法外な特権? 世界のドルシステムの勃興(また勃興)について

というペリー・メーリング(Perry G. Mehrling、ボストン大)のINET論文(原題は「Exorbitant Privilege? On the Rise (and Rise) of the Global Dollar System」)をMostly Economicsが紹介している。以下はその要旨。

The global dollar system, though repeatedly reported to be on its last legs—most recently in the Global Financial Crisis of 2008, but most famously in the Nixon devaluation of 1971—has repeatedly instead consolidated and gone on to further geographical expansion (McCauley 2021). The key currency approach to international monetary economics, first put forward by John H. Williams in the aftermath of the 1931 devaluation of sterling, suggests that such resilience arises from the actions of market practitioners who appreciate the convenience of a global means of payment. So the question arises, why has the key currency approach remained a minority view, if not among practicing bankers then certainly among practicing academics? This paper proposes two main reasons—the discredit of monetary optimism during the depression, and the subsequent fateful adoption of Walrasian equilibrium as the frame for academic discussion after WWII.
(拙訳)
世界のドルシステムは、終わりを迎えつつあると繰り返し――直近では2008年の金融危機時だが、最も有名なのは1971年のニクソン切り下げ時に――言われてきたが、むしろ繰り返し強化され、地理的にも拡大してきた(マコーレー、2021)。ジョン・H・ウィリアムズが1931年のポンド切り下げ後に最初に打ち出した国際金融経済学での通貨の主要な研究手法では、そうした弾力性は、グローバルな支払い手段の利便性を評価する市場参加者の行動により生じる、としている。そこで生じる疑問は、その主要な通貨研究手法がなぜ、実務に携わる銀行家の間ではともかく、研究を行っている学者の間では間違いなく少数派の見解に留まっているのだろうか? 本稿は2つの主因を提示する。恐慌において金融楽観主義が信認を喪失したことと、その後、第二次大戦後の学術的な議論において運命的にもワルラス均衡が枠組みとして採用されたことである。


Mostly Economicsは以下のように解説している。

Prof Perry Mehrling usually explains monetary systems from a different lens. In this new paper, he discusses what explains the continued rise iof US Dollar in the global monetary system.
He says academic theories and models are based on multiple currencies whereas the financial world is more inclined towards a universal currency or key currency as it helps in global payments. The academic world is clearly disconnected and ence surprised to see the continued rise of USD:
(拙訳)
ペリー・メーリング教授は金融システムを通常と異なる視点から解説するのが常である。この新たな論文で彼は、世界金融システムにおける米ドルの継続的な勃興を説明する要因について論じている。
学術的な理論とモデルは複数通貨に基盤を置いているが、金融世界では、グローバルな支払いにおいて有用であるため、世界通貨ないし基軸通貨への志向が強い、と彼は言う。学術世界は明らかに現実から断絶しており、そのため米ドルの継続的な勃興を目にして驚いている、とのことである。

民営化の影響:病院部門の実証結果

というNBER論文が上がっているungated版)。原題は「The Impact of Privatization: Evidence from the Hospital Sector」で、著者はMark Duggan(スタンフォード大)、Atul Gupta(ペンシルベニア大)、Emilie Jackson(ミシガン州立大)、Zachary S. Templeton(ペンシルベニア大)。
以下はその要旨。

