価格を不安定化させる投機：戦略的指値注文の役割

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Price Destabilizing Speculation: The Role of Strategic Limit Orders」で、著者はSuman Banerjee（スティーブンス工科大）、Ravi Jagannathan（ノースウエスタン大）、Kai Wang（同）。
以下はその要旨。

Using a two-period model of a commodity market with a large number of atomistic consumers and two strategic sellers, we show that a speculator with access to storage can lower the market price while buying and raise the price while selling by clever use of limit, stop-loss, and market orders. The speculator profits from it. This creates price volatility even though there is no demand or supply uncertainty, and all market participants act rationally. Prices are more volatile when the speculator has access to free disposal. Such speculative activity makes the strategic sellers worse off and consumers better off. Our results are robust to introducing demand uncertainty, having more than one large speculator, and more than two strategic sellers. When there are multiple strategic sellers consumers can be worse off.
（拙訳）
多数の原子的な消費者と2つの戦略的な売り手がいる商品市場の2期間モデルを用いて我々は、倉庫を利用できる投機家が指値、ストップロス、および成行注文を賢く使うことにより、購入時に市場価格を下げ、売却時に価格を上げることができることを示す。投機家はそれで利益を得る。これにより、需給に不確実性が無く、全ての市場参加者が合理的に行動する場合でも、価格変動が生じる。投機家が無償処分*1を利用できる場合は価格変動はより大きくなる。そうした投機活動は戦略的な売り手の効用を悪化させ、消費者の効用を改善する。我々の結果は、需要の不確実性の導入、大手投機家が2者以上いる場合、戦略的な売り手が3者以上いる場合について頑健である。複数の戦略的な売り手がいる場合は、消費者の効用は悪化し得る。

*1:cf. Free disposal - Wikipedia。

金融政策とクレジットカード支出

というIMF論文をMostly Economicsが紹介している（cf. 著者たち自身が研究を紹介したVoxEU/CEPR記事［H/T 本石町日記さんツイート］）。原題は「Monetary Policy and Credit Card Spending」で、著者はFrancesco Grigoli（IMF）、Damiano Sandri（BIS、CEPR）。
以下はその要旨。

We analyze the impact of monetary policy on consumer spending using credit card data. Because of their high frequency, these data improve identification and allow for a precise characterization of the transmission lags. We find that shocks to short-term interest rates affect spending much more rapidly than shocks to longer-term interest rates. We also detect significant asymmetries. While interest rate rises are contractionary, interest rate cuts are unable to lift spending. Finally, by exploiting the disaggregation of credit card data, we uncover considerable heterogeneity in the effects of monetary policy across spending categories and a stronger impact on higher-income users.
（拙訳）
我々はクレジットカードのデータを用いて、金融政策が消費者支出に与える影響を分析した。これらのデータは高頻度であるため、影響の識別精度を高め、伝達ラグの正確な特徴付けを可能にする。我々は、長期金利へのショックに比べて短期金利へのショックが支出にかなり急速に影響することを見い出した。我々はまた、顕著な非対称性を見い出した。金利引き上げは支出を収縮させたが、金利引き下げは支出を上向かせることができなかった。さらに我々は、クレジットカードデータの分解を通じて、支出項目によって金融政策の影響が顕著に異なること*1、および、高所得の利用者への影響が強いことを明らかにした。

*1:本文からの引用：「In particular, while monetary tightening substantially reduces spending on discretionary goods, it boosts spending on consumer staples. This is possibly due to substitution effects. For example, people may respond to a monetary tightening by foregoing spending on restaurant meals while increasing spending on at-home food.」

ドルの最後の貸し手としての中銀：規制と保有準備高における含意

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Central Banks as Dollar Lenders of Last Resort: Implications for Regulation and Reserve Holdings」で、著者はMitali Das（IMF）、Gita Gopinath（同）、Taehoon Kim（同）、Jeremy C. Stein（ハーバード大）。
以下はその要旨。

