について1か月前にブランシャールが考察している。
On Argentina. I have been asked my views. I am no expert on Argentina, but here they are. (A very nice exercise in open economy macro…)
Exchange rate-based stabilization typically leads to an overvalued exchange rate for some time (even if the underlying cause of inflation, the money-financed deficit, is taken care of). Inflation comes down, but not as fast as the nominal exchange rate is allowed to depreciate. Over time, the overvaluation may slowly go away, and this is indeed happening in Argentina.
But as overvaluation lasts, and interest rates remain high, the risk that voters lose patience becomes higher. Or other shocks can come in play, a corruption scandal making the government less popular.
And the anticipation that voters will reject the government and the program will come to an end, leads people (domestic or foreign) to anticipate a larger depreciation, and try to move out of pesos into dollars which leads to a run on reserves. This is particularly the case when the economy is already partly dollarized, and people can easily shift from pesos to dollars. I think this is what we see in Argentina.
Can lending by the US (or the IMF) solve the issue? Some say it is just a band aid. It is more complex than that. If the Milei program cannot succeed anyway, then it is indeed just money poured down the drain. If, instead, if the Milei program is slowly working, the new funds increase reserves and allow the government to continue without a crisis, leading in turn to more support for Milei in the next election, and allowing the adjustment to continue, it may not. This is the relevant discussion.
For more informed opinions, follow @Monica_debolle and @IvanWerning (whom I thank for very useful discussions. opinion still only mine)
（拙訳）
アルゼンチンについて。私の見解はどうか、と訊かれた。私はアルゼンチンの専門家ではないが、以下が私の見解（開放マクロ経済学の非常に良い練習問題だ・・・）
為替相場に基づく安定化は、過大評価された為替相場を一定期間もたらすのが普通である（たとえ、インフレの根本的な原因である、貨幣発行で穴埋めされた財政赤字が適切に処理された場合でも、である）。インフレは下がるが、名目為替相場が減価できるほど速くは下がらない*1。やがて過大評価は徐々に無くなる。これは実際にアルゼンチンで起きつつある。
だが過大評価が続き、金利が高いままだと、有権者の堪忍袋の緒が切れるリスクは高まる。もしくは他のショックが事態を動かすかもしれない。汚職スキャンダルが政府の支持率を下げる、などである。
有権者が政府を否認して政策プログラムが終わるという予想は、より大きな減価を（国内外の）人々に予想させ、彼らはペソからドルに資産を移そうとし、それは外貨準備への取り付け騒ぎをもたらす。これは経済が部分的に既にドル化している場合には特に生じやすい。人々は簡単にペソからドルに資産を移せる。それが我々がアルゼンチンで目にしていることだと私は思う。
米国（もしくはIMF）による融資は問題を解決できるだろうか？ それは絆創膏に過ぎない、という人もいるが、話はそれほど単純ではない。ミレイの政策プログラムにいずれにせよ成功の望みが無いのであれば、確かにそれは資金を下水に流すだけに終わる。しかし、もしミレイのプログラムが徐々に機能しているのであれば、新たな資金は準備を増やし、政府が危機無しで乗り切ることを可能にし、それが次の選挙でミレイの支持を増やし、調整の継続を可能にするかもしれないし、しないかもしれない。これは重要な議論である。
より中身のある意見については、@Monica_debolleと@IvanWerningをフォローされたい（彼らとの有益な議論に感謝。ただし上述の意見はあくまで私個人のものである）
そのIvan Werningは、直近のツイートで以下のように述べている。
Many keep talking about Argentine peso from a single limited angle (sometimes with limited knowledge of Argentina) focusing on the Real exchange rate and current account. But there is a nominal dimension too that may be more important in this case.