Privatization has been shown to increase growth and profitability of public firms. However, effects on consumers are understudied. We study potential trade-offs in the US hospital sector where public control declined by 42% over 1983–2019. Private operators may improve hospitals’ financial performance, but a focus on profitability may adversely affect access to care for certain patients. Using national data across all hospitals and patients, we study 258 hospital privatizations over the 2000–2018 period. Private operators improve profitability so that hospitals generate a modest surplus, primarily by increasing mean revenue per patient. However, this is partly achieved by differentially reducing the intake of low-income Medicaid patients, who are typically less profitable than other groups due to lower reimbursement rates. While other patients appear to be absorbed by neighboring hospitals, Medicaid patients experience an aggregate decline in utilization at the market-level, which we interpret as a decline in access to care. Hospital privatization therefore partially offsets the benefits of providing publicly funded health insurance through Medicaid, and our estimates imply it is quantitatively important. The aggregate decline in Medicaid volume is detected only in more concentrated hospital markets, suggesting market power is a key driver.
(拙訳)
民営化は公的企業の成長と生産性を高めることが示されてきた。しかし、消費者への影響はあまり研究されてこなかった。我々は、1983-2019年に公的な運営が42%減少した米国の病院部門におけるトレードオフの可能性を調べた。民間の運営者は病院の財務成績を改善するかもしれないが、採算性に重点を置くことは一部の患者の治療へのアクセスに逆効果を及ぼす可能性がある。すべての病院と患者についての全国データを用いて我々は、2000-2018年の期間における258の病院の民営化を調べた。民間の運営者は、主に患者一人当たりの平均収益を増やすことによって採算性を改善するため、病院は適度の黒字を計上する。しかしこの黒字は一部、低所得のメディケイドの患者を区別をつけて受け入れることにより達成されている。そうした患者は返戻率が低いため他の患者グループよりも採算性が低い。他の患者は近隣病院に吸収されると思われるが、メディケイドの患者は市場レベルの利用が総体的に低下し、我々はそれを治療へのアクセスの減少と解釈した。そのため病院の民営化は、公的基金による医療保険をメディケイドを通じて提供するという便益を部分的に相殺してしまう。我々の推計は、それが定量的に重要であることを示している。メディケイド総額の減少は、病院の市場集中が生じているところでのみ確認されており、市場支配力が主な要因であることを示唆している。

インフレ目標未達成の財政的帰結

というNBER論文が上がっているungated版(IMFコンファレンス版)へのリンク)。原題は「The Fiscal Consequences of Missing an Inflation Target」で、著者はMichele Andreolli(ボストン大)、Hélène Rey(ロンドン・ビジネス・スクール)。
以下はその要旨。

The European Central Bank is unique in setting monetary policy for several sovereign states with heterogeneous debt levels and different maturity structures. The monetary-fiscal nexus is central to the functioning of the euro area. We focus on one particular aspect of that nexus, the effect the reliability of the European Central Bank's monetary policy on public finances. We show that when the ECB misses its inflation target this has large heterogeneous fiscal consequences for Euro Area countries. For comparison we also estimate the fiscal consequences of the Federal Reserve and the Bank of England missing their inflation targets. They are also sizeable.
(拙訳)
欧州中央銀行は、債務水準がバラバラで満期構造が相異なる複数の主権国家の金融政策を設定する、という点でユニークである。金融と財政の結び付きはユーロ圏の機能にとって重要である。我々は、その結び付きの特定の一側面である、欧州中央銀行の金融政策の信頼性が公的金融に及ぼす効果に焦点を当てた。ECBがインフレ目標を達成できないと、ユーロ圏諸国に大きな不均一の影響を与える。比較のため我々は、FRBイングランド銀行インフレ目標を達成できない場合の財政的影響も推計した。それらの影響も大きなものとなった。

ungated版によると、短期債はインフレの実績値を織り込むのに対し、長期債はインフレ目標に近い予想を織り込んで価格付けされるため、インフレの実績値がそれなりの期間目標を下回ると、債務のデュレーションが長い国は短い国に比べて利払いコストが高くなるとのこと。そうしたコストは、Andreolliがこちらの論文で提唱したDuration-to-GDPという指標(マコーレー・デュレーションに債務GDP比率を掛け合わせたもの)で良く捉えられるとの由。

不安定な繁栄:グローバル化が如何に世界経済をより変動的にしたか

というNBER論文が上がっている。原題は「Unstable Prosperity: How Globalization Made the World Economy More Volatile」で、著者はEnrique G. Mendoza(ペンシルベニア大)、Vincenzo Quadrini(南カリフォルニア大)。
以下はその要旨。