This paper explores how non-U.S. central banks behave when firms in their economies engage in currency mismatch, borrowing more heavily in dollars than justified by their operating exposures. We begin by documenting that, in a panel of 53 countries, central bank holdings of dollar reserves are significantly correlated with the dollar-denominated bank borrowing of their non-financial corporate sectors, controlling for a number of known covariates of reserve accumulation. We then build a model in which the central bank can deal with private-sector mismatch, and the associated risk of a domestic financial crisis, in two ways: (i) by imposing ex ante financial regulations such as bank capital requirements; or (ii) by building a stockpile of dollar reserves that allow it to serve as an ex post dollar lender of last resort. The model highlights a novel externality: individual central banks may tend to over-accumulate dollar reserves, relative to what a global planner would choose. This is because individual central banks do not internalize that their hoarding of reserves exacerbates a global scarcity of dollar-denominated safe assets, which lowers dollar interest rates and encourages firms to increase the currency mismatch of their liabilities. Relative to the decentralized outcome, a global planner may prefer stricter financial regulation (e.g., higher bank capital requirements) and reduced holdings of dollar reserves.
（拙訳）
本稿は、米国以外の中央銀行が、自国の企業が営業リスクで正当化できる以上のドル建ての借り入れを行うという通貨のミスマッチを実施した時にどのように振る舞うかを追究した。我々はまず53か国のパネルにおいて、中銀の保有するドル準備高が、準備積み立ての多くの既知の共変量をコントロールした上でも、非金融企業部門のドル建ての銀行借り入れと有意に相関していることを明らかにする。次に我々は、民間部門のミスマッチとそれに伴う国内金融危機のリスクに中銀が次の2つの方法で対処できるモデルを構築した：(i)銀行の所要資本のような金融規制を事前に課すこと、もしくは、(ii)事後にドルの最後の貸し手となれるようにドル準備を積み上げること。このモデルは、新たな外部性を浮き彫りにした。即ち、各中銀は、世界的な政策担当者が選択するであろう額に比べてドル準備を過剰蓄積する傾向がある。これは、自行の準備積み立てがドル建て安全資産の世界的な不足を悪化させる、ということを各中銀が内部化しないためである。その不足によってドル金利は低下し、企業が自社債務の通貨ミスマッチを積み増すことを促してしまう。この非中央集権的な結果に比べ、世界的な政策担当者は、より厳格な金融規制（例えばより高水準の銀行の所要資本）と、より低水準のドル準備高の保有を好むであろう。

不確実性下での疫病対策・再論

前回エントリでは、コロナ禍による健康被害を疫学者が過小推計したとされる米国を、過大推計したとされる日本と対照させてみた。一方、こちらの2020年6月エントリで紹介したNBER論文では、過小推計した場合と過大推計した場合の推移を、不確実性を組み込んだマクロ経済SIRモデルで評価していた。だが、紹介時点のNBER論文はまだ生煮えであり、その後2021年4月にアップデートされたほか、今年に入って米国科学アカデミー紀要（PNAS）で改めて公開されている。以下はそのPNAS版の論文の「重要性」と「要旨」。

Significance
How forcefully should policymakers react to a pandemic given uncertainty about the infectivity and severity of a new disease or variant? Some policymakers argued that more uncertainty should lead to prioritizing the economic costs of lockdowns, rather than the public health costs of the disease’s uncertain spread. In this paper, we embed a macroeconomic SIR model in a robust control framework and show that, on the contrary, uncertainty about the disease should lead to a more decisive response to the initial outbreak. Intuitively, uncertainty over the exponential growth rate of the disease means that it is optimal for policymakers to prioritize avoiding worst-case scenarios where the disease is highly contagious, spreading rapidly, and exceedingly lethal.
Abstract
We examine how policymakers react to a pandemic with uncertainty around key epidemiological and economic policy parameters by embedding a macroeconomic SIR model in a robust control framework. Uncertainty about disease virulence and severity leads to stricter and more persistent quarantines, while uncertainty about the economic costs of mitigation leads to less stringent quarantines. On net, an uncertainty-averse planner adopts stronger mitigation measures. Intuitively, the cost of underestimating the pandemic is out-of-control growth and permanent loss of life, while the cost of underestimating the economic consequences of quarantine is more transitory.
（拙訳）

