資産価格バブルとシステミックリスク

というNBER論文をブルナーメイヤーらが書いている（2年前のWP）。原題は「Asset Price Bubbles and Systemic Risk」で、著者はMarkus K. Brunnermeier（プリンストン大）、Simon C. Rother（ボン大）、Isabel Schnabel（同）。

We analyze the relationship between asset price bubbles and systemic risk, using bank-level data covering almost thirty years. Systemic risk of banks rises already during a bubble’s build-up phase, and even more so during its bust. The increase differs strongly across banks and bubble episodes. It depends on bank characteristics (especially bank size) and bubble characteristics, and it can become very large: In a median real estate bust, systemic risk increases by almost 70 percent of the median for banks with unfavorable characteristics. These results emphasize the importance of bank-level factors for the build-up of financial fragility during bubble episodes.
（拙訳）
我々は、30年近くに及ぶ銀行レベルのデータを用いて、資産価格バブルとシステミックリスクの関係を分析した。銀行のシステミックリスクはバブルの形成局面で既に上昇しており、崩壊時にはさらに上昇する。その増え方は銀行やバブルによって大きく異なる。それは銀行の特性（特に銀行の規模）とバブルの特性によって決まり、非常に大きなものとなり得る。中央値的な不動産バブルの崩壊では、望ましくない特性を持つ銀行のシステミックリスクは中央値の70%近く増える。以上の結果は、バブル期における金融の脆弱性の形成にとって銀行レベルの要因が重要であることを明らかにしている。

分位点回帰モデルにおける従属変数の誤差

というNBER論文が上がっている（3年前のWP）。原題は「Errors in the Dependent Variable of Quantile Regression Models」で、著者はJerry A. Hausman（MIT）、Haoyang Liu（NY連銀）、Ye Luo（香港大）、Christopher Palmer（MIT）。
以下はその要旨。

The popular quantile regression estimator of Koenker and Bassett (1978) is biased if there is an additive error term. Approaching this problem as an errors-in-variables problem where the dependent variable suffers from classical measurement error, we present a sieve maximum-likelihood approach that is robust to left-hand side measurement error. After providing sufficient conditions for identification, we demonstrate that when the number of knots in the quantile grid is chosen to grow at an adequate speed, the sieve maximum-likelihood estimator is consistent and asymptotically normal, permitting inference via bootstrapping. We verify our theoretical results with Monte Carlo simulations and illustrate our estimator with an application to the returns to education highlighting changes over time in the returns to education that have previously been masked by measurement-error bias.
（拙訳）
一般的なケンカー＝バセット（1978）の分位点回帰の推計値は、加法的な誤差項があると偏りを生じる。我々は、従属変数に古典的な測定誤差が生じる変数誤差問題としてこの問題に対処し、左辺の測定誤差について頑健な篩最尤法手法を提示する。識別のための十分条件を示した後に、分位格子の結節点の数が適度な速度で増加するような選択がなされた場合、篩最尤法推計値は一致性を持ち、漸近的に正規分布となるため、ブートストラップによる推計が可能であることを示す。我々は自分たちの理論的結果をモンテカルロシミュレーションで確認し、教育のリターンに適用することでその推計値を例証する。その例証では、従来は測定誤差によって隠されていた教育のリターンの時系列的変化が明らかになる。

投資の二重計上

「Double-Counting of Investment」というNBER論文をロバート・バローが上げている。以下はその要旨。

The national income and product accounts double-count investment, which enters once when it occurs and again in present value when the cumulated capital leads to more rental income. From the perspective of resources available intertemporally for consumption, the double-counting issue implies over-statement of levels of GDP and national income. There is also exaggeration of capital-income shares. A proposed alternative measure of product and income involves a form of full expensing for gross investment. In the steady state, revised product and income correspond to consumption. Outside of the steady state, the measure deviates from consumption because full expensing relates to the long-run flow of gross investment, not the current flow. At a practical level, the new concept requires only an extension from the standard depreciation rate to an effective rate that adds in the economy’s expected long-run rate of economic growth.
（拙訳）
国民所得生産勘定は投資を二重計上している。投資は発生時に計上され、蓄積資本がレント所得の増加につながる際に現在価値で再度計上される。消費に異時点間で利用可能な資源という観点からすると、二重計上問題はGDPと国民所得の水準の過大評価を意味する。また、資本所得の比率の過大評価も発生する。生産所得勘定の代替的な指標としては、総所得の一種の完全費用化が考えられる。定常状態では、修正生産所得勘定は消費に対応する。完全費用化は総投資の現在のフローではなく長期的なフローと結び付いているため、定常状態以外ではこの指標は消費と乖離する。実務レベルでは、この新概念にとって必要なのは、標準的な減価償却率を、経済の長期的な予想成長率を織り込んだ実効減価償却率に拡張することだけである。