The sharp, secular decline in the world real interest rate of the past thirty years suggests that the surge in global demand for financial assets outpaced the growth in their supply. We argue that this phenomenon was driven by: (i) faster growth in emerging markets, (ii) changes in the financial structure of both emerging and advanced economies, and (iii) changes in demand and supply of public debt issued by advanced economies. We then show that the low-interest-rate environment made the world economy more vulnerable to financial crises. These findings are the quantitative predictions of a two-region model in which privately-issued financial assets (i.e., inside money) provide productive services but can be defaulted on.
(拙訳)
過去30年における世界の実質金利の急激で長期的な低下は、金融資産への世界的な需要の急な高まりが、その供給の伸びを上回ったことを示している。この現象は、(i)新興市場のより速い成長、(ii)新興市場と先進国の両経済の金融構造の変化、および、(iii)先進国経済で発行された公的債務の需給の変化、によって駆動されたと我々は論じる。次に我々は、低金利環境によって世界経済は金融危機に対しより脆弱になったことを示す。以上の発見は、民間発行の金融資産(例:内部貨幣)が生産的なサービスを提供するが債務不履行はできない2地域モデルの定量的な予測である。

なぜFRBが歴史家を必要としているのか?

という一文(「Why does the Fed need a historian? 」)から始まるセントルイス連銀のブログエントリをMostly Economicsが紹介している。内容は昨年11月にセントルイス連銀のFRB歴史家(Federal Reserve System historian)に任命されたJonathan Roseの紹介記事で、それによるとFRB歴史家の役職は2013年にFRB100周年を機に創設され、FRB歴史サイトの構築の継続やFRASERチームの支援を行うほか、FedPreserve(歴史的に重要な資料を保存する内部システム)に保存する資料の決定を行う委員会のメンバーも務めるとのこと。
表題の質問に対する答えは、歴史は今日の出来事の理解に役立つことがあるため、ということになるが、これについてRoseは次のように述べている*1

One way to think of economic historians is: They develop a menu of events that have happened in the past, and they don’t necessarily always try to link those past events to today. Over time, though, those past events may become relevant to the present, but in unpredictable ways. Historians need to prepare that menu in advance, so that when novel situations arise and people reach for history, we have something to draw on without doing years of research.
The most consequential analogy is the Great Depression, which has informed the Fed’s response to both the 2008 financial crisis and the COVID-19 pandemic. Financial crises are thankfully rare. If you want to understand them, that becomes an economic history exercise right away.
Last year, I was working on crypto. A number of colleagues told me that they were happy to have an historian involved, because they saw elements of the past in crypto. They also thought the skill of an historian is to understand alternate ways that the economy has worked over history. It was funny, though—a historian working on the future of finance.
Deep history comes from years of investment that usually can’t be snuck into the time between FOMC meetings. In that way, connecting the past to the present is challenging, but it’s what I’m passionate about.
(拙訳)
経済歴史家について考える一つの方法は、彼らは過去に起きた出来事のメニューを構築するが、そうした過去の出来事を常に今日に結び付けようとしているわけでは必ずしもない、というものです。しかし、時が経つと、そうした過去の出来事が今日にとって重要になることもあり、しかも予測不可能な形でそうなります。新奇の事態が生じて人々が歴史に目を向けた時、何年も研究を積み重ねることなしに利用できるものを用意しておくため、歴史家は予めそのメニューを準備しておかねばなりません。
最も重大な類例は大恐慌です。それは2008年の金融危機とコロナ禍の2つに対するFRBの対応に情報を提供しました。有難いことに金融危機は稀な出来事です。それを理解したいのであれば、それはそのまま経済史の研究になります。
昨年は仮想通貨の研究をしました。多くの同僚が、歴史家が加わってくれて嬉しい、と言いました。仮想通貨には過去に起きた出来事の要素があることを彼らが見て取ったためです。彼らはまた、経済が歴史において辿った別の道を理解することが歴史家の技能である、と考えています。でも面白い話ですよね、歴史家が金融の将来について研究する、というのは。
歴史の深い動きは、何年も掛かって積み重なった投資から生じますが、それは通常、FOMC会合の間というタイムスパンでは現れてきません。その意味で過去と現在を結び付けるのは難しいことですが、それが私が情熱を燃やしていることなのです。

*1:Roseはまた、今日の出来事に関わることが歴史への理解を深める側面もあることを指摘している。

「死せる経済学者」と、経済学のアイディアの利用について

というSSRN論文(原題は「On 'Defunct Economists' and the Use of Economic Ideas」)をMostly Economicsが紹介している。著者はデューク大のSteven G. Medema(cf. ここここ)。以下は論文の引用。