重要性

新たな疾病もしくは変異株の感染力と深刻度について不確実性がある時、政策担当者はどの程度パンデミック対応を強制力を以って実施すべきだろうか？　政策担当者の中には、不確実性が大きい場合は、疾病の不確実な感染拡大による公衆衛生コストよりも、ロックダウンの経済コストを優先的に考慮することになる、と論じた者がいた。本稿で我々は、マクロ経済SIRモデルをロバスト制御の枠組みに組み込み、そうした議論とは反対に、疾病に関する不確実性は、当初の疾病発生に対し、より断固とした対応につながる、ということを示す。直観的に言えば、疾病の指数関数的な伸び率に関する不確実性は、疾病が極めて感染力が高く、拡大が急速で、非常に致死的である、という最悪シナリオを避けることを優先するのが政策当局者にとって最適であることを意味する。

要旨

我々は、政策担当者が主要な疫学ならびに経済政策パラメータについて不確実性があるパンデミックにどのように対応するかを、マクロ経済SIRモデルをロバスト制御の枠組みに組み込むことにより調べた。疾病の毒性と深刻度に関する不確実性は、厳格かつより持続的な検疫につながるが、疾病抑制策の経済コストに関する不確実性は、それほど厳格でない検疫につながる。総合的には、不確実性を忌避する政策担当者はより強力な疾病抑制策を採る。直観的に言えば、パンデミックを過小評価するコストは制御不可能な感染拡大と永続的な生命の喪失であるが、経済的な帰結を過小評価するコストはより一時的なものである。

改訂後の論文は、不確実性がありそれを忌避する場合は、経済コストよりもパンデミックの抑え込みを優先することになる、というメッセージを明確に打ち出している。そのため、日本の疫学者と経済学者における感染抑え込み優先か経済コスト優先かの立場の違いが、変異株の未知性に伴うナイトの不確実性を考慮するか捨象するかで分かれている、という小生のこのエントリでの描写を裏付ける形になっている。

コロナ禍による死者数を過小推計した疫学者たち

12/31エントリで触れた経済学者から疫学者への批判の一つには、コロナ禍による死者数を過大に見積もっている、というものがあった。これは一般の人々からも特に西浦博士の推計に対し批判が寄せられる点である。一方、米国では、NYTのDavid Wallace-Wellsが最近書いた論説記事で、逆方向、即ち疫学者がコロナ禍による死者数を過小予測した、という批判がなされている。
以下はタイラー・コーエンによる記事の引用。

Dr. Bhattacharya, for instance, proclaimed in The Wall Street Journal in March 2020 that Covid-19 was only one-tenth as deadly as the flu. In January 2021 he wrote an opinion essay for the Indian publication The Print suggesting that the majority of the country had acquired natural immunity from infection already and warning that a mass vaccination program would do more harm than good for people already infected. Shortly thereafter, the country’s brutal Delta wave killed perhaps several million Indians. In May 2020, Dr. Gupta suggested that the virus might kill around five in 10,000 people it infected, when the true figure in a naïve population was about one in 100 or 200, and that Covid was “on its way out” in Britain. At that point, it had killed about 45,000 Britons, and it would go on to kill about 170,000 more. The following year, Dr. Bhattacharya and Dr. Kulldorff together made the same point about the disease in the United States — that the pandemic was “on its way out” — on a day when the American death toll was approaching 600,000. Today it is 1.1 million and growing.