銀行のリスク動学とデフォルトへの距離

というNBER論文が上がっている（2年前のWP）。原題は「Bank Risk Dynamics and Distance to Default」で、著者はStefan Nagel（シカゴ大）、Amiyatosh Purnanandam（ミシガン大）。
以下はその要旨。

We adapt structural models of default risk to take into account the special nature of bank assets. The usual assumption of log-normally distributed asset values is not appropriate for banks. Typical bank assets are risky debt claims, which implies that they embed a short put option on the borrowers’ assets, leading to a concave payoff. This has important consequences for banks’ risk dynamics and distance to default estimation. Due to the payoff non-linearity, bank asset volatility rises following negative shocks to borrower asset values. As a result, standard structural models in which the asset volatility is assumed to be constant can severely understate banks’ default risk in good times when asset values are high. Bank equity payoffs resemble a mezzanine claim rather than a call option. Bank equity return volatility is therefore much more sensitive to big negative shocks to asset values than in standard structural models.
（拙訳）
我々は、デフォルトリスクの構造モデルに銀行資産特有の特性を織り込んだ。対数正規分布する資産価値という通常の仮定は銀行にとって適切ではない。一般に銀行資産はリスクのある債権であり、債務者の資産に対する短期のプットオプションが内包されていることになるため、ペイオフは凹型となる。このことは、銀行のリスク動学とデフォルトへの距離の推計にとって重要な意味を持つ。ペイオフの非線形性により、銀行資産のボラティリティは債務者の資産価値が負のショックを受けた後に上昇する。そのため、資産のボラティリティが一定と仮定されている標準的な構造モデルは、資産価値の高い順境時のデフォルトリスクを大きく過小評価する可能性がある。銀行株式のペイオフはコールオプションよりはメザニン債に類似している。銀行株式のリターンのボラティリティは、従って、標準的な構造モデルにおけるのに比べて、資産価値への大きな負のショックに対する感応度がかなり高くなる。

以下はWPにおける債務者の資産を横軸に取った銀行の株式価値のグラフ（債務の満期前）。

以下は銀行資産のボラティリティのグラフ（債務の満期前）。

以下は銀行資産、株式、債務のグラフ（債務の満期時）。

適者生存：最低賃金の企業退出への影響

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Survival of the Fittest: The Impact of the Minimum Wage on Firm Exit」で、著者はDara L. Luca（Mathematica Policy Research）、Michael Luca（ハーバード大）。
以下はその要旨。

We study the impact of the minimum wage on firm exit in the restaurant industry, exploiting recent changes in the minimum wage at the city level. We find that the impact of the minimum wage depends on whether a restaurant was already close to the margin of exit. Restaurants with lower ratings are closer to the margin of exit on average, and are disproportionately driven out of business by increases to the minimum wage. Our point estimates suggest that a one dollar increase in the minimum wage leads to a 10 percent increase in the likelihood of exit for a 3.5-star restaurant (which is the median rating on Yelp), but has no discernible impact for a 5-star restaurant (on a 1 to 5 star scale). We expand the analysis to look at prices using data from delivery orders, and find that lower rated restaurants also increase prices in response to minimum wage increases. Our analysis also highlights how digital data can be used to shed new light on labor policy and the economy.
（拙訳）
我々は、都市レベルでの最低賃金の最近の変化を利用して、レストラン業界において最低賃金が企業の退出に与える影響を調べた。我々は、最低賃金の影響はレストランが既に退出間際にあったかどうかに依ることを見い出した。格付けの低いレストランは平均的に退出間際に近く、最低賃金の引き上げによって廃業する割合が大いに高かった。我々の点推定によれば、最低賃金の1ドルの引き上げは3.5つ星レストラン（これはYelpにおける格付けの中央値である）の退出の可能性を10%高めるが、（1から5の星格付けにおける）5つ星レストランには識別可能な影響を与えなかった。我々は配達注文のデータを用いて価格についても分析し、格付けの低いレストランは最低賃金引き上げに対応して価格も引き上げることを見い出した。我々の分析はまた、労働政策と経済政策に新たな光を当てるためにデジタルデータを利用することの重要性をも示している。