Any number of those who advocate re-centering the history of economic thought in the economics curriculum, particularly at the graduate level, do so because they believe that, “If only economists would read (pick your preferred unjustly neglected figure from the past), they would become aware that there was a better way of doing economics. These same individuals are also of the mind that there are clear, obvious, and consistent answers to the questions put to the authors of this symposium. Those who see no value in history of economics education, on the other hand, tend to be of the mind that all useful ideas from the past are incorporated in the economics of the present. For them, the answers to the symposium questions are irrelevant, as modern economics, rather than the musings of dudes long dead, provides the proper vehicle for thinking about these things. The intellectual hubris reflected in each of these positions cannot be understated.
One of the defining characteristics of social science is that ideas are almost inevitably incomplete. A second is that, in part because of the first, they are also almost inevitably contradicted by experience. Maybe not today, and maybe not tomorrow. But eventually, and often repeatedly if one takes a sufficiently long view. There is no Newton or Einstein waiting to provide timeless answers to economic questions—theories that are True, and simply await empirical verification. Life is messy. Bits of useful scholarly insight lay side-by-side on the page, or in the oeuvre, with the cringeworthy. The author of The General Theory also wrote A Treatise on Money. “The Use of Knowledge in Society” was preceded by Prices and Production. Even the best of footballers put it wide of the net with some regularity.
It is no sin to attempt to find kernels of utility for the present in the ideas of the past. Indeed, it is fair to say that all progress, whether in the realm of ideas or in things more practical, inevitably builds on the successes—and yes, failures—of our forebears. But grave dangers await when we chart our course by genuflecting before venerated saints, pretending that we can find in their scribbles the cures for even our minor afflictions, let alone the path to salvation. Capitalism is a delicate and difficult beast. Financial markets are complex, heterogeneous, and evolving. COVID has claimed the lives of millions and certain of the responses to it less currently calculable but no less real damage to the lives of millions more. Poverty and massive inequality have been a virtual fact of life through most of human history. To pretend that Keynes or Hayek give us the proper lens through which to view these issues or can provide the answers to the associated challenges is foolhardy. To pretend that either of them has nothing of use to offer when thinking about these challenges is equally absurd. The uncomfortable truth is that reality in turn stomps on and vindicates the ideas of both Hayek and Keynes; we disregard each at our peril.
(拙訳)
経済思想史を特に大学院レベルの経済学課程において再び中心に置くべき、と唱道する人の多くは、「経済学者が(お好みの不当に無視された過去の人物の名前をここに代入)を読みさえすれば、経済学を行うもっと良い方法があることが彼らにも分かるのに」と考えているためにそうするのである。同じ人たちは、本シンポジウム*1の主催者たちに課された質問に明確で自明かつ一貫した回答があると考えるだろう。一方、経済思想史教育に何ら価値を見い出さない人は、過去の有用なアイディアはすべて現在の経済学に織り込まれている、と考える傾向にある。彼らにしてみれば、シンポジウムの質問は取るに足らないものである。疾うの昔に死んだ奴らが沈思黙考したことよりも、現代経済学の方がそうしたことについて適切な思考方法を提供してくれるからである。いずれの立場にも映し出されている知的傲慢さについては、いくら言っても言い足りないだろう。
社会科学の決定的な特徴の一つは、アイディアがほぼ不可避的に不完全なものとなることである。二番目の特徴は、一番目の特徴とも相俟って、アイディアがほぼ不可避的に経験によって裏切られることである。それは今日ではなく、明日でもないかもしれない。しかし十分に長い目で見れば、最終的には、そしてしばしば繰り返し、そうなる。経済学の質問に対して時間を超越した回答――実証的な裏付けを待つだけの不変の真実の理論――を与えてくれるニュートンアインシュタインが将来出てくることはないのだ。人生とは混乱に満ちたものである。有用な学術的洞察の欠片は、著書のページ、もしくは全著作において、ゴミのような記述と並んでいるだろう。一般理論の著者は、貨幣論も書いた。「社会における知識の利用」の前には「価格と生産」があった。最良のサッカー選手でさえ、一定の割合で枠を大きく外す。
過去のアイディアから現在に有用な核心部分を取り出そうとするのは別に罪ではない。実際のところ、アイディアの領域にせよ、もっと実務的な事柄にせよ、すべての進歩は不可避的に、先人の成功――および、そう、失敗――の上に築かれる。しかし崇拝する聖人の前に跪き、救済の道はおろか、ちょっとした苦痛の治し方まで彼らの走り書きに見つかると主張して自分たちの進路を決めるならば、大きなる危険が待っている。資本主義は繊細で扱いにくいものである。金融市場は複雑で、異質性があり、進化している。COVIDは何百万もの命を奪い、一部の感染症状は今は死者ほど明確にカウントできないものの、さらに何百万人もの人に間違いなく実際のダメージを与えている。貧困と大いなる格差は、人類史の大半において人生の事実上の真実であった。これらの問題を見通す上でケインズハイエクが適切なレンズを提供してくれる、もしくは関連する問題に回答を与えてくれる、と主張するのは、愚かなことである。これらの問題を考える際にどちらも有用なことを提供できない、と主張するのも、同じくらい愚かである。居心地の悪い真実は、ハイエクケインズの両方のアイディアを現実が裏切ったり裏付けたりする、というものである。両者を無視することは、我々の破滅につながりかねない。

