Brad Setserが選挙での勝利に沸くミレイ政権に冷や水を浴びせるような連ツイをしている
（H/T タイラー・コーエン）。
Milei has done far better than expected at the polls.
Many thought that Argentina's recent financial turmoil was largely a function of electoral uncertainty. That now has passed.
I alas have long thought that the contradictions in Milei's program were more fundamental
1/
The basic issue, as I saw, it was that Milei and his team wanted a stronger peso (to help contain inflation) than Argentina's economy could sustain -- hence the pressure on Argentina's fx reserves over the course of this year, and the widening current account deficit
2/
There will be temptation among Argentina's policy makers to now think that the market will reward them for their electoral success, and market inflows (+ the expected continued support of the US) will support an organically strong peso
3/
I disagree; a country with no non-borrowed reserves, significant external debts and a decent amount of fx debt coming due (relative to gross reserves) cannot afford sustained current account deficits -- the priority needs to be on rebuilding reserves
4/
Argentina's external balance sheet is still week. It owes $50b plus to the IMF, $`18b to China ($5b used) and needs to add to its own reserves even as it repays its external creditors
5/
That is a lot of fx that needs to be generated/ borrowed -- even setting aside the external debt amortizations ...
(week = weak above)
6/
And the underlying public debt dynamics actually aren't yet stable either -- a 1.5 pp of GDP primary surplus is impressive, but it only has generated a balanced budget b/c interest expenses are artificially low
7/
positive real interest rates on peso debt will push up domestic interest expenses, and the 2020 restructuring didn't lock in low external interest rates for ever -- interest spending won't remain lower than the US forever ...
8/
So I agree with the Economist -- this is the time for Argentina to have a realistic exchange rate, one that limits import expenditure and allows for reserves to be rebuilt ... the BCRA should be buying fx as the peso rallies tomorrow
9/
The risk is, of course, that Argentina's policy makers will think that the combination of Milei's political victory and (unconditional?) US support will allow them to continue with a strong peso policy, even though Argentina lacks the external balance sheet to support it
10/10
（拙訳）
ミレイは世論調査で予想されたよりも遥かに成功を収めた。
多くの人は、アルゼンチンにおける最近の金融の混乱は選挙の不確実性によるところが大きいと考えていた。今やそれは過ぎ去った。
ただ残念ながら私は、ミレイの政策プログラムにおける矛盾の方がより根本的な問題だとかねてから考えている。
私が見るに、基本的な問題は、ミレイと彼のチームが（インフレを抑えるために）アルゼンチン経済が維持できるよりも強いペソを望んでいたことにある。そのため今年に入ってからアルゼンチンの外貨準備に強い圧力が掛かり、経常赤字が拡大した。
アルゼンチンの政策担当者には今、選挙での勝利に市場が報いてくれるだろう、そして市場の資本流入（＋予想される米国の支持の継続）が組織的に強いペソを支えるだろう、と考える誘惑が存在する。
私は同意しない。借り入れでない外貨準備が無く、対外債務が大きく、外貨建て債務が（総外貨準備に比べ）これからかなりの額に上るであろう国は、現在の経常赤字を維持できない。そうした国は外貨準備の再建を優先すべきである。
アルゼンチンの対外バランスシートは依然として弱い。500億ドル強をIMF、180億ドル（50億ドルは使用済み）を中国から借り入れており、対外債権者への返済をしながら外貨準備を積み立てていく必要がある。
そのために稼ぐないし借り入れるべき外貨は、対外債務のアモチを別にしても、巨額である。
そして公的債務の推移も実際には安定的にはなっていなかった。1.5ppの基礎的財政黒字の対GDP比は印象的なものではあるが、均衡財政が実現したのは金利費用が人為的に低く抑えられていたからに過ぎない。
ペソ建て債券への正の金利は国内の利息費用を押し上げるだろうし、2020年の債務再編によって低い対外金利が恒久的に固定化することは無かった。金利支出が米国よりも恒久的に低く留まることは無かったのである。
ということで私はエコノミスト誌に同意する。今はアルゼンチンが、輸入への支出を制限して外貨準備の再建を可能にするような現実的な為替相場にすべき時である。アルゼンチン中央銀行は明日のペソ反騰時に外貨を買うべきである。
リスクはもちろん、アルゼンチンの政策担当者が、ミレイの政治的勝利と（無条件の？）米国の支援の組み合わせによって強いペソ政策が継続できるようになった、と、それを支持する対外バランスシートをアルゼンチンが欠いているにもかかわらず、考えることである。
これは前々回エントリで紹介したIvan Werningの見解とは対照的な見方で、実際Werningは（同エントリで紹介した1か月前のツイートを改めて引きつつ）以下のようにSetserを評価している。
Expect a lot of the real exchange rate RER doomsday analyst to retrench and spin their message after the Milei win. Respect for those like @Brad_Setser @MaryAnastasiaOG who are sticking to their guns.
My view has been that RER is only a part in a bigger picture and not the main issue behind recent peso problems (explained below). It’s certainly not easy to know. It’s a judgement call. Stay humble. Also the greatest risk is always "The markets can remain irrational longer than you can remain solvent".
https://x.com/ivanwerning/status/1971255338897961288?s=46
（拙訳）
ミレイの勝利後、実質為替相場RERで破滅を予言したアナリストの多くが自分のメッセージを撤回して修正すると予想。ブラッド・セッツァーやメアリー・アナスタシアのように自分の立場を譲らない人には敬意。
私の見解は、RERは大きな構図の一部に過ぎず、最近のペソ問題の背後にある主要な問題ではない、というものである（下記で説明）。それが本当かどうかを知るのは確かに容易ではなく、判断の問題となるので、常に謙虚であるべきである。また最大のリスクはいつも「貴兄が支払い能力を維持するよりも長く市場は非合理的であることができる」。
https://x.com/ivanwerning/status/1971255338897961288?s=46
ちなみにこの敬意の意味を皮肉交じりに問われてWerningは「... respectfully disagree with the analysis and respect they stuck to their guns! :D（分析には敬意を以って反対し、立場を維持することには敬意を払う）」と答えている。