以下は上記引用の箇条書きによるまとめ。

• ジェイ・バッタチャリア博士（Jay Bhattacharya - Wikipedia）
  • 2020年3月（WSJ）：コロナの致死性はインフルエンザの1/10、と述べる。
  • 2021年1月（The Print）：インドの大部分は感染で既に自然免疫を獲得しており、ワクチンの大量接種は既に感染した人にとって益よりも害が大きい、と述べる。
    • そのすぐ後に、致死性の高いデルタ株がおそらく数百万のインド人を死に至らしめた。

• スネトラ・グプタ博士（Sunetra Gupta - Wikipedia）
  • 2020年5月（UnHerd）：コロナウイルスの致死率は感染者10,000人当たり約5人であり、英国では「収束しつつある」と述べる。
    • 実際の致死率は免疫の無い100～200人当たり1人。その時点で英国人の死者は約4万5千人で、その後17万人が死亡した。

• ジェイ・バッタチャリア博士とマーティン・クルドーフ博士（Martin Kulldorff - Wikipedia）
  • 2021年6月（WSJ）：米国のコロナ禍は「収束しつつある」と述べる
    • その日の米国の死者は60万人近くになっていた。今日では110万人で、さらに増加しつつある。

コーエンは引用された疫学者のことをGBD crowdと呼んでいるが、グレートバリントン宣言の提唱者ということのようである。コーエンは、これらの学者は控えめに言っても「外した」が、そのことは忘れられつつある、と指摘している。とは言え、これらの人々をいかなるSNSからも出禁にすべきではない、ともコーエンは指摘している。

経済危機への対応については、サマーズが言うように過剰反応するくらいでちょうど良い、という見方があるが、パンデミックへの対応は過剰反応すると経済が過度に落ち込むのでそういうわけにはいかず、死者数を過小推計するのも過大推計するのも問題、というのが難しいところと言えそうである。

離陸準備完了：インフラ民営化の効果についての空港での実証結果

というNBER論文が上がっている（H/T アレックス・タバロック、Mostly Economics；ungated(SSRN)版、NBER紹介記事、NYU紹介記事）。原題は「All Clear for Takeoff: Evidence from Airports on the Effects of Infrastructure Privatization」で、著者はSabrina T Howell（NYU）、Yeejin Jang（ニューサウスウェールズ大）、Hyeik Kim（アルバータ大）、Michael S. Weisbach（オハイオ州立大）。
以下はその要旨。

Infrastructure assets have undergone substantial privatization in recent decades. How do different types of owners target and manage these assets? And does the contract form—control rights (concession) vs. outright ownership (sale)—matter? We explore these questions in the context of global airports, which like other infrastructure assets have been privatized by private firms and private equity (PE) funds. Our central finding is that PE acquisitions bring marked improvements in airport performance along a rich array of dimensions such as passengers per flight, total passengers, number of routes, number of airlines, cancellations, and awards. Net income increases after PE acquisitions, which does not reflect lower costs or layoffs. In contrast, in the few cases where non-PE acquisitions bring some improvement, it appears to reflect targeting rather than operational changes. Overall, we find little evidence that privatization alone increases airport performance; instead, infrastructure funds improve performance both in privatization and subsequent acquisitions from non-PE private firms. These effects are largest when there is a competing airport nearby. Finally, we show that outright ownership rather than control rights alone is associated with the most improvement after privatization.
（拙訳）
インフラ資産はここ数十年で顕著に民営化が進んだ。異なるタイプの所有者はどのようにこれらの資産を目標に定め、管理しただろうか？　そして契約形態――支配権（営業権）か完全な所有権（売却）か――は問題になるのだろうか？　我々は、世界の空港についてこれらの問題を追究した。それらの空港は、他のインフラ資産と同様に、民間企業ならびにプライベートエクイティ（PE）ファンドによって民営化された。我々の主な発見は、PEによる買収によって空港の業績が著しく改善したほか、飛行当たりの乗客者数、総乗客数、路線数、航空会社数、欠航、表彰といった多様な側面においても改善が見られた。PE買収後に純益は増加したが、それはコスト低下やレイオフを反映したものではなかった。一方、非PEの買収で幾分かの改善が見られた少数のケースでは、運営の変化よりも目標選定が反映されているように見受けられた*1。全体的に、民営化だけが空港の業績を改善したという証拠はあまり見られなかった。むしろインフラファンドは、民営化の場合と、民営化後に非PE民間企業から買収した場合の両方において業績を改善した。こうした効果は競合する空港が近くにある場合に最も大きくなった。また我々は、支配権だけでなく完全な所有権を持つことが民営化後の最大の改善につながったことを示す。