Medemaは論文を以下の言葉で締めくくっている。

I am suggesting—indeed, insisting—that real and consistent progress in meeting society’s most profound challenges will only come through an intellectual eclecticism that is, and perhaps always has been, all too rare. Not coincidentally, Keynes and Hayek understood this well, learning from each other as well as from others of rather different stripes. And I expect that Keynes would have found much value in Lucas and Hayek in, say, Tirole. At this point, the disciples simply turn away, shaking their heads; and this author smiles, knowing that his point has been made.
(拙訳)
社会の最も根本的な問題に対応する上での現実的かつ体系的な進歩は、知的な折衷主義だけからしか生まれない、と私は示唆、いや、主張する。そうした折衷主義は今はあまりにも稀であり、おそらくはこれまでもそうだった。ケインズハイエクもそのことが良く分かっており、お互いから、そして色合いの異なる他者から学んでいたのは偶然ではない。ケインズはルーカスとハイエクに大いなる価値を見い出し、ハイエクは例えばティロールに価値を見い出すだろう、と私は予想する。その段階で弟子たちは頭を振って背を向けるだろうが、指摘が当たったと知って本稿の著者は微笑むだろう。

*1:この前に「symposium dealing with the ongoing value of the ideas of Keynes and Hayek」という記述があるが、それ以上の具体的な開催情報は記されていない。

フランチャイズバリュー、トービンのQ、およびマークアップ

Jagannathanの直近のNBER共著論文をもう一丁。以下は、Wan-Chien Chiu(国立清華大)、Ravi Jagannathan(ノースウエスタン大)、Kevin Tseng(国立台湾大)による表題の論文(原題は「Franchise Value, Tobin’s Q, and Markups」、ungated(SSRN)版)の要旨。