ほぼキャッシュレスの信用経済における交換の媒介としての貨幣

というNBER論文が上がっている。原題は「On Money as a Medium of Exchange in Near-Cashless Credit Economies」で、本ブログでは昨年暮れのエントリの注でungated版にリンクしたことがある。著者はここで紹介したNBER論文のコンビであるRicardo Lagos（NYU）、Shengxing Zhang（LSE）。
以下はその要旨。

We study the transmission of monetary policy in credit economies where money serves as a medium of exchange. We find that—in contrast to current conventional wisdom in policy-oriented research in monetary economics—the role of money in transactions can be a powerful conduit to asset prices and ultimately, aggregate consumption, investment, output, and welfare. Theoretically, we show that the cashless limit of the monetary equilibrium (as the cash-and-credit economy converges to a pure-credit economy) need not correspond to the equilibrium of the nonmonetary pure-credit economy. Quantitatively, we find that the magnitudes of the responses of prices and allocations to monetary policy in the monetary economy are sizeable—even in the cashless limit. Hence, as tools to assess the effects of monetary policy, monetary models without money are generically poor approximations—even to idealized highly developed credit economies that are able to accommodate a large volume of transactions with arbitrarily small aggregate real money balances.
（拙訳）
我々は、貨幣が交換の媒介としての役割を果たす信用経済における金融政策の伝達について調べた。我々は、貨幣経済における政策に関する研究での現行の常識に反し、取引における貨幣の役割は、資産価格、ひいてはマクロの消費、投資、生産、ならびに厚生への強力な経路になり得ることを見い出した。我々は、理論上、貨幣均衡のキャッシュレス極限（キャッシュと信用の共存する経済が純信用経済に収束する極限）は、貨幣の無い純信用経済の均衡と一致するとは限らない、ということを示した。定量的には、貨幣経済における物価と配分の貨幣政策への反応の大きさは、キャッシュレス極限においてさえ、かなり大きい、ということを我々は見い出した。従って、金融政策の効果を調べるツールとして、貨幣を持たない金融モデルは、任意の小さな総実質貨幣残高で大規模な取引を許容する理想的な高度に発展した信用経済についてさえ、一般に良い近似とはならない。

経営危機に陥った銀行は本当に再生への賭けを行うのか？

というNBER論文が上がっている。原題は「Do Distressed Banks Really Gamble for Resurrection?」で、著者はItzhak Ben-David（オハイオ州立大）、Ajay A. Palvia（通貨監査局）、René M. Stulz（オハイオ州立大）。
以下はその要旨。

We explore the actions of financially distressed banks in two distinct periods that include financial crises (1985-1994, 2005-2014) and differ in bank regulations, especially concerning capital requirements and enforcement. In contrast to the widespread belief that distressed banks gamble for resurrection, we document that distressed banks take actions to reduce leverage and risk, such as reducing asset and loan growth, issuing equity, decreasing dividends, and lowering deposit rates. Despite large differences in regulation between periods, the extent of deleveraging is similar, suggesting that economic forces beyond formal regulations incentivize bank managers to deleverage when their banks are in distress.
（拙訳）
我々は、財務状況が厳しくなった銀行の行動を、金融危機を挟み、かつ、特に資本の要件と強化に関する銀行規制が異なる2つの別々の期間（1985-1994、2005-2014）について調べた。経営危機に陥った銀行は再生への賭けを行うという一般的な見方に反し、そうした銀行は資産と融資の伸びを抑え、株式を発行し、配当を減らし、預金率を下げるといったレバレッジとリスクを低下させる行動を取ることを我々は明らかにした。両期間で規制に大きな違いがあるにも拘らず、デレバレッジの程度は類似しており、公的な規制を超えた経済的な力が経営危機に瀕した銀行経営者にデレバレッジを促すことを示唆している。