消失してしまう。
●2014年8月版
On a large enough scale, central bank purchases can keep the cost of servicing the debt below the level at which default would become the preferred policy option, even in the absence of fundamental fiscal stress, relative to the alternative of raising the primary surplus. Specifically, we show that there is a a minimum threshold for debt purchases above which there is no equilibrium with self-fulfilling default. Close to this minimum threshold, a monetary backstop does not eliminate default due to fundamental fiscal stress. Sufficiently above this threshold, it eliminates outright default altogether.
We also show that, to be credible, a backstop cannot have strongly adverse consequences on the future inflation choices by the central bank, a risk that is magnified if the central bank is held responsible for its own balance sheet losses, barring contingent fiscal transfers. The prospects of
being forced to run high residual inflation to make good for these losses, i.e. the prospects of large deviations from the overall optimal policy, would ultimately make a backstop a dominated strategy, relative to the alternative of facing an equilibrium with belief-driven speculation. Nonetheless, our analysis emphasizes that, provided fiscal and monetary authorities are benevolent (maximize social welfare), the conditions for a backstop to be credible/desirable under budget separation are reasonably mild.
（拙訳）
基本的な財政の弱さが存在しない場合でも、中銀の買い入れを十分に大きな規模で実施すれば、利払いのコストを、基礎的財政収支を引き上げるという選択肢に比べて債務不履行の方が望ましい政策オプションとなるような水準より低くとどめておくことができる。特に我々が示すところによれば、債務の買い入れには、それを超えると自己実現的な債務不履行の均衡が存在しなくなるような下限の閾値が存在する。その下限の閾値近くでは、中銀の買い入れによる支えは、基本的な財政の弱さに起因する債務不履行の可能性を除去することができない。その閾値を十分に超えると、そうした支えは、直接的な債務不履行の可能性を完全に除去する。
我々はまた、信頼性を得るためには、中銀の買い入れは、中銀が選択する将来のインフレ率に強い悪影響をもたらしてはならない、ということを示す。そうした危険性は、財政からの移転が無いまま中銀が自分のバランスシート上の損失に責任を持たなくてはならないということになると、増大する。そうした損失を埋め合わせるために中銀が後で高いインフレを引き起こすことを余儀なくされるという見通し、即ち、全体的に最適な政策から大きく逸脱するという見通しは、中銀が買い支えるという戦略を、市場の疑心暗鬼による投機を伴う均衡に直面する戦略よりも、最終的には劣ったものとする。とは言え、財政と金融の当局者が博愛的（社会厚生を最大化する）ならば、財政が分離した状況下で買い支えが信頼性を持つ、ないし望ましいものとなる条件は、比較的穏当なものである、ということを我々の分析は強調している。