We decompose the difference between a firm’s market value and book value into two components: reproducible intangible assets that can be created by competing firms through SG&A/R&D expenditures, and the residual denoted as franchise value which includes the value of transient-rents from capacity-adjustment-costs (Tobin’s Q), longer-lasting franchise rents, and potential market-price intrinsic-value differences. We estimate the parameters of the model for building reproducible intangible capital using 176,005 firm-years of data for nonfinancial firms that are in COMPUSTAT and CRSP databases during the period 1976-2020. The estimated depreciation rates for intangible assets created by capitalizing R&D and SG&A expenditures respectively, and the portion of SG&A that contributes to organizational capital, while consistent with the parameters used in the empirical literature, vary significantly across industries. Ceteris paribus, firms with higher franchise values face fewer product market threats and have higher markups, whereas firms with higher reproducible intangible assets face higher threats. Higher franchise value reduces the sensitivity of a firm’s investments with respect to total Tobin Q. Firms facing fewer product market threats, a measure of competitive advantage, experienced a larger increase in their franchise values due to increased globalization following China’s entry into WTO in 2002 which is consistent with theory.
(拙訳)
我々は、企業の市場価値と簿価との違いを2つの要素に分解した。競合企業が販売費及び一般管理費や研究開発費の支出を通じて創り出すことができる再生産可能な無形資産と、稼働能力調整コスト(トービンのQ)のもたらす一時的なレントの価値*1、長期に持続するフランチャイズのレント、および潜在的な市場価格と本質的価値の違いなどのフランチャイズバリューと称される残差である。我々は1976-2020年のCOMPUSTAT*2とCRSP*3データベースにある非金融企業の176,005の企業・年のデータを用いて、再生産可能な無形資本の構築についてのモデルのパラメータを推計した。研究開発費と販管費の支出をそれぞれ資本化することによって創り出された無形資産の減価償却率、および、組織資本に寄与する販管費の推計値*4は、これまでの実証研究で使われてきたパラメータと整合的であったが、業界によって値の大きな違いがあった。他の条件が等しければ、フランチャイズバリューが高い企業は、製品市場での脅威に直面することが少なく、マークアップも高い。一方、再生産可能な無形資産が多い企業は、多くの脅威に直面する。フランチャイズバリューが高いと、企業の投資の全体的なトービンのQへの感応度は小さくなる*5。競争上の優位性の指標である製品市場で直面する脅威が少ない企業は、2002年に中国がWTOに加盟した後のグローバル化の進展に伴い、理論と整合的に*6フランチャイズバリューをより大きく増加させた。

*1:ungated版の導入部では「option value of assets in place due to adjustment costs and lead times associated with changing productive capacity (commonly referred to as the value of Q)」と説明している。またQ理論については、分析について説明した本文で「In classical Q-theory models, product markets are competitive with free entry, and the market values of assets deviate from their corresponding replacement values only due to capital-adjustment costs. Positive demand shocks will increase prices benefiting firms with assets already in place, resulting in the market value of such firms rising above their replacement values. An increase in the value of Q indicates shortage pricing, and a firm will thus invest to increase capacity to meet increased demand.」と解説している。

*2:cf. Compustat - Wikipedia

*3:cf. Center for Research in Security Prices - Wikipedia

*4:導入部からの引用:「In this paper, we develop a method for estimating the franchise value of firms based on information available from its financial statements. For that purpose, we assume that the book value of a firm’s assets reflects the replacement value of those assets. We then estimate the value of a firm’s intangible assets that do not appear on its balance sheet by capitalizing its R&D expenditures (investment in knowledge capital) and a fraction of its SG&A expenditures (investment in organization capital) and depreciating them. We refer to the knowledge and organization capital that we create in this manner as reproducible intangible assets, since they do not appear in a firm’s balance sheet. The franchise value of a firm, by definition, is the difference between its market value and the sum of its book value of its assets and its reproducible (hidden) intangible assets.」この箇所の脚注には「Griliches (1979), Mansfield (1980), and Nelson (1982) first propose the term “knowledge capital” in modeling the long-run productivity by incorporating knowledge capital. The knowledge capital is augmented by present R&D spending and the stock of knowledge that may depreciate. Lev (2000) and Hall (2001) first propose the term “organization capital.” 」とある。cf. Organizational capital - Wikipedia

*5:上の注で引用したトービンのQ理論の解説の続きで、「However, when the firm enjoys economic rents, an increase in Q need not necessarily indicate an increase in investment opportunities. To see why, we consider an economy in which all electricity is supplied by hydel power. An increase in demand for electricity will cause the price of electricity to rise. A firm’s market value will also rise, resulting in a higher Q. However, there is no available method for the firm supplying hydel electricity to increase its capacity to meet increased demand. In fact, the increase in market value is entirely due to increased franchise economic rents, and the presence of franchise economic rents weakens the positive relation between investment and Q.」と記されている。

*6:本文では「U.S firms face more competition domestically from foreign firms, and foreign firms face more competition from U.S. firms in their respective home markets. That would suggest that U.S. firms with a competitive advantage would benefit more from the opening of markets, assuming that their competitive advantage in the U.S. market carries over to foreign markets. We should expect such firms to experience a larger increase in their franchise value following China’s entry into the WTO.」と説明している。