*1:ungated版の本文では「Figure A.2 for non-PE private acquisitions shows strong pre-trends, indicating that non-PE private firms seem to select airports already on track to adding more routes, and suggesting that any positive coefficients should not be interpreted as causal effects.」と記述されている。

対面授業と若者の自殺：授業スケジュールとコロナ禍による学校閉鎖の実証結果

というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン）。原題は「In-Person Schooling and Youth Suicide: Evidence from School Calendars and Pandemic School Closures」で、著者はBenjamin Hansen（オレゴン大）、Joseph J. Sabia（サンディエゴ州立大）、Jessamyn Schaller（クレアモント・マッケナ大）。
以下はその要旨。

This study explores the effect of in-person schooling on youth suicide. We document three key findings. First, using data from the National Vital Statistics System from 1990-2019, we document the historical association between teen suicides and the school calendar. We show that suicides among 12-to-18-year-olds are highest during months of the school year and lowest during summer months (June through August) and also establish that areas with schools starting in early August experience increases in teen suicides in August, while areas with schools starting in September don’t see youth suicides rise until September. Second, we show that this seasonal pattern dramatically changed in 2020. Teen suicides plummeted in March 2020, when the COVID-19 pandemic began in the U.S. and remained low throughout the summer before rising in Fall 2020 when many K-12 schools returned to in-person instruction. Third, using county-level variation in school reopenings in Fall 2020 and Spring 2021—proxied by anonymized SafeGraph smartphone data on elementary and secondary school foot traffic—we find that returning from online to in-person schooling was associated with a 12-to-18 percent increase teen suicides. This result is robust to controls for seasonal effects and general lockdown effects (proxied by restaurant and bar foot traffic), and survives falsification tests using suicides among young adults ages 19-to-25. Auxiliary analyses using Google Trends queries and the Youth Risk Behavior Survey suggests that bullying victimization may be an important mechanism.

以下は上記の要旨の箇条書きでのまとめ。

• 対面授業が若者の自殺に及ぼす影響について研究した結果、3つの主要な発見があった。
  1. 米国人口動態統計システム*1の1990-2019年のデータを用いて、10代の自殺と授業スケジュールの過去の関連を立証した。
     • 12-18歳の自殺は学校のある月は多く、夏季（6-8月）は少ない
     • 8月初めに学校が始まる地域では10代の自殺が8月に増加するが、9月始まりの地域では9月まで増加が見られない
  2. 上記の季節パターンは2020年に劇的に変化した。
     • 米国でコロナ禍が始まった2020年3月に10代の自殺は急減し、多くのK-12*2学校が対面授業を再開した2020年秋期に再び増加するまで少ないままだった
  3. 2020年秋期と2021年春期の学校再開が郡によって違っていたことを利用し、その違いを小中学校への登校についてのセーフグラフの匿名化されたスマートフォンデータを代理変数として計測したところ、オンライン授業から対面授業に戻ったことが10代の自殺の12-18%の増加につながったことを見い出した。
     • この結果は季節効果および全般的なロックダウンの影響（レストランとバーの来店者数を代理変数として測定）について頑健であった
     • 19-25歳の若者の自殺を用いた反証テストにも耐えた
     • グーグルトレンドにおける検索ならびに「若者のリスク行動調査*3」を用いた補助的な分析は、いじめの対象となることが重要な要因であることを示した

*1:cf. National Vital Statistics System - Wikipedia。

*2:cf. K-12 - Wikipedia。

*3:cf. Youth Risk Behavior Surveillance System - Wikipedia。