（拙訳）
多くの人が単一の限られた視点だけでアルゼンチンペソを語り続けており（アルゼンチンについての知識も限られている場合もある）、彼らは実質為替相場と経常収支に着目している。しかし物事には名目という側面もあり、今回の場合はそちらの方が重要であろう。
Ivan Werningはこのツイートで以下の1か月前のツイートを引リツしている。
Argentina peso overvalued?
Maybe, very hard to say. Not something I never worry about...
... but there is important nuance missing in those just saying "stabilization appreciated real exchange rate and now obvious is unsustainable, so support from US+IMF only buys time."
Some facts missing in such stories...
1. RER in argentina is in historical range. Notoriously difficult to declare an exchange rate overvalued, especially in situation where Argentina may start growing, attract investment, has important oil/gas exports in pipeline etc.
2. When peg was released for the (moving) "target zone" band, there was ample room for currency to devalue, but it did not; initially moved in opposite direction.
3. In recent months Peso has devalued ~40% now near the top band with RER depreciating ~30%. So if it was overvalued, is it still? How much?
4. Timing: this devaluation happened in last few months as Milei power in Congress and in elections was tested, with fear of spending increases brining back fiscal deficits. Coincidence?
5. A plausible force: political risk of program → fear of future looser fiscal monetary policy → fear of nominal exchange devaluation (not real)
6. These things interact: political loss → exchange devaluation → inflation → political loss.
7. Indeed, these channels raise potential for multiple equilibria, giving a possible justification for IMF+US support.
Am I sure there isn't an issue with the exchange rate? No. Is this the best monetary policy for the long run? No, and nobody thinks so.
My point: it's important to think of these other factors too and not oversimplify story and lessons.
（拙訳）
アルゼンチンペソは過大評価されているのか？
そうかもしれないが、判断は非常に難しい。これは、私が決して心配しない話ではない・・・。
・・・しかし、単に「安定化は実質為替相場を増価させたが、今や安定化が持続不可能であることは明白であり、従って米国・IMFからの支援は時間を買うだけである。」と言うことには、重要なニュアンスが欠けている。
そうした話に欠けているのは以下の幾つかの事実である・・・。
- アルゼンチンの実質為替相場は過去の範囲に収まっている。為替相場が過大評価だと宣言するのは難しいことで悪名高い。特に、おそらくは成長を開始し、投資を惹き付け、パイプライン経由の原油やガスという重要な輸出項目がある、というアルゼンチンの現状についてはそうである。
- ペッグを解消して（移動する）「目標相場圏」範囲に移行した際、為替には減価する余地がかなりあったが、実際には減価しなかった。最初はむしろ逆方向に動いたのである。
- 最近数か月はペソは4割ほど減価して今やバンドの上端に近く、実質為替相場は3割ほど減価した。もし過大評価だと言うならば、今もそうなのか？ どれくらい過大評価なのか？
- タイミング：この減価は、ミレイの議会と選挙における力が試され、歳出増加で財政赤字が戻ってくることが懸念されたここ数か月で起きた。これは偶然の一致だろうか？
- おそらく働いていた力：政策プログラムの政治的リスク → 将来の財政金融政策が緩和的になるという懸念 → 名目為替相場の減価懸念（実質ではない）
- こうしたことは相互作用する：政治的損失 → 為替の減価 → インフレ → 政治的損失
- 実際、こうした経路は複数均衡の可能性を生じせしめ、それがIMFと米国の支援を正当化する可能性がある。
為替相場に問題が無いと私は確信しているか？ 否。 長期的にこれが最善の金融政策か？ 否、そして誰もそう考えていない。
私の言いたいこと：こうした他の要因についても考え、物語や教訓を過度に単純化しないのは重要なことである。
*1:ここでブランシャールが過大評価と言っているのは、後掲のWerningが指摘する実質為替相場のことかと思われる。以前、日本の物価が相対的に下がると円の実質実効レートは下がる - himaginary’s diaryと題したエントリを上げたことがあったが、逆に言えば物価が相対的に高いままだと為替の実質実効レートは上がる。
